疆外正拓展，利润弹性大。
南疆产能释放，市场不断拓展。新疆地域宽广，土地面积约 166 万平方公里，占全国约 1/6。 以天山为界，被划为北疆和南疆。此前，公司主要生产基地均集中于北疆，受制于天山南 北交通不便的障碍，公司向南疆区域渗透有限。南疆区域经济发展较北疆相对落后，2019 年乳制品市场规模在 8-9 亿元体量，彼时公司在南疆体量不足一亿。2019 年，公司开工建 设南疆图木舒克市唐王城项目，2021 年首期 3 万吨乳制品加工项目投产，当前二期 3 万吨 技改项目也接近完成。十四五末，唐王城项目将达到 10 万吨产能。公司在疆内已实现覆盖 商超、流通等主要渠道的全县级覆盖，伴随南疆产能的不断释放，公司在南疆市场的市占 率有望大幅提升。
疆外投建产能，市场将进一步打开。公司 2015 年起开始出疆，凭借爱克林酸奶打响名气， 同时在渠道方面积极渗透社区夫妻店和水果店，完成第一次疆外布局。2018 年，公司正式 独立出销售板块，逐步细化疆外市场，形成了以重点市场、培育市场和潜力市场为主的三 级市场体系。2021 年，公司首个疆外生产基地正式落子山东齐河，建设 15 万吨液态奶项目， 2023 年年底有望实现一期 3 万吨产能。山东省是人口大省，2020 年拥有 1.02 亿人口，人均 乳制品消费量 17.6 千克，位列全国第 7，2021 年市场体量约 160 亿。在如此庞大的市场体 量下，公司有望顺利消化产能，提升营业收入。
专卖店助力疆外拓展。如前文所述，在各个乳企中，公司开创了特有的专卖店模式，用于 宣传和销售天润产品和新疆特产。有别于经销商-终端的模式，专卖店模式更有助于经销商 留存利润，进一步提升盈利。考虑到一线城市固定成本相对较高的情况，公司专卖店当前 主要分布于二三四线城市。该模式与连锁加盟模式类似，尽管当前仍处于发展初期，公司 已成立专卖店项目组，为专卖店赋能，后期门店数量有望持续上升。
奶啤独立运营，拓展餐饮渠道。奶啤兼具乳饮料和啤酒双重特性，是公司重点推广的品类。 公司成立独立运营的奶啤部，招募奶啤专营经销商，在卖场统一专属陈列形象，同时在近 期加大对餐饮渠道的开发。考虑到饮料类产品更加可选，同时餐饮场景疫情期间受到限制， 在疫情防控政策调整后，奶啤有望迎来新一轮的增长。此外，由于奶啤毛利率较高，其在 营收中占比的增加也将带动公司整体毛利率水平的升高。
展望中长期空间：中期有望翻倍，长期有望冲击百亿体量。中期来看，公司在南疆唐王城 及山东齐河规划产能共 25 万吨（已投产 3 万吨），而公司当前产能约 28 万吨，假设吨价在 现有基础上每年按 CPI 增幅提升，伴随未来数年两处产能的逐步释放，公司营收在中期有 望实现翻倍。从长期来看，当前我国乳制品行业内公司主要分为两类，一类是以伊利、蒙 牛为代表的全国性乳企，营收规模接近或超过千亿；另一类则是以光明、三元为代表的区 域性乳企，营收规模接近或超过百亿。天润 2021 年营收为 21 亿，我们认为公司有望冲击百亿体量。产品方面看，公司当前已形成较为丰富的产品矩阵，核心产品覆盖白奶、酸奶 和乳饮料，这三者保质期均相对较长，运输半径大，同时市场空间庞大。如前所述，公司 三款产品在各自品类中均富有特色，产品力很强，是冲击百亿体量的基础。事实上，无论 是在饮用奶（白奶+乳饮料）还是在酸奶领域，均有伊利蒙牛以外的企业实现接近或超过 5% 的市场份额（饮用奶：旺旺 5.4%，光明 4.3%；酸奶：君乐宝 7.3%）。整个液体乳市场（饮 用奶+酸奶）体量为 4000 亿，5%的市场份额相当于 200 亿元，因此，依照现有的市场竞争 格局，公司即有望冲击百亿体量。品牌方面看，新疆奶因其地域特色深受消费者喜爱，公 司是新疆奶第一品牌，自带品牌溢价，未来在公司线上线下的联合推广下，有望被更多消 费者所熟知。渠道方面，相较于其他公司，天润仍处发展初期，但公司汲取第一轮出疆的 经验，于 2018 年独立出销售板块，进一步细化市场体系，有侧重地发展各个区域市场，同 时进一步推动专卖店模式的发展。凭借其优于竞争对手的渠道利润，我们有理由相信其渠 道在未来有望逐步实现全国化。
奶价受供需和成本影响，今年下跌更多与国内需求较弱相关。奶价主要受到供需和成本两 方面的影响。从供需角度上看，我国奶源长期处于供不应求的状态，缺口主要由海外大包 粉进口补充。中长期来看，我国奶价的波动与成本（奶牛饲料的价格）关系更为密切，玉 米和豆粕的价格走势基本上决定了奶价的走势。对比今年海内外的奶价，走势主要分为两 派，一派是欧盟 27国平均奶价和美国平均奶价持续上升，欧盟 27国均价由年初的同比 19.7% 的增幅提升至 10 月同比 42.7%的增幅，美国均价则在年初就已超越同比 30%的增幅；另一 派是国内生鲜乳平均价格出现小幅下跌，同比跌幅在 1%-5%之间，大洋洲 GDT 全脂奶粉 Q1 同比涨幅 18%，而 Q2-3 同比基本持平。造成这一差别的核心原因在于国内通胀水平显 著低于欧美通胀水平。事实上，今年前三季度，我国牛奶产量同比增长 7.7%，而乳制品产 量同比增长仅 2.6%，进口各类乳制品同比下降 18.6%。需求端的疲软使国内奶价和以中国 作为第一大出口国的大洋洲 GDT 奶价均出现走弱。
美联储加息周期仍在持续，奶价中期有望下行。影响明年国内奶价的主要因素有两个，一 个是国内需求端的恢复，另一个是饲料价格的下跌。考虑到当前疫情防控政策刚刚调整， 我们预计需求端恢复或将受疫情反复的干扰和消费者信心的影响，整体恢复速度偏慢。另 一方面，美联储加息周期仍在持续，大宗商品价格易跌难涨，奶价在成本端也将受益。具 体而言，奶牛饲料品种中，豆粕 90%依赖进口，玉米 10%依赖进口，苜蓿草 30%依赖进口。 此外，大宗商品如原油价格的高企也抬高了国内奶牛饲料的生产成本。因此，从当前奶价 处于历史高位的情况下展望，明年及后年奶价均有望继续下行。
疆外建厂有望提升毛利率。原辅材料方面，山东齐河工厂计划采用澳亚牧场的生鲜乳。根 据 2020 年的数据，澳亚牧场原料奶对外平均售价为 4.37 元/公斤，而新疆奶价则为 4.53 元/ 公斤。另一方面，相较于澳亚山东牧场，新疆生鲜乳运费也由于运输距离更远而更贵。此 外，山东区域的包材和辅料价格叠加运费后也会较新疆更有优势。产品品类方面，考虑到 疆内外奶源口感上的差异，工厂将侧重酸奶及奶啤两类产品的生产，其占比的提升有望拉 高整体的毛利率水平。
