土储核心充足、拿地策略清晰，助推销售稳定增长。
近年来公司在手土储对当年销售覆盖倍数维持高位，充分保障规模增长。根据 公司财报，截止22年中期，越秀地产在手未结算土地储备总建筑面积为2860万方， 按照70%的计容/总建面比例估算，对应计容建筑面积约为2002万方。参考项目销售 均价，预计未结算货值规模约为5496亿元。按照2022年销售目标1235亿元估算，公 司未结算货值可覆盖销售规模为4.45年，若按照2021年实际完成销售规模估算，则 去化周期进一步上行至4.79年，是当前具备持续经营能力的房企中储备最为充足者。
从土储获取时间来看，公司土储货值中84%为2019年以后获取土地，总体维持 合理的周转效率，公司较厚的土地储备更多来自于持续拿地而非长期的资源积滞。 2021年下半年以来全国土地市场热度下行，房企拿地利润空间扩大，土地质量出现 明显回升，而公司在此期间新增土储货值占整体土储比例达到30%，这一部分优质 资源进入销售结算流程后将较大程度上助推报表利润率回升。
土储区域分布来看，公司在手土储集中且核心。截止22年中期，公司未结算土 储面积中一线、二线城市占比分别为47%、39%，货值口径一二线占比则更高达63%、 29%，三线城市占比仅有8%，且绝大部分位于珠三角、长三角及环渤海（主要是北 京）等核心经济圈内，与其他房企相比，越秀地产土储能级高、所处区位核心。
城市层面来看，与多数房企不同的是，公司虽然早在2010年就开始全国化进程， 但城市布局始终克制。截止22年中期，公司共进入30个城市，是除滨江集团外，同 规模房企中布局城市数量最少的公司，平均单城市规模贡献（21年销售金额/20年进 入城市数量）达到55亿元，仅低于滨江及万科，城市深耕能力较强。
城市货值分布来看，越秀是典型的单核房企，依托地方国企及股东优势，公司 在大本营广州的货值占比达到60%，是公司销售规模贡献的最大粮仓。截止22年中 期，公司在广州货值超过3000亿，对其销售规模覆盖倍数达5.41年，超过公司整体 平均水平，未来仍将在较大程度上保障规模稳定增长。 其余城市中，杭州货值位居第二，占比8%，武汉、长沙、青岛、佛山、苏州、 南京等6城货值占比超过2%，上海、北京、成都等热点城市储备货值也在50亿以上。 公司重点布局城市中，一类为近期基本面表现稳健的热点城市，如杭州、长沙、苏 州、上海等，一类则为公司深耕10年以上的城市，如武汉、青岛、佛山等。充足、集 中且核心的货值储备及审慎的城市布局是公司在本轮下行周期实现规模快速增长的 主要原因之一。
充足且核心的土储是公司实现高增长的基石，而较高的拿地力度及明确的拿地 策略则是公司维持土储厚度及质量的主要途径。 19至21年公司累计新增土储总建筑面积2249万方，对应拿地金额2127亿元，金 额口径累计拿地力度为75%，21家头部房企中仅略低于建发（79%）。22年前10月， 公司新增土储30宗，对应总建面589万方，总地价726亿元，金额口径拿地力度进一 步提升至80%，拿地积极性远超其他头部房企，同时也是仅有的三家年内提升拿地 力度的公司之一。
新增土储分布来看，公司始终维持较高的拿地能级并聚焦核心经济圈。2010年 以来公司多数年份一二线城市新增土储占比超过90%，尤其是2018年策略调整后， 公司大幅提升一线城市拿地投入，金额占比连续4年超过55%，一方面由于公司依托 地方国企及股东优势，加大广州本地的土地多元获取，另一方面则是由于市场下行 后公司先后进入深圳、北京、上海市场，进一步加强投资安全性。 区域分布来看，2018年起公司重新加大对湾区的投入，并将长三角重点城市作 为发展的第二增长极，连续3年在湾区+长三角区域拿地金额占比超过85%。湾区及 长三角作为本轮下行周期中最为稳定的市场，成为公司规模稳定增长的压舱石。
具体城市策略来看，公司历来城市拓展谨慎，进入下行周期后更是在坚持湾区+ 长三角战略的同时进一步收缩投资范围并积极调仓，布局表现出明显的三类城市分 化。第一大类为广州，公司在广州始终维持较高的投资强度，投资额占全市投资额 比例在50%左右。第二大类为杭州、上海、南京、合肥、东莞、深圳等华东、华南核 心一二线城市，在21年以来的投资周期内有明显的加仓，土地投资金额比例较此前10年有大幅提升。第三大类则为武汉、青岛、济南、沈阳等在21年投资周期明显减 仓的城市，这类城市往往布局时间较长，但在近期投资力度明显下降。 而从结果来看，21年以来市场分化与公司加减仓方向基本一致，立足湾区的同 时精准拓储，保障周转确定性的同时一定程度上分散单一城市带来的风险，是公司 在本轮下行周期维持高增长的重要原因。
广州内策略：保持储备规模优势，多元拿地提升市占率水平
广州作为公司的大本营和优势区，始终是公司的重点投资区域，而公司依托自 身及两大股东地方国企优势，通过多种拿地渠道维持公司在广州市内的储备及销售 优势。当公司广州储备占整体土储比例低于40%时，公司往往会在下一年加大对广 州市场的投资力度，维持广州储备的充足性。 21年及22年前11月公司于广州的土地投资金额分别为455亿元、255亿元，占整 体投资金额比例分别为49%、33%，对应拿地力度则为75%、52%，虽然较公司同期 整体投资力度略低，但公司在广州市内的拿地市占率（越秀广州拿地金额/广州商住 用地出让金）持续上升，分别达到19%、21%，对广州市场的覆盖力度进一步加强。 从储备水平来看，截止21年末及22年中期公司在手广州未结算土储（计容口径）约 为944万方，公司内土地储备占比维持在47%左右的较高水平，也较其他头部房企在 广州的布局有较为明显的深度优势。
稳定提升的拿地规模和充沛的土储持续推高公司在广州的销售水平，2018年以 来销售市占率始终维持在10%以上。根据公司年报及中指院数据，21年及22年前11 月公司广州全口径销售金额为606亿元、491亿元，同比分别增长10%、32%，全口 径销售金额及操盘金额排名均登顶广州销售排行榜。考虑公司在广州的储备厚度及 拓展能力，预计公司未来将维持广州市场的规模优势。
其他城市策略：紧密跟踪市场基本面，精准提升高景气市场投资占比
19年起公司降低了此前重仓的武汉、沈阳、青岛、襄阳等中部及东北城市投资 力度，投资中心进一步向华东、华南核心强一二线城市倾斜，城市之间有较为明显 加减仓调整。 我们在2022年12月6日外发的《房地产行业2023年投资策略：雨霁碧空明，云销现长鹰》中将全国房地产市场分为A\B\C\D四类，并从人口、销售、房价等多维度 短期及中长期进行分析，并得到如下结论： A类市场人口长期向好，景气度相对位置在四个板块中最高，23年具备政策空间； B类市场量价齐跌，长期人口吸纳能力弱于A类市场，市场缺乏信心，需要政策持续 放松以稳定基本盘，也是未来一年政策落地可能性最高的一类市场；C类市场人口结 构最优，置业需求以刚需为主，房价收入比较低，后续政策释放空间较小，景气度跟 随行业以及高能级的A、B类市场；D类市场长期人口流出，量价齐跌，市场处于萎 缩状态。
从越秀布局调仓情况来看，2010年以来公司投资金额占比高于1%的15个城市 均为A类及B类市场。其中8个加仓城市杭州、上海、深圳、南京、长沙、合肥、成都、 北京等8个城市多为A类城市，人口吸纳能力强，市场销售规模稳定增长，新房房价 均持续上行，二手房房价降幅也相对有限。其中加仓幅度最大的杭州、上海为市场 景气度下行以来表现最为稳健的市场，也是公司21年以来实现销售规模稳定增长的 重要原因。 而7个减仓城市武汉、佛山、苏州、青岛、江门、济南、中山则多为B类城市， 销售、房价等短期基本面下行压力均相对更大。减仓城市多为公司2010年前后进入 的深耕城市，部分城市此前市占率一度达到5%，公司在市场波动中不依赖历史经验， 城市投资调整思路清晰、果断，维持资金较高的投资效率，也有助土储的稳定转化。
值得注意的是，公司虽然收缩城市投资范围，但所选城市均为市场规模大、具 备深耕价值的优质城市，21年以来重点加仓的9个城市（含广州）21年市场规模约为 4.1万亿， 7个重点布局城市（投资超20亿）市场规模约2.4万亿，占全国市场比例分 别为23%、13%，未来将对公司规模增长形成持续有效支撑。
2016年9月以来，全国商品房市场进入调控周期，土地出让规则持续调整，企业 土地利润空间持续受到压缩，因此房企往往需要在规模及利润间作取舍。在此期间 公司虽然利润率也不可避免地跟随行业下行，但在维持较高拿地力度的同时整体利 润率受到影响相对较小，一定程度上要归功于公司2016年首次提出并持续完善的“多 元化增储”策略。 “多元化增储”策略指的是在参与公开市场招拍挂的同时，充分发挥公司及股 东的地方国企优势，通过TOD、城市运营、城市更新等非市场化拿地渠道补充土地 资源，在拓展规模的同时保持利润率水平稳定。时至今日，公司“多元化增储”策略 已经演化成“TOD、城市运营、城市更新、国企合作、收并购、产业勾地+公开市场 竞拍”的“6+1”多元拿地结构，公司20年、21年及22H1通过非公开渠道拿地规模 占比达到54%、56%、55%，多元增储是公司拿地特色，也是公司独有的护城河。
TOD拿地：依托股东背景稳定拓展，提升自身技术优势成功外拓
“6+1”多元拿地渠道中，TOD方式是公司拓储最多，也最为重要的渠道，截止 22年中期，公司累计获得TOD项目8个，总建面533万方，对应计容建面354万方，货值1380亿元，其中未结算货值比例为83%，预计未结算货值1193亿元，占期末总 货值比例达到22%。 背靠二股东广州地铁集团，公司在TOD项目获取及运作流程方面均具有明显优 势。从2019年广州地铁入股以来，公司每年稳定新增1-2个TOD项目，22年中期8个 在手TOD项目中，7个项目位于广州，6个项目通过与广州地铁合作方式获得，所涉 货值1248亿元，占全部TOD货值比例达90%。 运作流程来看，公司与广铁及母公司越秀集团的TOD项目合作在锁定项目的同 时有效提高资金周转效率，实现土储-规模的快速转化。 一般房企拿地流程为拿地时支出土地款，开工时开始支出建安工程款、取得开 发贷款，此后持续支出建安工程款、贷款利息及项目销管费用至项目竣工，拿地开 工1年左右时间项目达到预售条件，销售回款流入。
而越秀-广铁TOD项目合作过程中，拿地时由广州地铁支出土地款，开工时由越 秀地产承揽建设并支出建安工程款，期间项目母公司越秀集团向广铁收购项目部分 股权并向其支付土地款，项目达到预售条件前后再由越秀地产向母公司越秀集团收 购项目股权并支付期间利息，项目开始销售并产生回款。与一般房企拿地流程相比， 越秀-广铁TOD项目合作流程一方面保证了土地协议出让的确定性，另一方面土地款 支出与销售回款时间接近，资金实际占用时间短，较大程度上提高了资金使用效率。
具体项目来看，越秀-广铁合作的6个TOD项目中，广铁拿地时间与越秀地产出 资时间平均间隔在11个月以上，而越秀地产出资到开盘时间间隔则在2个月左右，远 低于广州平均拿地开盘时间11个月。且由于项目多位于地铁上盖或临近区域，交通便利，市场热度较高，去化速度较快，星图、星瀚等项目开盘去化率达到90%以上。 除广州地铁合作外，公司2021年通过招拍挂与滨江获取星航TOD项目，2022年 凭借自身TOD项目经验优势，通过产交所摘牌与杭州地铁合作杭州勾庄TOD项目， 项目获取渠道进一步丰富，也首次完成TOD模式异地外拓。由于TOD项目的资源获 取及建设存在一定壁垒，预计公司未来在TOD方面的优势仍将持续，并逐步走出广 州面向全国。
未来合作空间方面，广州地铁在21年至22年两集中招拍挂中获取5宗土地，总建 面93万方，对应货值332亿元。截止22年6月末，广铁在手拟建项目棠溪项目、上官 苑二期项目、赤沙南项目、石榴岗项目、石井水泥厂项目和东平项目，预计总投资 366.10亿元。作为广铁的重要参股公司，越秀地产将与其持续合作，进一步巩固公 司TOD模式优势及广州市场龙头地位。
TOD项目的推进对公司销售尤其是广州销售贡献突出。22年上半年TOD项目实 现销售规模121亿元，同比增长59%，远超越秀广州及全国销售增速，对广州销售规 模贡献占比由20年、21年的30%左右提升至40%以上。克尔瑞广州22年前11月项目 销售排行榜Top20中越秀上榜的6个项目中，4个为TOD项目，在TOD项目的助推下， 越秀销售规模及品牌影响力持续扩大。 截止22年中期TOD项目储备面积占广州土储比例达到31%，较21年末进一步提 升2pct，未来将持续为公司稳定贡献销售。
作为资源禀赋优越的地方国企，发展运营初期公司承接了较多城市建设职能， 因此在手项目中大体量项目占比较高，2010年末单项目规模超过50万方的土储总量 占总土储比例达到44%，其中最大的项目南沙滨海花园为2000年拿地，至2010年末 单项目未结算规模仍超过200万方，2020年当年单项目销售规模排名全广州第7。
大体量楼盘有助于房企迅速提升品牌影响力，但也在一定程度上意味着低周转 效率。为提升项目周转速度及资金使用效率，公司持续降低新增土储中大体量项目 占比，12年至17年公司新增项目中50万方以上项目总面积占当年新增土储面积比例 为53%，而这一比例在18年至22年降至28%。22年前11月新增土储均为50万方以下 项目，20万方以下小项目面积占比接近60%。 从土储开工率来看，10年至17年期间公司在建土储占总土储比例在45%左右波 动，18年起公司土储开工比例提升至70%左右，截至22年中期公司在建物业占总土 储比例提升至76%。18年以来公司当年开工规模显著提升，年均开工规模由17年以 前的308万方大幅提升至685万方，22年上半年公司新开工面积为587万方，同比增 长55%，是14家样本房企中为数不多实现开工正增长的房企，也是增速最高的房企， 持续提升的开工率是公司销售规模稳健提升的重要原因之一。
