技术和品牌优势突出，妆字号及线上渠道放量。
公司研发实力雄厚，创始人高校背景且为国内重组胶原蛋白领军人物，研发体系 完善、重视研发投入，依靠合成生物学平台持续取得技术突破。基于此，公司率先实 现规模化量产，上市融资扩产后产能遥遥领先于同业，为后续产品放量奠定基础；产 品储备丰富，在研产品管线多达 103 种，且已有 4 款肌肤焕活产品在研，支撑后续品 类扩张。 我们认为，公司在研发和生产端具备规模、先发和技术优势。规模优势使得公司 把握行业快速增长机遇，抢夺更多份额；先发优势使得公司在切入消费赛道时，率先 建立品类认知；技术优势使得公司紧跟甚至引领行业发展，公司有望在基因工程重组 胶原蛋白技术发展中取得突破，实现提效降费。
1.1 团队&平台优秀，技术实力雄厚
依托西北大学+医疗机构资源，实现产学研医一体化。公司充分整合产学研医资 源，核心创始人高校背景、与医疗机构开展临床实验合作，最终实现研发实力领先。公司核心创始人范代娣博士 2000 年发明了重组胶原蛋白技术，是胶原蛋白 行业的领军人物之一，曾荣获国家技术发明奖二等奖及中国专利金奖等，参与起草《重 组胶原蛋白》行业标准。范博士同时担任西北大学化工学院院长、生物医药研究院院 长、学术委员会副主任和生物材料国家地方联合工程研究中心主任，产学届资源丰富。 依靠与西北大学的良好关系，公司与西北大学共同从事重组胶原蛋白高密度 发酵技术、重组类人胶原蛋白的制备和性能等领域的基础研究。由公司引导商业应用 与变现，享有专利技术的独家使用权、商业化与盈利权力，并为联合研究项目提供资 金设备，学校享有发表论文等非商业化权力。 此外，公司与医疗机构共同研发，开展临床实验以精进产品和获取批文。医 疗机构负责进行临床试验和编制试验报告，对报告内容保密；巨子生物承担管理费用 开支，享有研究文件、数据及统计分析结果的独家所有权。
重视人才引进，研发体系完善。公司重视研发团队建设，核心研发高管范代娣、 段志广在重组胶原蛋白、稀有人参皂苷的研发上均有十余年经验，把握整体研发方向。 同时，公司积极引进研发人才，截至 2022 年 5 月 31 日，公司研发团队人员数量达 124 名，占员工总数的 14.8%，人员学术背景涉及生物化学、分子生物学、生物工程 等 10 余个领域，其中 45 人拥有硕士以上学位，占研发人员的 36.3%。研发体系上， 分为技术和产品研发两个团队，实现技术和市场的双重布局，从而在原料和配方上均取得突破，研发体系完备。技术团队专注研发用于最终产品的新技术、升级改进合成 生物学平台、开发活性成分；产品团队负责深入市场调研，设计和开发新品。 合成生物学平台驱动活性成分研究持续突破。公司打造了合成生物学平台，技术 方法包含基因重组、细胞工厂构建、发酵与分离纯化四大关键组成部分，技术复制难 度高，应用场景广泛。合成生物学驱动生物活性成分研发突破，目前已开发出重组胶 原蛋白与稀有人参皂苷两大生物活性成分，并持续布局人参肽、淫羊藿苷等新活性成 分。随着功效护肤和轻医美需求兴起，“成分党”崛起，活性成分的研究将持续为企 业提供增长动力。
构建重组胶原蛋白分子库，解决稀有人参皂苷提取难点。依托合成生物学平台， 公司构建了一个重组胶原蛋白分子库，其中包含 3 种全长重组胶原蛋白（重组 I 型、 II 型及 III 型人胶原蛋白）、25 种功能强化型重组胶原蛋白以及 5 种重组胶原蛋白 功效片段，成为全球重组胶原蛋白储备最丰富的企业之一，形成了重组 I 型、III 型 胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽 4 种主要的重组胶原蛋白。人 参皂苷方面，利用基因工程酶及微生物菌种来获取稀有人参皂苷，有效提高了生物活 性，解决了稀有人参皂苷生物效率低、易失活的痛点，公司目前拥有 5 种高纯度稀有 人参皂苷，即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5、CK，其中 CK 人参皂苷对抗癌、改善免疫系统有 重要作用。
1.2 突破量产限制，管线储备丰富
突破量产限制，加速商业化进程。①公司开发出高密度发酵与高效分离纯化技术， 解决了重组胶原蛋白发酵、纯化和回收效率低的问题，加速商业化进程。发酵端，该 技术实现了行业领先的重组胶原蛋白表达；回收端，重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮 的加工后回收率达到 90%；理化指标上，目前公司重组胶原蛋白纯度为 99.9%，细菌 内毒素浓度低于 0.1EU/mg，优于医疗级行业标准。②人参皂苷方面，生产端，公司目 前是国内第一家能实现 5 种高纯度稀有人参皂苷百公斤级规模量产的公司，CK 人参 皂苷的生产效率是全球任何其他已报道公司的 20 倍以上；理化指标上，产品浓度明 显高于植物提取的天然人参皂苷浓度。 端到端制造平台保证供应链灵活高效。公司搭建了端到端的制造平台，针对不同 成分和产品开发供应链，强化单产线或单品供应优势，生产效率更高。目前公司拥有 1 条重组胶原蛋白生产线、1 条稀有人参皂苷生产线、11 条功效性护肤品生产线、6 条医用敷料生产线和 2 条保健食品生产线。端到端平台生产周期较短，可及时满足消 费者端多样化需求，例如功效性护肤品的生产周期介于 9-13 天，医用敷料的生产周 期介于 11-15 天，保健食品的生产周期介于 12-13 天。
产能全球领先，扩产后远超同业。公司重组胶原蛋白、稀有人参皂苷工厂均位于 西安，近三年产能分别维持在 10.88 吨与 630 千克，是全球最大的重组胶原蛋白生产 商之一。为满足未来生物活性成分产品市场的增长预期，公司计划扩建现有的重组胶 原蛋白发酵车间与功能性护肤产品车间，并新建保健食品、医用敷料与肌肤焕活产品 和稀有人参皂苷的生产车间与工业园，投资总额达 14.8 亿元。扩建后，预计增加重 组胶原蛋白产能 212.5 吨，稀有人参皂苷产能 267.8 吨，扩产后的产能远超行业，为 公司在重组胶原蛋白和稀有人参皂苷行业扩大市场份额奠定基础。
专利&产品储备丰富，拿证有望提速。截至 2022 年 5 月，公司已有 79 项专利与 待决专利申请，106 项 SKU 的产品组合与 103 项在研产品管线，产品和专利储备丰富。 在研管线同步发力美丽和健康领域，数量分别为 91、12 条，占比为 88.3%和 11.7%。美丽产线中功效护肤 50 种，医用敷料 37 种，肌肤焕活 4 种，其中关键的管线产品包 括可复美 Human-like 重组胶原蛋白修护精华，医用创面修复凝胶和重组胶原蛋白无 菌敷料；健康产线中生物医用产品 2 种（骨修复产品和可吸收生物膜是关键），保健 食品 7 种（三七红曲片是关键），特殊医学用途配方食品 3 种。预计 22-24 年将进入 产出和取证高峰期，新品推广有望支撑业绩释放。
“2+6”品牌矩阵布局四大领域。基于强大的研发能力和技术储备，公司形成了 八大主要品牌，即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利研、欣苷及参苷，覆盖 功效护肤、医美（敷料和肌肤焕活）、生物医用和保健食品四大领域。其中可复美和 可丽金是两大旗舰品牌，2021年收入分别达到8.98/5.26亿元，占比为57.8%/33.9%。
2.1 可复美：成功打造医用敷料大单品，降维发力妆字号
可复美是公司第一大品牌，定位皮肤科级别专业皮肤护理。2011 年旗下类人胶 原蛋白敷料首个获得第二类医疗器械注册证。推出初期，可复美主要用于专业或医学 皮肤护理后的术后修复、补水保湿，由于其功效和安全性，快速获得专业医学圈层的 认可，在公私立医院、诊所等渠道大面积推广。2015 年起，公司将可复美推广范围扩 大至大众市场，同时推出更多品类的产品，包括面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、 面霜及凝胶等，SKU 也由 2015 年的 1 项提高到 2022 年 5 月末的 32 项，满足消费者 多样化需求。根据弗若斯特沙利文，按 2021 年零售额计，可复美是中国医用敷料市 场的第二畅销品牌，也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。 近三年收入 CAGR 为 76%，功效护肤管线放量。可复美收入快速成长，由 2019 年 的 2.90 亿元增长到 2021 年的 8.98 亿元，CAGR 达 76.1%。拆分产品结构来看，医用 敷料收入由 2019 年的 2.72 亿元提升到 2021 年的 5.66 亿元，CAGR 达 44.3%，保持稳 健增长；功效性护肤品快速放量，收入由 2019 年的 0.17 亿元提升到 2021 年的 3.32 亿元，CAGR 达 333.4%。
医用敷料孵化大单品，胶原修复系列加速渗透。可复美旗下有 5 个产品系列，其 中医用敷料是核心产品系列，旨在辅助治疗创面或皮肤炎症，修复皮肤屏障并解决敏 感、皮炎及痤疮等皮肤问题，该系列拥有类人胶原蛋白敷料旗舰单品、液体敷料、类 人胶原蛋白喷雾等单品。2021 年类人胶原蛋白敷料大单品收入近 5 亿，累计销量超 740 万盒，随着线上空间的打开和品类教育深化，有望继续成长为 10 亿级大单品。 同时，公司降维发力功效护肤，胶原修复系列取得较好增长，该系列旨在修复肌肤屏 障、舒缓泛红敏感肌肤和补水保湿。2021 年 10 月公司推出 Human-like®重组胶原蛋白肌御修护次抛精华，该产品具有强大的屏障修复、抗衰老和保湿功能，目前正持续 放量，后续喷雾、精华、面膜、面霜及乳液等修复产品有望接力发展。
2.2 可丽金：定位中高端护肤，部分单品初具大单品势头
定位中高端功效护肤，线下私域起家。可丽金于 2009 年推出，是定位中高端的 多功能功效性皮肤护理品牌，主打抗衰老、皮肤保养和修护。旗下产品通过将不同类 型的重组胶原蛋白组合，发挥多成分功效，提升护肤性能。三款产品即类人胶原蛋白 鼻腔黏膜修复凝胶、类人胶原蛋白生物修复敷料和类人胶原蛋白修复敷料，被注册为 第二类医疗器械。旗舰产品认可度高，如类人胶原蛋白健肤喷雾被授予“陝西省工业 精品”称号，荣获“金物奖-2021 技术创新奖”。渠道上，可丽金创立初期在线下医 疗机构推广，2015 年公司自建创客村（后转让股份），搭建线下私域流量池沉淀品牌，主要销售可丽金和保健食品，2021 年产生购买行为的会员数量达到 130 万名， 其中包含 VIP 会员 12 万名。 渠道、SKU 调整，收入略有波动。2021 年可丽金收入小幅下滑，由 2020 年的 5.59 亿元下降到 5.26 亿元，同比-6.0%，主要系创客村客户减少投入、收入下滑，叠加可 复美发力直销和线上、资源向其倾斜，以及 SKU 更新迭代较快所致。产品结构上，医 用敷料收入由 2019 年的 0.31 亿元下滑到 2021 年的 0.22 亿元，CAGR 达-16.8%，收 入大幅下降；功效性护肤品收入由 2019 年的 4.50 亿元提升到 2021 年的 5.04 亿元， CAGR 达 5.8%。
功效性护肤品初具大单品势头。可丽金旗下有 9 个产品系列，59 项 SKU，产品形 式包括喷雾、面膜、面霜、精华、乳液及凝胶。健肤系列拥有类人胶原蛋白健肤喷雾 旗舰产品，健肤喷雾具有补充胶原蛋白、修护肌肤屏障、减缓皮肤衰老的功效，类人 胶原蛋白健肤喷雾累计销售量已超过 1210 万瓶，是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之 一。赋能系列拥有赋能珍萃紧致驻颜面膜（“胶原大膜王”）大单品，该产品添加三 种抗衰老成分，即抗衰老级 Human-like®重组胶原蛋白 C5HA、超级维生素 A 以及 Boseine，有助于补充胶原蛋白，修护肌肤屏障，诱导皮肤生成内源胶原蛋白以及抗 衰老。此外，赋能系列下赋能珍萃紧致弹润次抛精华（“嘭嘭次抛精华”）、赋能防 晒乳、赋能珍萃紧致抗皱面霜也在快速放量期。
2.3 对标薇诺娜，“由械到妆”路径的可行性
复盘薇诺娜，“由械到妆”做对了什么？公司前身成立于 2010 年，最初在院 线、药房渠道销售医用冷敷贴和伤口护理软膏等械字号产品，奠定专业化基础，后 续将产品拓展至妆字号，旗下拥有薇诺娜舒敏保湿特护霜大单品；2011 年正式布局 电商，较早切入新兴渠道，线上成为销售主力。
巨子降维发力妆字号，收入放量可期。我们认为巨子发力功效护肤品逻辑顺 畅，类似薇诺娜由械到妆的突破，公司有望实现妆字号产品放量：1）产品端，基于 院校研发资源和深厚的技术积累，产品功效和安全性得到验证，由更专业的械字号 发力妆字号，从产品端实现降维打击，同时大单品培育经验可迁移性强；2）品牌 端，医生背书和多年积累的科技美学形象，有助于品牌端发力，实现新品推广，核 心在于产品功效和品类教育；3）渠道端，广泛的线下医疗和药房渠道精准触达目标 人群，电商、直播和社媒渠道推广力度加大，有望实现品牌和产品知名度进一步提 升，推动大单品放量。
全方位营造科技美学专业形象。目前公司从以下三个方面营造科技美学形象：渠 道端，公司践行从专业到大众的发展路径，多年来深耕医疗机构客户，丰富的医生和 医院资源为公司产品背书，产品品质和功效认可度高。研发端，公司背靠西北大学， 核心创始人高校背景+技术出身，专利金奖、二类械批文等证书进一步夯实专业化形 象。学术端，公司定期参加中华医学会和中国医师协会等举办的顶尖学术会议和皮肤 病学行业研讨会，并发表主题演讲、分享研发成果，持续扩大学术影响力和品牌知名 度，拓展公司意见领袖网络。
品牌力突出，产品高粘性高复购。公司于 2009、2011 年先后推出可丽金和可复 美，从医用敷料专业领域拓展至功效护肤领域，先于同业打造出两款高知名度品牌。 可复美倡导“肌肤有问题，就找可复美” 的品牌理念，打造以重组胶原蛋白专利成 分为核心，以解决问题肌、敏感肌、光疗术后肌肤修护问题为导向，以科技研发为核 心抓手的专业护理领导品牌。可丽金倡导“皮肤科学，实证护肤”，强品牌力使得公 司产品具有高粘性的特征，用户忠诚度高，2021 年可复美、可丽金的复购率分别达 42.9%、32.4%，而敷尔佳为 36.6%，可复美复购率高于行业平均 30%+的水平。
差异化成分+高品类认知，公司具有定价权和溢价权。横向对比透明质酸品牌敷 尔佳、胶原蛋白品牌创福康，一方面，胶原蛋白医用敷料与敷尔佳、芙清、可孚等以 透明质酸为主要原料的品牌做出差异化，产品价格领先 30%左右；另一方面，胶原蛋 白医用敷料玩家较少，公司具备先发优势，率先占领用户心智，对比创福康拥有更高 的品牌认知度，天猫粉丝数（313 万）远高于创福康（97 万），略高于敷尔佳（295 万）。
营销投入提升，线上线下宣传破圈。公司销售投入和销售费用率持续提升，销售 开支由 2019 年的 9378.8 万元，提升到 2021 年的 3.46 亿元，销售费用率由 2019 年 的 9.8%提高到 2021 年的 22.3%，2022 年前 5 个月的销售费用率达到 27.1%。线上营 销方面，公司组建了善于洞察市场的营销团队，在电商和社交平台（天猫、京东、小 红书及抖音）进行营销，营销活动包括品牌推广及广告、KOL 直播等形式。线下营销 方面，公司邀请 KOL、专业机构及媒体实地考察公司，邀请皮肤科医生和消费者参与 圆桌论坛，进行大型商场的广告屏投放和线下零售门店、化妆品连锁店的海报宣传， 持续扩大影响力，提升品牌知名度。
实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售战略，渠道覆盖面广。公司以医疗机构 客户销售为品牌基石，逐渐将销售网络扩展至大众市场，完成了医疗机构、医美机构、 电商、社群营销和自有私域流量创客云商的全渠道布局。医疗机构方面，公司目前已 触达约 1000 家公立医院，1700 家私立医院与诊所以及 300 个连锁药房品牌，主要通 过线下直销与经销商方式销售。大众消费者方面，主要通过线上直销（电商平台+社 交媒体平台 DTC 店铺），线下直销和经销商方式销售，面对大众消费者的经销网络覆 盖屈臣氏、妍丽、调色师、Ole’、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市 的约 2,000 家中国门店，实现了用户的有效触达。
线下控价能力优秀，保证经销商利益。公司渠道利润丰厚、线下控价能力优秀， 保证经销商利益，渠道推力较强。2020 年-2022 年 H1，公司分别与 10 家、49 家、56 家经销商中止合作，同时新聘任 85 家、81 家、35 家经销商，不断优化经销商质量。 人员上，公司未来四年拟在杭州和西安招募 150 人，提高电商运营、数据分析、线下 销售能力；同时，招聘 50 人增强内部直播能力。
线上加大投入力度，业绩爆发式增长。公司电商平台服务费用、社交媒体营销费、 电商平台营销费高速增长。2022 年 1-5 月，平台服务费/电商平台营销费/社交媒体 营销费同比 84.4%/173.6%/120.4%。2019-2022 年 M1-5 公司直销收入分别为 1.92/3.31/6.90/3.36 亿元，2020 年到 2022M1-5 同比增长 71.7%/108.3%/81.5%,直 销占营收比重分别为 20.1%/27.8%/44.4%/46.5%，业绩实现爆发式增长。直销收入中 以 DTC 店铺直销为主，公司目前拥有 40 个线上 DTC 店铺，覆盖天猫、抖音、京东、 小红书、拼多多等社交媒体平台。公司计划进一步加大线上营销活动的投资，预计公 司未来线上直销占比会进一步提升。
