盈利水平行业领先，轮胎业务有望量价齐升。
公司产品结构高端化、生产智能化、销售全球化，毛利率和净利率高于国内同行。 2017-2023Q1，公司毛利率和净利率均明显高于玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎和贵州轮胎。 其中公司销售毛利率高于上述公司 5-8pp，销售净利率高出 7-12pp。我们认为公司盈利能力 领先国内同行的主要原因是：1）公司产品定位高端化，具有更高的溢价；2）生产智能化， 不仅低成本、低投入且带来高效率、高品质；3）销售端主要出口欧美高利润市场。
公司产品结构以净利润更高的大尺寸高性能轮胎为主。大尺寸轮胎对性能的要求更苛刻、 轮胎研发难度更高、制造工艺更复杂，产业链话语权更强，定价环节溢价更高，具有较高的 净利率。公司产品结构以轮辋尺寸 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主， 轮辋尺寸最大可达全球领先的 32 寸。2017-2019 年，公司主力产品为经济型乘用车轮胎及 高性能乘用车轮胎，两者合计销售收入占比分别为 91.74%、85.85%及 83.83%，其中高性能乘用车轮胎作为核心产品，销售收入占比为 55.40%、53.42%及 53.46%。其余品种则有 效丰富公司产品序列，适应不同市场消费需求。据公司 2022 年报披露，17 寸及以上的大尺 寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比近年来持续保持在 60%以上。
高端品牌形象基于产品性能实力：公司旗下“森麒麟 Sentury”、“路航 Landsail”、“德 林特 Delinte”品牌产品在 Test World、德国 Auto Bild、芬兰 TM、中国《车与轮》等众多国 内外权威第三方独立轮胎测评中获得过优异的成绩。经过十余年发展，公司产品在性能参数 上比肩国际先进品牌，逐渐在国际市场建立起高端化品牌形象。
公司赛车轮胎的开拓也有利于提升高端品牌形象。公司全热熔场地赛车胎产品填补国内 专业赛车运动轮胎被合资、外资品牌垄断的空白，拥有雨胎、干胎中性配方、软配方、超软 配方两个大类四种配方，满足多种气候条件下的各地域赛道需求。2021 年底，公司旗下“路 航轮胎”顺利签约 FIA 国际汽联东南亚 F4 四级方程式锦标赛，成为该赛事 2022-2028 赛季的官方唯一指定轮胎供应商，也是 FIA 国际汽联方程式赛事迄今为止第一个官方指定的中国 轮胎品牌。2022 年，签约 DriftKing 欧洲系列赛，成为路航轮胎正式踏入欧美国际赛场的第 一个赛事。 携手全球知名轮胎制造商-芬兰诺记，品牌实力再提升。拥有百年历史积淀的诺记轮胎 总部位于芬兰诺基亚市，是世界最北端的轮胎制造商，致力于为全球所有地区的安全运输提 供保障和服务。诺记轮胎在冬季轮胎领域保持着多项世界纪录，是全球轮胎行业公认的“冰 雪胎王者”，在冬季轮胎市场具备绝对领导地位。2022 年 12 月，公司与诺记轮胎签署制造 合作协议，将为诺记轮胎生产其旗下“Nokian 品牌”全球最高端的雪地胎产品。根据诺记轮 胎官网，诺记正在与公司谈判其他合同制造协议。预计 2023-2027 年，协议的总产量将在 100-300 万条/年。此次合作对于森麒麟提升品牌形象意义非凡。
公司泰国工厂具有更高的毛利率。北美地区轮胎消费能力更强，且主要为售价较高的大 尺寸轮胎，销售均价较其他地区偏高。在全球轮胎需求保持稳定、贸易摩擦导致国内轮胎出 口受限的情况下，境外工厂具备更强的定价及盈利能力。2017-2019 年，公司泰国工厂销售 毛利率分别为 30.78%、37.33%、39.88%，较境内销售毛利率分别高出 4.86 pp、13.38 pp、 15.40 pp。
公司主要销售区域以定价及盈利能力更强的海外市场为主。2017-2019 年，公司北美市 场销售收入占主营业务收入的比例分别为 51.52%、58.70%及 62.32%，销售毛利率分别为 31.48%、31.81%及 35.84%，较全球其他区域综合毛利率高出约 7 pp。
2017-2022 年，公司境外业务营收占比维持在 87%以上。2022 年，公司海外业务实现 收入 55.27 亿元，占总营收的 88%，同比提升 0.6 个百分点。
首家轮胎工业 4.0智慧工厂，森麒麟是国内轮胎行业最具影响力的标杆企业之一。公司 是业界较早推行智能制造的企业，智能制造水平在行业内具有示范效应。2014 年，公司以 智能制造模式完成青岛工厂第二条生产线建设。2015 年，在泰国设计并建成全球行业领先 的智慧工厂。2018 年，对青岛第一条生产线进行的智能化改造。公司自主研发的森麒麟智 能制造系统，从智能中央控制系统、智能生产执行系统、智能仓储物流系统、智能检测扫描 系统、智能调度预警系统五个主要模块，实现轮胎制造的“自动化、信息化、智能化、数字 化、可视化、可溯化”。
公司智能制造低成本、低投入、高效率、高品质，人均创收和净利润远高于国内同行。 2017-2022 年，森麒麟人均创收和净利润远高于同行业可比公司。2022 年公司人均创收 221 万元，是玲珑轮胎的 2.4 倍、赛轮轮胎的 1.8 倍；人均净利润 28 万元，是玲珑轮胎的 17.9 倍、赛轮轮胎的 3.7 倍。
公司航空轮胎发展历程：2010 年，公司正式启动航空轮胎项目研制工作。2012 年 1 月， 首次通过航空轮胎技术标准规定的相关实验项目。2014 年，中国航空产业基金正式签约为 森麒麟战略合作伙伴。2016 年，正式获得中国民航局颁发的重要改装设计批准书（MDA）， 标志公司正式具备航空轮胎装机使用资格，具备航空轮胎销售资质。2016 年 11 月 30 日， 公司生产的适配于新一代波音 737 机型的航空轮胎装机试飞成功。2020 年，陆续获批青岛 市航空轮胎技术创新中心、山东省航空轮胎工程研究中心、山东省航空轮胎技术创新中心。 2020 年 9 月，首次公开发行股票募集资金用于年产 8 万条航空轮胎（含 5 万条翻新轮胎） 项目。
目前，公司航空轮胎已小批量供货。 2020 年 9 月，公司 IPO 项目产品包括波音系列、 空客系列、国产大型客机系列、俄式飞机等飞机轮胎，其中波音 737-600/700/800/900 型等 多种规格适配轮胎已经取得中国民用航空局的适航认证，具有自主知识产权。公司已与中国 商飞签署相关合作研发协议，开展国产大飞机航空轮胎合作，且进入中国商飞 C909 及 C919 培育供应商名录。2019 年，成为中国商飞 ARJ21-700 航空轮胎合格供应商。2021 年，正 式配套装机。 力争十年内占据中国航空轮胎市场的半壁江山。 2023 年，公司将完成“年产 8 万条航 空轮胎（含 5 万条翻新轮胎）项目”产线贯通，在现有技术、产品、人员、客户储备的基础 上逐步扩大产量。同时，公司积极推进航空轮胎领域全球客户的开发，为国内外各航空公司 的商飞系列、空客系列、波音系列机型供应各种型号的航空轮胎，成为全球民用航空轮胎主 要制造商之一，力争十年内占有中国市场 50%的份额。
航空轮胎市场由国际巨头垄断，公司掌握自主核心技术开辟新赛道。航空轮胎是飞机重 要的 A 类安全零部件，由于其设计研发、生产制造、质量控制、适航认证等具有较高门槛， 市场参与者较少。据共研网数据，米其林、固特异、普利司通分别占全球航空轮胎市场份额 的 37%、20%及 30%，其余品牌仅为 13%。在国内，境外厂商依靠先进的研发技术和强大 的品牌影响力，占据着 95%以上的航空轮胎市场份额，基本形成垄断。公司历经十余年持续 研发投入，已具备航空轮胎产品设计、研发、制造及销售能力，成为国际少数航空轮胎制造 企业之一。
国产大飞机规模化生产为航空轮胎的需求提供增长动力。据中国民用航空局数据， 2017-2022 年，我国民航全行业运输飞机数量持续增加，CAGR 为 4.8%。截至 2022 年末， 我国民航全行业运输飞机数量 4165 架，同比增长 2.7%。根据上海市科委 1 月 10 日发布的 《2022 上海科技进步报告》，来自中国商飞的数据显示，2022 年 12 月，C919 大型客机首 架机交付首家用户-东方航空公司，迈出市场运营“第一步”。截至 2022 年底，C919 累计获 得 32 家客户 1035 架订单。未来，随着国产大飞机的交付及 ARJ21、新舟系列支线客机规 模化生产，为我国航空轮胎行业需求量提供强劲的支撑。
预计 2023 年中国民用航空轮胎需求总量为 31.5 万条，市场规模【22.0；23.9】亿元。 据中国商飞官网，飞机轮胎的更换标准是起降次数，飞机的起落次数对轮胎造成一定磨损， 从而导致航空轮胎使用过程中存在替换或者更新周期。一般来说，飞机每起降 200 次左右就 更换一次轮胎。我们假设 2023 年全年飞机起降次数恢复至 2019 年的 90%，之后每年增长 8%。根据旅客吞吐量和飞机起降架次，假设平均每架飞机每次更换 6 条轮胎。据《全球航 空轮胎市场需求分析》航空轮胎更换新胎与翻新胎的为 1:4-2:3，新胎和翻新胎价格分别约 1 万元/条和 0.6 万元/条。预计 2023 年，中国民用航空轮胎需求总量为 31.5 万条，新胎和翻 新胎分别为【7.9；12.6】万条和【18.9；23.6】万条，市场规模约【22.0；23.9】亿元，到 2026 年达到【27.8；30.1】亿元。
2017-2021 年，公司在全球汽车轮胎市场的占有率由 0.34%提升至 0.46%，CAGR 为 8%。2021 年，受轮胎行业景气低迷影响，公司市场份额多年来首次出现下降。据公司公告， 2014-2021 年，公司旗下“德林特 Delinte”品牌轮胎已连续 8 年在美国超高性能轮胎市场 保持 2.5%的市场份额，为唯一榜上有名的中国品牌。2022 年，公司轮胎产品在美国替换市 场的占有率超 4%、在欧洲替换市场的占有率约 4%。 产能利用率接近 100%，处于产能瓶颈期，泰国二期投产贡献增量。2017-2021 年，公 司产能利用率和产销率较高。2022 年，产能利用率为 76.6%，主要系公司新增产能爬坡。 公司高品质、高性能、绿色、安全的产品形象备受全球市场认可，随着公司产品竞争力的不 断提升，客户订单需求日益增长，近年来总体上处于产品供不应求状态，产能不足已成为制 约公司进一步发展的主要因素，公司亟待扩充现有产能，增强竞争实力。2022 年下半年，泰国二期年产 600万条高性能半钢子午线轮胎及 200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目正 式投产运行。2022 年 11 月 3 日，公司在投资者互动平台表示，目前正积极推动产能充分释 放。2022 年年报显示，预计 2023 年可大规模投产。
积极推进西班牙和摩洛哥项目。公司结合全球轮胎行业发展趋势，在客户订单需求日益 增长、产品处于供不应求的背景下，践行“833Plus”战略。公司充分利用智能化制造实践 经验，在西班牙建设年产 1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎，在摩洛哥拟建年产 600 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目。依托在泰国成功运营海外产能项目的基础上，进一 步打造全球行业领先的智能制造模式，扩充现有产能，满足市场需求、增强竞争实力。
新项目产品单价较高，有望提升公司轮胎产品均价。根据公司公开发行可转换公司债券 募集书公告，泰国二期年产 600 万条高性能半钢子午线轮胎预计实现年均销售收入 24.17 亿 元、年均净利润 4.71 亿元，计算出轮胎单价为 403 元/条，净利率 19.5%；年产 200 万条高 性能全钢子午线轮胎项目实现年均销售收入 17.87 亿元、年均净利润 2.62 亿元，计算出轮 胎单价为 894 元/条，净利率 14.7%。年产 8 万条航空轮胎（含 5 万条翻新轮胎）项目达产 后预计实现年均销售收入 3.86 亿元、年均净利润 0.83 亿元，计算出轮胎单价为 4823 元/条，净利率 21.6%。西班牙工厂项目达产后预计实现年均销售收入 36.64 亿元、年均净利润 8.33 亿元，计算出轮胎单价为 305 元/条，净利率 22.7%。 受益于新建产能的逐步释放，公司轮胎业务有望量价齐升。
我们假设：（1）2023 年产 品单价由于海外人工成本上行且国际大牌涨价将带动公司产品价格上行，预计 2023 年泰国 工厂产品单价上涨 1%，青岛工厂产品单价维持不变，2024-2025 年产品单价维持 2023 年 不变；（2）2023 年泰国二期半钢胎产量 350 万条、全钢胎 80 万条，2024-2025 年泰国二期 产能利用率分别为 80%/ 90%；2023 年航空胎新胎产能利用率 20%，2024-2025 产能利用 率分别 30%/ 50%；（3）西班牙和摩洛哥工厂 2025 年产量 420 万条。根据上述假设测算， 随着新建产能的陆续释放，预计 2023-2025 年公司全部轮胎产品均价分别为 310.8/ 331.7/ 331.9 元/条，公司轮胎业务有望量价齐升。
公司产品销售以境外替换市场为核心、持续培育境内替换市场、重点攻坚全球中高端主 机厂配套市场。在替换市场塑造了中国轮胎高端品牌形象，通过经销模式向各级经销商或连 锁零售商销往 C 端消费者。在配套市场采用直销模式，主要面向整车厂商，目前公司在配套 市场定位于全球中高端主机厂。 境外替换市场销售体系完善，产品远销 150 多个国家和地区。公司产品在海外市场凭借 完善的产品体系、过硬的产品品质、高效的配套服务，逐步树立起良好的品牌形象。2014-2021 年，在美国竞争激烈的超高性能轮胎（UHP）市场，公司旗下“德林特 Delinte”品牌轮胎 持续保持 2.5%的市场份额，为唯一榜上有名的中国品牌。2022 年，公司轮胎产品在美国替 换市场的占有率超 4%、在欧洲替换市场的占有率约 4%。在海外市场，公司除了开发传统的 大型轮胎批发商外，着力开发大型连锁零售商，形成海外销售“双轮驱动”格局。
借助深耕海外经营的品牌效应，发力国内替换市场的“新零售”。公司在国内替换市场 耐心培育消费者对轮胎品质的重视度及消费习惯，制定了发力国内替换市场的“新零售”销售 策略。2020 年 4 月份，公司自主研发的汽车后服务市场销售平台“麒麟云店”上线运行。 2022 年底，“麒麟云店”累计注册门店用户近 3.4 万家。据公司官网新闻，公司希望在 2025 年内将“麒麟云店”活跃门店数量提高到超 2 万家，国内替换市场的整体销量提升到不少于 640 万条，力争 700 万条；到 2027 年，将“麒麟云店”活跃门店数量提高到超 3 万家，国 内替换市场的整体销量不少于 1000 万条，力争 1200 万条，国内市场占有率达到 5%左右。 线下装修门店方面，2022 年继续新增“森麒麟 Sentury”、“路航 Landsail”、“德林特 Delinte” 三大品牌装修门店，累计装修门店数量约 2000 家。
2022 年 9 月公司发布新能源汽车轮胎“Qirin EV”，致力于成为高端新能源汽车轮胎领 航者。新能源车对轮胎产品具有更高的要求，如更高承载能力、更加静音舒适、更好极速抓 地力、更低滚动阻力等。森麒麟此次“Qirin EV”的发布，正式开创了新能源汽车轮胎这一 全新品类。Qirin EV 的诞生伴随着五大创新，即全新花纹创新、全新轮廓创新、全新配方创 新、结构加强创新、工艺创新。以 255/40ZR20 高端新能源轮胎为例，Qirin EV 相比同规格普通轮胎滚阻降低 12%、续航里程平均增加 12%、耗电节省约 5%。据公司官网新闻，到 2027 年，森麒麟在高端新能源汽车轮胎的目标配套规模将超过 500 万条/年，确立全球高端 新能源汽车轮胎领航者的形象。
坚持配套中高端化路线。在配套市场，公司始终坚持全球中高端主机厂配套原则，持续 加强与优质中高端国际、国内主机厂客户的技术交流与沟通。公司积极巩固和维护现有主机 厂客户，广泛开展现有客户新车型特别是高端车型的攻坚工作，配套份额持续加大，已成为 德国大众集团、德国奥迪汽车、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整 车厂商的合格供应商。 2021 年，公司一次性获得德国大众集团的全球正式供应商资质，实现高端主机厂配套 的重大突破。2022 年，公司已经获得大众途观、柯珞克、西雅特等车型的定点提名信；为 国内新能源汽车中高端品牌代表广汽埃安 AION 的多款车型配套，特别是在广汽埃安高端车 型 AION S PLUS 配套领域展开合作，并且已取得纯电超跑 Hyper SSR 配套资格；公司还顺 利获得国内唯一飞行汽车轮胎项目—小鹏飞行汽车轮胎项目的配套资格。未来，公司将争取 实现对全球更多高端车企的配套定点，持续扩大在新能源汽车轮胎领域的配套优势。
