立足福建、海风标杆。
由纺织到风电。福能股份于 2004 年在福建南平市创立，前身是福建南纺，主要从事于纺 织品的研发、生产和销售。2014 年公司接连收购鸿山热电、晋江气电和新能源公司，实 现了由纺织企业到电力企业的转型，并更名为福能股份。后续公司响应国家号召，积极 在风电、光伏等新能源发电产业布局。
公司背靠福建能源集团，并受三峡控股支持。福建能源集团为公司最大股东，持有 60.29% 的股份。福建能源集团前身为福建省煤炭工业总公司，09 年经福建省政府批准由原福建 省煤炭工业集团和福建省建材公司合并重组而成，属正厅级建制的政府机构。公司背靠 福建能源集团，立足于福建并向贵州积极进行布局。此外公司第二大股东为三峡资本控 股，持有公司 8.47%的股份，公司将与三峡集团合作开发福建区域海上风电能源项目。
风电板块带动收入上行。公司主营业务为电力、热力生产和销售，主要产品包括煤电（热 电联产+燃煤）、气电、风电和光伏，除光伏发电全部用于自用外，2021 年热电联产发电 / 燃煤纯凝 发 电 / 气 电 / 风电收入分别为 1.3/1.3/1.5/1.8 亿 元 ， 占 总 收 入 比 重 为 22%/22%/25%/30%。2019 年后公司煤电及气电收入趋于稳定，主要营收增长动力为风电 版块，2021 年同比增长 80%，近三年复合年增长率 37%。
2021 年海风规模增长迅速。公司 2021 年风电规模大幅提升，控股运营总装机规模达 1.8GW，较 2020 年提升 79.8%，其主要原因为海风项目的大规模投产。目前公司控股装 机量共 1.8GW，海风与陆风各占一半。
营收表现稳定，利润有所修复。营收方面：营业收入经历 2016 年的下降后，近年来稳中 有升，其中 2020 年略有下降，主要原因为公司燃煤发电销售量回落所致。2021 年受煤价上涨带动电力、热力单价上行影响，公司营业收入大幅上涨，上涨趋势有望保持到 2022 年。利润方面：2018-2020 年稳步提升，2020 年在营收下降 4%的情况下利润同比上涨 20.2%，主要原因是煤价下行导致单位燃煤发电成本降低。2021 年受煤炭价格同比大幅 上涨及供热量和燃气机组替代电量增加的影响，电力业务成本上升超 50%，致使归母净 利润出现 15%的下滑。2022Q3 归母净利润快速修复，同比高增 54.42%。
从公司整体利率来看，2022Q3 毛利率逐步回归正轨。公司销售毛利率在 2019-2020 连续 两年增长后，2021 年受煤炭成本上行影响出现明显下降，由 2020 年的 23.89%降至 17.13%， 2022 年前三季度在风电高利用小时数和电价供热价格上行双重驱动下上升至 22.41%，净 利率提升至 20.74%，维持了 2020 年前的增势。从分业务利率来看，2021 年毛利下降主 要是供电业务所致，主要原因是煤炭价格上升导致供电供热成本上升。2022 年上半年公 司风电侧在运装机规模同比增加且风况好于上期，叠加火电侧电价上行，助推上半年供 电业务毛利率回升至22.18%。纺织品受市场竞争加剧影响，销售量及销售价格同比下降， 销售毛利率下降至-16.17%。
资产周转能力不断改善，盈利回报水平有所回升。公司资产负债率在 2018-2020 年 间逐年下降，2020 年为 46.6%，2021 年由于增加海上风电等项目借款，资产负债率 上升至 50.97%，2022Q3 小幅提升至 51.26%，但整体仍维持在相对较低的水平。2018 年至 2022 年 Q3 周转倍数呈现下降趋势，2022 年 Q3 周转倍数为 0.2。公司净资产回 报率及投资回报率在 2021 年受利润率影响出现较大程度下降，此后在 2022Q3 随盈利转暖而有所修复，未来有望回到 2018-2020 年水平。
经营能力有回升迹象，投资现金流净额逐年加码，公司继续扩大投资版图。2020 年公司 经营性现金流出现下滑，同比下降 16.54 pct，2021 年略有回升。投资性现金流净额逐年 加大，近三年投资性现金流净额分别为-24.52/-51.69/-85.36 亿元，系公司海风项目开工建 设投资及对神华 49%的现金收购所致。
公司燃煤机组较新，不同类型机组占比均衡。2018 年公司新增 1.32GW 纯凝火电发电机 组，新机组带动公司火电发电效率行业内领先。截至 21 年，公司燃煤、燃气、热电联产 机组装机分别为 1.32GW/1.30GW/1.53GW，对应占比分别为 32%/31%/37%，各类型装机 占比相对较为均衡。
发电效率行业领先，盈利率先修复。由于公司大机组及新机组较多，发电效率在行业内 属于领先水平。2021 年鸿山热电超临界抽凝供热发电机组年供电标煤耗 267 克/千瓦时； 同时鸿山热电运营的煤电机组 2021 年利用小时数达 5800 小时+，领先于华能国际、大唐 发电等行业龙头，高出全省燃煤火电机组同期利用小时数 1004 小时，供热能力和年均供 热量均位居全省前茅。
煤价涉及市场与长协的两维度修复，预计 23 年煤价中枢将继续回落。1）长协方面，23 年长协进展顺利，截至 1 月初已有近 8 成的电煤需求被覆盖，福建长协签订率目前达到 72%，虽然距全国平均水平有一定差距，但考虑到福建在地理位置上远离煤炭的主产区， 前期签订存在一定困难，且当前长协覆盖率较高的省份基本集中于煤矿产量较大的地区。 在后续发改委的敦促下，我们认为可以对福建长协煤签订的提升保持乐观。2）市场煤方 面，22 年受进口煤供给收缩及国际煤价倒挂的扰动等一系列“黑天鹅事件”的影响，煤价 一度冲高，23 年平稳后市场煤中枢有望有所下滑。同时，如若后续长协兑现度能实现提 升，也将进一步压缩市场煤的消耗占比。综合用煤成本有望在长协与市场两维度迎来改 善。
22 年气价较高或有所拖累业绩，23 年气价平稳后该板块业绩有望改善。2022 年 1 月 1 日起，莆田、晋江、厦门 3 家燃气电厂上网电价调整为 0.5863 元/千瓦时，印尼合同天然 气门站价格调整为 79.4728 元/吉焦(对应为 3.033 元/立方米)。本次价格调整后，晋江气 电上网电价较现行价格上调 0.0633 元/千瓦时，天然气门站价格较现行价格上调 0.817 元/立方米。 后续气价有望回归理性。22 年全国液化天然气 LNG 均价达 6776 元/吨，远高于 21 年 4935 元/吨的价格中枢，价格上涨的主要原因之一为国际气价大幅波动，欧洲能源危机背景下 天然气需求提升导致国外气价暴涨，对国内形成一定拖累。随着欧洲能源供需格局有所 企稳，目前荷兰 TTF 气价已出现明显回落迹象，在国际气价回落背景下，国内价格也有 望迎来一定改善。公司气电业务板块亏损有望收窄，叠加替代电量导致的额外收入，气 电业务后续将呈现不断修复的趋势。
