中上游多为定制化供给，下游客户绑定配套稳定性突出。
隐身材料产业链各环节业务层次明确，隐身材料制备企业位于产业链中游。隐身材 料产业链自上而下大致可分为原材料厂商、隐身材料供应商、武器装备制造商，相 互之间的业务层级明确，从下游往上游依次传递产品需求，从上游至下游依次交付 合格产品。隐身材料上游为原材料厂商，原材料包括靶材、粉体、树脂、纤维、合金、 试剂、金属结构件及连接件等。中游为隐身材料制备企业，依据材料用途分为隐身 涂层材料和结构隐身材料。隐身材料以涂覆型和结构型结构方式广泛地在武器装备 和尖端装备与设施上应用，包括飞机、主战坦克、舰船和导弹，降低武器装备被探测 率。下游为我国武器装备的制造商，多为军工集团及其下属单位。
上游原料以靶材和粉体为主，不易制备。上游原材料包括靶材、粉体、树脂、纤维、 合金、试剂等，其中隐身涂层材料的主要原材料为靶材和粉体。隐身涂层一般由功 能填料和粘结剂组成，功能填料是保证涂层达到隐身性能的重要组成，选用不同的 功能填料可以达到不同的隐身效果，粘结剂是涂层的基体材料，其作用是使得涂层 与基材达到良好的结合力。靶材和粉体等是功能填料和粘结剂的重要原料。靶材是 通过专用设备采用物理气相沉积技术在基材上制备涂层的原材料，主要包括金属靶 材、金属陶瓷靶材及氧化物靶材等，粉体包括陶瓷粉、合金粉和金属粉等。隐身材料 厂商通过设计和定制不同成分及技术标准的靶材和粉体，并按照特定工艺在基材表 面逐层制备功能填料和粘结剂，最终形成隐身涂层材料。根据华秦科技招股说明书， 靶材是公司的主要原材料，占其主营业务相关的采购总额比例的80%以上，粉体的 采购占比逐渐升高。靶材作为主要原材料，需进行定制化设计和工艺探索，制备方 法主要有熔炼法和粉末冶金法，制备工艺较为复杂，工艺过程控制要求较高。
原材料以定制化生产为主，为保证质量，中游企业和原材料厂商稳定合作。由于隐 身材料制备是国防装备供应体系中的一个环节，中游企业在原材料采购方面受到国 防装备供应体系的统一管理。为控制原材料质量，隐身材料制备企业采购相对集中， 严格执行供应商准入管理，从资质信誉、技术水平、提供产品或服务的质量、交付能 力等全方位对供应商进行详细的评估，并对重要原材料进行试用，相关产品只有通 过试用后满足性能要求，并且经过军代表的审查才会纳入供方名单。原材料的采购 遵循的流程是中游隐身材料制备商根据下游企业依据武器装备交付计划提出的要求 制定生产计划和采购计划，依照采购计划向供应商采购，且为保障原材料的性能满 足要求，在入库时进行查验和抽检。终端产品型号设计定型时已经对原材料做出限 制，原材料样本需经过多批次试制检验，因此靶材一般是定制化生产，靶材厂商的 客户相对固定，合作关系比较稳定。且由于军品供应的特殊性，原材料采购量根据 中游企业与主机厂沟通的生产计划而定，采购价格提前协商，相对稳定。
中游隐身材料制备厂商为技术密集型企业，技术体现在材料组分配方、结构设计和 实现工艺、定制化设备等。由于隐身材料对武器装备等的技战术指标有较大影响， 隐身材料制备商需要围绕下游客户型号装备等的技术要求进行针对性研发，经过工 程试制、定型批产，成为合格配套供应商。隐身材料产品的高附加值体现在材料组 分配方设计、材料结构设计及材料制备及实现工艺等。材料的组分配方设计和合理 的结构设计是达到理想隐身效果的关键因素；而优化的生产工艺及定制化生产设备 是增强生产稳定性，提升产品涂覆速度和质量使得批量化生产得以实现的要诀。隐 身材料研发难度较高、周期较长、投入较大，因此隐身材料制备行业集中度高。而华 秦科技是极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产企业。
下游企业为装备制造商，隐身材料应用装备包括飞机、主战坦克、舰船和导弹等。 下游企业多为军工集团下属科研生产企事业单位，根据军方要求研制生产指定型号 的武器装备，包括军机、坦克、导弹和舰船等。不同型号的武器装备在材料、规格和 性能等方面均具有特殊性要求，因此装备制造商一般要求隐身材料生产企业配合其 进行同步研发，隐身材料最终能否实现定型批产不仅取决于供应商自身研制进展， 亦取决于下游应用装备的定型批产。从合作模式看，不同类型隐身材料的产品交付 方式及形态存在差异。对于非高温隐身涂层，一般多为隐身材料公司将产品交付客 户，并指导客户材料喷涂过程中的参数控制等。在高温隐身涂层领域，一般为下游 用户将武器装备的零部件发运至隐身材料公司，隐身材料公司完成隐身材料在零部 件表面的涂覆后，由下游用户进行检验，检验通过即生产完成。
下游客户对隐身材料供应商的选择具有稳定性、排他性。隐身材料主要应用于各型 先进武器装备，产品的性能稳定性和质量可靠性是客户优先考虑的重要因素。在隐 身材料随整机鉴定定型期间，材料已经过周密的验证过程，在既定的产品质量标准 及技术指标要求下，客户需要逐级履行严格的报批、验证程序才能更换相关部件， 更换相关供应商的转换成本较高且周期较长，若企业提供的产品能持续符合客户的 质量及技术要求标准，下游客户将与其形成长期稳定的合作关系，且具有一定的排他性。以华秦科技为例，2018-2021上半年期间，公司的第一大客户均为A集团，与 其的业务往来占据主营业务收入的95%以上（除2020年之外），这是因为公司已批 产隐身材料产品的应用装备主要在A集团下属A1单位进行组装。公司与A集团已形成 紧密的联系，向A集团所销售的产品均已经过多个环节验证，双方合作具有较强的稳 定性和持续性。
我们强调，强调隐身材料商业模式的特点在于技术的强延展性，发展路径为从 “Biotech”到“Big Pharma”。 吸波材料主要由吸收剂和基体材料组成，其中吸 收剂是实现隐身功能的核心，配置难度大。下游客户需求多样且复杂，企业需根据 不同环境设计吸波材料配方和电磁参数频谱特性，产品间生产工艺差异大，牵引隐 身材料行业商业模式的两大特征，以底层工艺的同一性，解决客户需求的多样性， 龙头格局易守难攻。体系齐全的吸收剂制备工艺、多管线研制经验的积累，可根据 下游客户不同需求，在短时间定制化设计针对性产品，原有龙头强者恒强；即使竞 对突破单点需求，缺乏产品体系化优势，也较难在短期撼动原有龙头的地位。在该 商业模式下，隐身材料企业发展方向在于，从解决“小适应症”向“大适应症”拓展， 从“Biotech”到“Big Pharma”，类比医药产品的研发管线迭代。
例如，对于常温/中温段吸波材料，其研制关键在于吸收剂的制备。吸波材料主要由 吸收剂和基体材料组成，吸收剂是发挥吸收和反射电磁波的物质基础，常用的包含 铁氧体、羰基铁、导电高聚物等。基体材料为吸收剂的载体，能够承载并分散吸收 剂，同时具有一定的力学性能。由吸波材料的工作原理可知，吸波材料的吸波能力 与吸收剂的吸收能力密切相关。以佳驰科技主营产品EMMS（电磁功能材料与结构） 材料为例，据佳驰科技招股书，EMMS实现装备隐身、电磁兼容等各类功能的核心 材料是吸收剂，其配制难度大，涉及材料损耗峰控制设计、材料粒度分布设计、材料 表面界面态设计、材料合成配方设计、材料形貌设计等多项关键步骤，需要大量的 理论分析和实验积累。
对于华秦科技主要批产产品耐高温隐身材料，靶材是决定高温隐身涂层的关键。据 华秦科技招股书，为了生产隐身涂层产品，公司设计和定制了不同成分及技术标准 的靶材，分别用于粘结层和功能层的制备。功能层主要作用是实现材料的隐身功能， 同时提高隐身涂层材料的长期耐温性能；粘结层则是用于增加隐身涂层材料和工件 的结合强度，避免材料在应用过程中脱落。靶材成分不同，对隐身涂层材料的作用 就不同。采用不同的靶材，通过物理气相沉积技术可以在工件上分别逐层制备出粘 结层和功能层，最终形成隐身涂层材料产品。
我们强调，常温隐身材料，其关键在于前期吸收剂制备；对于高温区域隐身材料， 原材料靶材很重要，通过调整配方或工艺，以满足下游客户多样化需求。据佳驰科 技招股书，在公司2008~2012年早期基础研究阶段，公司开始进行EMMS领域的技 术预研。在此期间，重点开展了磁性纳米晶电磁吸收剂制备技术研究，在基础隐身 材料和关键原材料方面取得重要进展，突破了隐身材料薄型化、轻量化等关键技术 瓶颈，解决了隐身材料长期以来的厚重的问题，为公司各类产品发展奠定基础。 EMMS产品具有多样性、复杂性，需要根据不同环境设计吸波材料配方和电磁参数 频谱特性，不同产品生产工艺存在较大差异。
我们认为，对于隐身材料公司而言，虽然下游需求较为多样化，但底层工艺技术的 同一性，决定其发展方向在于，从解决“小适应症”到“大适应症”方向拓展，从 “Biotech”到“Big Pharma”。 以佳驰科技为例，从解决雷达吸波等 “小适应症”，向解决多频谱兼容等“大适应 症”拓展；从隐身功能涂层材料“小适应症”，向隐身结构件“大适应症”拓展。 据佳驰科技招股书，公司在不断积累军方客户的基础上，利用自身核心技术及产品 优势积极开拓产品应用领域，目前已经在隐身功能涂层材料、隐身功能结构件、电 磁兼容材料三大领域形成包括电磁缺陷修复材料、雷达吸波涂料、红外蒙皮涂料、 泡沫类吸波材料、蜂窝类吸波材料、胶板类吸波材料在内的多个产品序列。从公司 核心技术视角看，从“薄型雷达吸波涂料设计和制备技术”、“低发射红外涂料设 计和制备技术”，到“多频谱兼容功能涂料一体化设计和制备技术”解决多频谱涂 料的兼容性问题；从隐身功能涂层涂料，到“超宽带非线性梯度渐变吸波蜂窝制备 技术”、“ 低可探测隐身功能结构件设计技术”拓展。生产环节从“吸收剂制备” 向“结构件制备”领域拓展，实现从“小适应症”到“大适应症”的转变，扩大了 市场空间；实现从“Biotech”到“Big Pharma”，实现平台型转化。
