高电压优势显著，三元/钴酸锂共 迎新机。
公司前身为厦门钨业下属电池材料事业部，2004 年开始从事锂电池正极材料研发与生 产工作，并于 2016 年 12 月新设公司独立运行，厦钨新能就此成立。公司成立之初专注于 钴酸锂材料生产，后于 2008 年建立锰酸锂、磷酸铁锂产线，2012 年建立车用三元材料产线， 实现锂电池正极材料主流技术路径全面覆盖。截至目前，公司已成为全球钴酸锂正极材料 龙头、单晶三元正极材料国内第四，地位显著。
目前，公司已形成钴酸锂+三元正极为核心的产品矩阵。钴酸锂方面，公司产品包括 4.35V、4.4V、4.45V、4.48V、4.5V 等型号，公司上市初期产品仍以 4.4V、4.45V 为主， 2022 年主要产品已迭代至 4.45V、4.48V，此外，4.5V 产品已于 2022 年开始批量供货，整 体产品电压领先市场并持续提升，高压技术优势凸显。三元方面，公司产品以单晶中镍高 电压为主，高镍产品亦有较高出货，超高镍 Ni9 系材料已通过部分客户认证，处于小批量 供货阶段。
公司控股股东为厦门钨业，实际控制人为厦门市国资委。公司于 2020 年进行股份制改 制，由厦门钨业、天齐锂业、盛屯矿业等九名发起人共同发起设立。天齐锂业、盛屯矿业 等产业链资本参股公司，助公司实现产业链协同发展。
公司董事长为杨金洪先生，杨先生为有色金属冶金专业博士，技术出身，曾任厦门钨 业总经理、副总裁，深耕行业多年，曾获国家级技术奖项，对产业趋势具前瞻判断，为公 司长期战略方向保驾护航。
公司 2022 年实现营收 287.51 亿元/yoy+84.7%，2017-2022 年 CAGR 达 46.8%，实现归 母净利润 11.21 亿元/yoy+101.8%，2017-2022 年 CAGR 达 46.5%。由于公司钴酸锂业务市场 份额持续提升、三元业务受新能源汽车产业需求带动明显，公司收入、利润均处高增通道。 公司 2023 年一季度实现营收 35.86 亿元/yoy-39.3%，实现归母净利润 1.16 亿元/yoy44.1%，收入及利润均出现同比下滑。公司三元正极材料及钴酸锂正极材料均受到下游行业 影响，三元材料方面，主要受 2023 年一季度中国新能源车市场增速放缓及下游去库存影响， 钴酸锂材料则主要由于消费电子行业需求仍未放量。展望全年，新能源车及消费电子需求 边际改善趋势明确，公司业绩有望边际改善。
公司 2022 年毛利率、净利率分别为 8.6%、3.9%，毛利率自 2017 年以来处下滑趋势， 这主要由于正极材料采取成本加成定价模式，镍、钴、锂等原材料受新能源车市场需求高 增影响，近年来价格持续上行，导致产品成本与售价同步上行，在加工费不变的情况下， 毛利率亦会下滑。因此，单纯参考毛利率、净利率变动无法对企业盈利水平变化做出合理 判断，参考单吨盈利或更加合理。公司 2022 年正极材料单吨盈利约 1.4 万元，自 2018 年 以来持续上行，主要得益于公司高端产品占比提升、规模效应逐渐显现。
在钴酸锂与三元业务双轮驱动下，公司业务近年来稳步发展，2022 年实现锂电正极材 料销量 7.96 万吨，2018-2022 年 CAGR 达 35%。其中，钴酸锂材料销量由 2018 年 1.34 万吨 增长至 2022 年 3.32 万吨，期间复合增速为 25%，公司增速远高于行业平均水平，市场地位 持续稳固；公司 2022 年实现三元材料销量 4.64 万吨，首次超越钴酸锂材料成为公司最主 要销售产品，三元材料 2018-2022 年复合增速达 44%，增长主要由下游新能源汽车行业高增 速驱动。
综合来看，公司作为锂电池正极材料龙头企业，面临较大市场机遇，有望凭借自身优势，走出独立行情。1）公司钴酸锂业务占比高，在铁锂、三元正极面临盈利下行担忧背景 下，公司钴酸锂业务有望贡献较高经营韧性，与市场中其他正极材料企业形成分化走势；2） 公司三元材料以单晶高电压产品为主，其次为高镍产品，有望受益于高电压及高镍化趋势， 获得更高市场份额；3）厦门钨业为公司控股股东，其产业链布局全面，可为公司提供稳定、 优质原材料，此外公司与中色国贸、盛屯矿业/沧盛投资分别合资设立子公司，建设前驱体 产能，深化公司一体化布局，强化成本竞争力；4）公司产能稳步扩张，助公司把握下游行 业高增机遇；5）公司研发实力强大，掌握多项核心技术，高电压钴酸锂技术领先行业，并 将该优势延续到三元领域。
1) 钴酸锂稀缺标的，有望展现较强韧性。公司已实现高镍+单晶+钴酸锂全面布局， 2022 年三元与钴酸锂出货占比分别为 58%、42%，为钴酸锂正极稀缺标的。基于三元、铁锂 产能在 2022 年集中释放，行业面临较大竞争压力，盈利或趋于下行。而钴酸锂产能已开始 出清，2023 年 3 月产能为 12.55 万吨，较 2022 年底 14.55 万吨水平有所下降，叠加钴酸锂 下游消费电子需求边际回暖，钴酸锂供需格局趋于改善，公司业绩有望展现较强韧性。
2)高压技术领先助公司份额提升。公司三元材料主要产品为高电压、高镍产品，其中 高电压技术受益于钴酸锂多年经验及技术积累，行业领先，有望受益于行业高压化趋势， 获得更高份额。
3）上游一体化布局。公司控股股东为厦门钨业，厦门钨业具钴盐、镍盐、四氧化三钴 等产品加工产能，可为公司提供原材料加工。此外，厦门钨业控股赣州豪鹏，持股腾远钴 业，钴等重要原料采购具保障，为公司钴酸锂、三元业务提供充分协同。除通过控股股东， 公司自身亦积极向上游拓展，与中色国贸成立合资子公司中色正元，拟建设 6 万吨前驱体 产能（四氧化三钴 2 万吨，三元前驱体 4 万吨），与盛屯矿业及沧盛投资合资设立子公司 福泉厦钨，拟建设三元前驱体产能 4 万吨。综合来看，公司通过厦门钨业及自身规划，进 行产业链上游全面布局，保障资源供应、降低原料成本，为持续经营夯实基础。
4）产能积极扩张，贡献高增量。截至 2021 年底，公司具有钴酸锂与三元产能合计 7.9 万吨。公司募投项目海璟基地 4 万吨三元材料产能已在 2022 年全部投产，海璟另规划 4.5 万吨三元产能，预计将于 2023 年底投产，此外，公司在宁德规划 7 万吨扩产项目，预计将 于 2025 年 8 月投产。公司另在雅安规划 10 万吨磷酸铁锂产能，其中首期 2 万吨将于 2023 年 4 月投产，公司磷酸铁锂项目以液相法技术为核心，并结合固相法技术，开发的磷酸铁 锂产品具有高能量密度、高功率、低温性能优秀等特点，性能优于市场主流产品。预计公 司 2023 年有效产能将达 12.4 万吨，年底产能将达 17.4 万吨，较公司 2022 年 7.96 万吨的 销量水平有充足增量空间。
5）研发。 公司在钴酸锂正极高电压产品方面技术领先，并成果将高压技术优势延伸至三元产品。 公司积极围绕锂电正极材料进行前瞻技术布局，主要核心技术覆盖正极材料、前驱体及资 源回收产业链，包括前驱体设计开发及合成技术、掺杂型多元复合材料结晶技术、4.4V 高 电压多元复合材料体相及表面双重调控技术、超高镍（Nimol%≥90、以及 Ni95 以上多元产 品）正极材料生产技术，以及高效气氛烧结制造工程技术等；公司新一代产品体系中还具 备正极补锂提容材料量产能力、掌握钠离子电池正极层状材料中量试生产技术、5V 超高电 压镍锰体系材料合成技术，并积极布局高容量磷酸锰铁锂产品开发。
公司核心研发人员从业经历丰富，研发实力强劲，研究院院长曾雷英先生被中南大学 聘为校外兼职指导老师，在学术界享有赞誉。
