技术、产能、成本全面领先，海外市占率快速提升。
全球电动化为大势所趋，2021-2025 年动力电池需求 CAGR 达 48%。全球电动车 新车型密集推出，爆款车型供给成为电动化核心驱动力，叠加电动车单车带电量提升， 动力电池需求维持高速增长。我们预计 2022 年全球电动车销量 1019 万，2023 预计销量 1350万辆以上，同增35%，对应动力电池需求891GWh，其中铁锂/三元需求292/393GWh， 同增 50%/36%。长期看，全球电动化大势所趋，我们预计 2025 年全球电动车销量 2330 万辆，对应动力电池需求达 1691GWh，2021-2025 动力电池需求量 CAGR 近 48%。
受益于全球电动车需求爆发，公司动力电池出货量保持高速增长。公司电池出货受 益于全球电动车需求爆发，2016-2019 年公司电池出货量保持高速增长，2019 年出货量 突破 40GWh，2020 年受疫情影响增速下滑，2021 年国内电动车销量爆发叠加海外出口 上量，公司实现锂电池销量 133GWh，同比大增 185%。我们预计公司 22 全年电池出货 预计超 300GWh，同比增长 120%，其中 Q4 出货 105-110GWh，环增 20%，23 年出货有 望达 450GWh，同增 50%；动力电池方面，我们预计公司 22 全年出货近 250GWh，同 比增长 110%，其中 Q4 出货 85GWh，环比+20%。单看海外方面，近年来海外出货量迅 速增长，已从 2018 年的 1GWh 爆发式增长至 2021 年的 20GWh，复合增速高达 171%， 2020-2021年放量最明显，同比增速皆在180%以上；22 年前11个月海外装机超50GWh， 海外市占率达到 20-25%，其中欧洲市场份额近 30%。
2017 年以来公司保持全球动力龙头地位，2021 年起拉开与海外电池厂差距，全球 装机份额持续提升至 37%。根据 SNE 口径，2017 年-2019 年宁德时代装机仍以国内为 主，全球装机量从 12GWh 增至 36GWh，复合增速为 44%，宁德时代全球市占率从 19% 提升 10pct 达到 29%，装机份额始终位于全球第一；2020 年宁德时代、LG 双龙头地位 稳固，装机份额为 25%/18%；2021 年全球电动化进程加速叠加公司海外出口爆发迅速 起量，装机量达到 97GWh，同增 167%，与 LG（60GWh)、松下（36GWh)拉开差距 ，全球份额提升至 33%，同比增 8pct；2022 年 1-11 月份额持续提升 4pct 至 37%，与海外 电池厂差距进一步拉大，保持全球领先龙头地位。
2017 年起国内装机份额成为国内龙一，2019 年起份额迅速提升至 50%+并维持稳 定，国内动力电池龙头地位稳固。2012 年斩获宝马订单后，2013-2016 年公司陆续绑定 上汽、北汽、宇通等国内大客户，公司发展进入快车道，2017-2019 年获得多个国内优 质大客户定点，装机量高速增长，由于 2016 年以来国内补贴政策向高能量密度的车型 倾斜，三元锂电池迅速发展，专注于三元的宁德时代装机份额于 2017 年超过重点发展 铁锂电池的比亚迪，成为国内龙头，2017-2019 年随着大客户的开拓公司市占率由 29% 迅速提升至 53%，占据国内动力电池半壁江山，2019 年以来始终维持 50%以上份额， 龙头地位稳固，2021 年装机量大增 131%达到 73gwh，国内市占率维持 52%。2022 年 1- 11 月国内装机量达到 111.73GWh，同比增长 93%，国内市占率维持 51%（GGII 口径）。
22-24 年为获得 25-30 年定点的窗口期，动力电池技术、成本仍为核心竞争力，龙 头主导行业发展。随着全球电动车渗透率提升至 10%+，经过 2-3 年的客户积累，国内 二线电池厂商开始起量，国内市场竞争加剧，叠加欧美本土电池厂 23-24 年开始落地， 车企自制电池开始起量，全球电池厂商进入新的竞争周期。动力电池行业仍处于技术快 速更迭期，技术进步成为行业核心驱动力，且电动车由供给驱动转向自主需求驱动，对 成本、性能的要求进一步提升，技术、成本仍为核心竞争力。
一方面，国内动力电池经过 5-7 年的高速增长，二线厂商技术逐步成熟，另一方面 电动车车企全面开花，市场空间打开，动力电池行业百花齐放。本轮定点周期中，二线 电池企业陆续进入主流车企供应链，安全性等基础问题解决，市场担心龙头与二线电池 企业差距缩窄。我们认为动力电池行业天然为先发优势行业，电池在当前电化学体系内 不断做技术迭代，在安全性的高要求下，新技术需要经过长时间的认证，钠离子电池、 固态电池等均未跳脱出当前电化学体系，现有体系内龙头凭借领先研发投入及多年积累， 先发优势明显；其次成本优势来自于规模效应、技术领先及一体化布局，规模优势及一 体化布局龙头领先优势明显，且龙头通过领先的生产工艺，高良品率、高 ppm 进一步拉 开成本差距，龙头技术、成本领先优势预计始终维持。
宁德技术迭代引领行业，研发投入遥遥领先，专利布局涉足全产业链。电化学研发 是长期积累的结果，属于经验科学，具有先发积累优势，宁德时代的专利全面涵盖上游 材料和设备端，专利布局广度和深度远超同行，2018-2021 年公司累计获得专利 5000+ 项，其中模组、pack 层面的专利最多，上游正极、负极、电解液、隔膜、设备、结构件 等均有广泛布局，合计专利数接近 1605 项，新技术也有长期布局，包括补钠、无负极 电池、固态电池等等。同时公司 2021 年研发费用 77 亿元，3-5 倍于二线的研发投入， 公司的技术迭代优势持续扩大。
动力电池通过材料体系创新+系统结构创新，实现高性能+高性价比的技术进步方 向。电池技术进步主要分为材料体系创新与系统结构创新，为解决消费者里程焦虑、电 池成本高企等特点，高能量密度、快充、降本为电池主要进步方向，宁德时代布局全面， 全球领先。
分具体方向看：
（1）材料体系创新。宁德坚定高镍为未来 5-10 年主线，且积极开发产业化难度更高的超高镍产品，1-2 年落地，拉开与海外电池厂及国内二线电池厂差距。宁德时代坚定高镍技术路线，远期 能量密度提升至 400-500wh/kg，为未来 5-10 年产品主线，依靠高镍技术实现高能量密 度方向的领先。我们测算 21 年高镍占三元电池装机比例达 30%+，22 年预计进一步提 升至 50%+，且配套容百科技等进行超高镍电池研发量产；国内除宁德外仅有比亚迪、 亿纬及孚能实现 8 系电池量产装车，体量较小，多数二线电池厂以高电压镍 55 进行短 期替代，海外电池厂有量产 8 系电池能力，但除松下外，目前产品仍以 6 系为主，技术 进步速度较慢，宁德时代拉开能量密度差距。 中镍高电压为短期替代方案，宁德时代携手振华等单晶龙头布局，高电压镍 55 在 蔚来、几何 C 等车型上实现大批量装机。考虑到单晶材料在循环性能、热稳定性、安全、 成本上相对于多晶高镍材料的优势，适配车企高安全、低成本的需求，宁德将单晶高压 中镍材料作为重要研发方向。上汽荣威 ER 6 电芯能量密度为 243Wh/kg、几何 C，单体 电压由 4.3V 提升至 4.35V，均展现了宁德中镍高压的优良性能。
磷酸锰铁锂打开铁锂电池天花板，宁德时代预计率先量产落地，与二线电池厂商形 成差异化竞争。宁德时代铁锂主供应商德方纳米 LMFP 产业化进度迅速，预计 2022 年 下半年小批量量产，23 年大批量生产，且宁德时代持股力泰锂能 26.5%的股权，多方面 布局磷酸锰铁锂产能，同时推出锰铁锂升级版-M3P 产品，我们预计宁德时代率先量产 落地，实现差异化竞争，且磷酸锰铁锂提高技术门槛，宁德时代领先优势明显。 宁德时代同时引领钠离子电池、复合集流体、凝聚态电池、固态电池等新技术发展。 其中钠离子电池、复合集流体预计 23 年开始量产。宁德时代钠离子电池我们预计采用 层状氧化物路线，能量密度突破 160Wh/kg，循环寿命 3000 次以上，应用于 400km 续航 以下电动车中，搭配公司首创 AB 电池集成技术甚至可以满足续航 500 公里的车型需求， 远期可以看到能量密度 200Wh/kg，循环 10000 次的可能。复合集流体预计采用 PP 基膜 为主，应用于高端车型，可显著提升电池的安全性、能量密度。公司同时在加速布局半 固态电池、固态电池、凝聚态电池等新领域，引领行业技术迭代。
（2）系统结构创新。宁德时代推出麒麟 CTP3.0，能量密度超越大圆柱电池，预计 25 年推出 CTC 技术。 公司 CTP 技术第二代能量密度 210kwh/kg，第三代麒麟电池 255kwh/kg，第四代可做到260kwh/kg。其中第三代 CTP3.0 麒麟电池将横纵梁、水冷板、隔热垫三合一集成为多功 能弹性夹层，系统集成效率达 72%（比第一代麒麟电池提升 17%，比 4680 高出 9%）， 能量密度比软包、圆柱体系更高，意味着可以在化学体系上不用太激进，并且降低更多 成本。宁德计划 2025 年前后正式推出高度集成化的 CTC（Cell to Chassis）电池技术， 2028 年前后有望升级为第五代智能化的 CTC 电动底盘系统。 公司加速 CIIC 技术创新、开发滑动底盘掌控话语权。CTC 能在 CTP 上进一步提 升体积利用率，但削弱了电池厂在整车段的话语权，而 CIIC 因（电池+底盘）一体化设 计和生产，从而实现上下车体独立开发，使宁德时代在 CTC 方案上掌控话语权，公司 近期加速技术布局：21 年 9 月合资设立时代新安（持股 54%），专注于一体化电动底盘 等业务；②22 年 4 月引入前华为智能汽车 BU 的 CTO 蔡建永，任 CTC 电池底盘一体 化业务负责人；③22 年 10 月，与 VinFast 签订 CIIC 合作。公司此前预计 25 年前后正 式推出高度集成化的 CTC 电池技术，缩短开发时间&投入（30%+），通用率可达 70- 80%，续航里程突破 800 公里；④23 年 1 月，时代智能与哪吒汽车签约，就 CIIC 一体 化智能底盘开展合作；⑤23 年 1 月，时代智能 CIIC 一体化智能底盘生产基地落户宜春。
优质二线厂也能做好定向技术开发，主要依靠传统业务的现金流支撑或者主流车企 的技术扶持。二线厂也能做好定向技术开发，但是对现有成熟技术的学习与定向开发效 率更高。二线动力电池企业大多仍处于亏损或者微盈利的水平，而配套主流车企需要电 池厂持续的研发投入。因此保有传统业务稳定现金流支撑（比如欣旺达、亿纬锂能、万 向等），或者获得主流车企的扶持（包括技术、订单扶持）的电池企业（比如孚能、国 轩等），仍存在持续投入研发的能力，能够完成个别客户或者细分领域的定向技术升级。
市场担心铁锂占比提升驱动二线电池厂快速放量，龙头差距缩窄，长期看行业技术 要求仍会持续提升，龙头厂商与二线电池厂差距维持。原材料成本高企情况下，车企降 本需求驱动铁锂需求提升，部分二线车企起量明显，但车企追求高性价比不意味着产品 同质化或要求降低，宁德时代高镍布局激进，锰铁锂、CTP 布局领先，且铁锂快充、低 温性能有天然缺陷，依赖电池厂配方改善，宁德依然可以走出差异化竞争路线，保持核 心竞争力。
综合以上，未来 2-3 年为新技术进步落地窗口期，宁德时代与二线/海外电池厂技术 领先优势始终维持。短期车企降本压力较大，二线电池厂商依靠铁锂、高电压镍 55 电 池实现快速放量，宁德时代除现有高镍、铁锂、CTP 技术布局领先外，长期看，宁德时 代加速材料体系创新和系统结构创新，22-23 年技术进步加速落地，超高镍、锰铁锂、 钠离子电池等实现差异化竞争，且 CTP3.0、CTC、AB 成组等系统结构创新进一步降本， 宁德时代与二线电池厂技术领先优势始终维持。
宁德时代产能扩张加速，我们预计 23 年出货 450gwh，同比维持 50%增长，远期 25 年出货有望达 900gwh 左右，龙头地位稳固。公司 22 年上半年产能 154gwh，对应年 化产能近 310gwh，此外 100gwh 产能在建，我们预计 22 年底产能超 400gwh。随着新增 产能释放，我们预计 2023 年出货有望达 450gwh，同比仍可维持 50%增长。公司加速产 能全球化产能布局，现有产能规划已超 900GWh，遥遥领先国内二线及海外电池厂，充 分满足公司在手订单需求，足以支撑公司后续保持全球 35%以上装机份额，25 年出货我 们预计达 900gwh 左右，全球龙头地位稳固。
宁德营业利润率明显高于海外，我们预计成本较海外厂低 10-15%，主要来源于原 材料一体化布局、本土采购带来的议价能力，以及宁德时代善于以工艺技术打造更优异 的材料性能。三星 2020 年电池业务开始盈利，LG 和松下 2021 年实现动力业务盈利，但 2021 年仍远低于宁德的盈利水平。一方面，宁德时代均采用国产材料，成本较海外 材料存在采购优势；一方面宁德自主布局上游材料核心环节，下游更多的成为“代加工” 模式供应商，更好的控制成本和产品品质。我们预计即使在良率比海外低 2-3pct 且设备 折旧提速的的情况下，宁德时代的综合成本仍能比海外低 10-15%，成本优势明显。
宁德 21 年动力业务毛利率高于国内同行 2-3pct，价格成本均有长期优势。在宁德 加速折旧的背景下，21 年宁德时代动力电池业务毛利率 22%，高于国内同行，实际毛利 率优势在 5pct 左右。1）宁德价格较二线高 5-10%。行业优质产能紧缺，宁德的产能利 用率远高于行业，对下游车企议价能力更强。二线厂想要开发国内新客户，往往需要比 宁德低 5-10%的价格。2）成本较二线低 10%左右。宁德自己布局核心技术，供应商更 多成为“代加工”模式；且宁德采购体量是其他企业的 5 倍以上，长单需求稳定，采购 议价能力更强。3）宁德的价格、成本优势将长期存在。二线电池厂想要在车企端形成议 价能力可能性较小，成本的下降更多在于依靠后期规模上量后，对材料采购端的议价能 力提升。但是对比宁德时代的规模体量，二线议价能力长期存在差距。
技术驱动电池降本，用同样的材料做品质更好的产品。一方面，宁德时代控制上游 材料核心技术，可利用同样的材料做更好的产品，或通过极简结构件、超薄铜箔铝箔、 超薄涂覆等方式实现性能+成本双赢，进一步提升公司的成本优势；另一方面，公司依 靠高镍、CTP 等技术进步减少材料用量，降低电池成本。 宁德时代规模效应明显，主要体现在对上游原材料议价能力。宁德时代通过体量优 势，利用大订单来增加自身议价能力，同时竞价的方式压低价格。公司供应商分布非常 分散，公司在各个环节布局多个供应商选择，以此保证供货量并相互制约价格，公司扶 持潜力小企业，以高订单量占比压低供应商的价格。 宁德制造水平远超二线厂商，良品率、ppm 全方位领先。宁德时代加大在设备端的 研发布局，对设备设计和生产工艺加速突破，同时良率和产品一致性的差距逐步缩小到 1-2 年内。与国内厂商相比，宁德良率维持 95%+，二线电池厂商达 85-90%左右，且 ppm 始终领先，随着新产线投产、单线产出增加，优势始终维持。
宁德 22 年加大上游资源布局，一体化布局逐渐完善。锂资源方面，国内布局宜春、 四川锂矿，锂资源储量丰富，冶炼产能陆续推进，牵头玻利维亚锂矿开采项目，有效保 障未来供应链安全。镍资源方面，公司计划投资1.11亿元美元（持股49%）与印尼ANTAM 投资印尼红土镍矿开发项目。正极同时控股邦普布局前驱体及正极环节，并且参股多家 正极厂商，供货结构分散，议价能力提升。负极扶持低端小厂商，凯金、尚太等背靠宁 德快速起量，用低端材料做优质产品，实现原材料成本与品质的平衡。隔膜深度绑定恩捷产能，此外扶持中材、星源、厚生新能源等二线供应商，主动掌握议价权。电解液参 股永太科技，控股时代思康，布局六氟、LIFSI、VC 等电解液主要原料，且大批量锁定 长单，拿到全市场长单最低价。铜箔、导电剂、PVDF、铝箔、水冷板也均成立合资公司 或者签署长期协议。宁德在产业链上的深度布局将有助于保障其关键资源供应，并进一 步提升其盈利水平，成本优势进一步增强。
2.6. 盈利（动力+储能电池）：23 年电池价格下行，通过一体化全面布局、 规模降本、技术降本，盈利能力持续提升，与海外/二线电池厂拉开差距
价格：原材料价格回落叠加车企降价，电池 23 年降价空间为 0.1-0.13 元/wh。23 年 上中游材料价格回落，同时除了碳酸联动部分之前，车企欲降价 0.05 元/wh。我们假设 三元 pack 价格 1.35 元/wh，铁锂 pack1.1 元/wh，按照目前金属联动定价方式，碳酸锂跌 价部分需全部传导至车企。若按照 22 年全年碳酸锂均价 50 万/吨，Q4 均价 53 万/吨， 23Q1 或为 45 万/吨，23 年全年均价预计为 43 万/吨，对应 23 年碳酸锂降价 10 万/吨， 叠加钴、镍资源价格下行，预计三元联动部分价格下降 0.08 元/wh（不考虑良率提升），铁锂对应单 wh 成本下降 0.06 元（不考虑良率）。非联动部分方面，我们假设车企欲降 价 0.05 元/wh，叠加碳酸锂降价，则电池 23 年降价空间为 0.1-0.13 元/wh，按照 50kwh 单车带电量，对应成本下降 5000-6500 元。
盈利：中游环节压价、制造效率提升，非资源成本预计可降价 0.03-0.05 元/wh，23 年电池盈利稳中有升。测算如下，1）三元：考虑良率提升 0.05%，按照三元正极加工费 下降 2k/吨，对应电池成本下降 0.003 元/wh；负极下降 7k/吨，对应电池成本下降 0.007 元/wh；电解液（非六氟）成本下降 0.002 元/wh；隔膜价格下降 0.01 元/平，对应电池成 本下降 0.002 元/wh；pvdf 价格下降至 25 万/吨，对应电池成本下降 0.005 元/wh。合计 三元非联动部分成本下降合计 0.02-0.03 元/wh。若车企非联动部分，压价 0.05 元/wh（含 税），对应电池单 wh 毛利减少 0.01 元/wh，但考虑规模化降低费率、同时一体化布局 增加投资收益（碳酸锂自供），对应电池单 wh 利润预计龙头仍可维持 22Q3-Q4 的 0.07- 0.08 元/wh 的水平。2）铁锂：考虑良率提升 0.02%，铁锂加工费及磷酸铁下降 5k/吨， 对应成本可下降 0.011 元/wh，其余幅度与三元相似，对应非联动部分成本下降 0.04-0.05 元/wh。若车企非联动部分，压价 0.05 元/wh（含税），对应电池单 wh 毛利基本稳定， 但考虑规模化降低费率、同时一体化布局增加投资收益（碳酸锂自供），对应电池单 wh 利润稳中略微有 0.01 元/wh 提升空间。
依靠碳酸锂的全面布局和自供比例提升，叠加规模化和技术降本，盈利能力与海外 /二线电池厂拉开差距。预计 22 年公司碳酸锂自供 5 万吨，自供比例 25%，其中回收 2 万吨，414 代加工 2 万吨，预计贡献利润近 65 亿，增厚利润 0.021 元/wh，利润分布于 材料业务、投资收益、电池部分；23 年预计碳酸锂自供 8 万吨+，自供比例 28%，宜春 时代新增 2 万吨，回收新增 1 万吨，预计贡献利润近 110 亿，增厚单 wh 利润 0.024 元 /wh。虽有车企压价，但宁德依靠碳酸锂的全面布局和自供比例提升，叠加规模化和技术 降本，23 年单 wh 利润可实现 0.08 元/wh，盈利能力持续提升，与其他电池厂拉开差距。
