十年厚积薄发，全球锂电龙头崛起之路。
脱胎于 ATL，底蕴深厚，成长为全球锂电王者。宁德时代（CATL）成立于 2011 年， 定位动力电池，在成立之初，ATL 持有 CATL15%的股份，2015 年将股份转让，因此早 期与 ATL 形成资源、研发、人工等方面的互补，为宁德时代在动力电池领域快速发展奠 定基础。2012 年公司成为华晨宝马供应商，一举打响品牌知名度。而后通过建立合资子 公司以及签订战略协议迅速扩大客户源，成功绑定宇通客车、上汽、北汽、吉利等优质 客户，并进入宝马、戴姆勒、大众、日产等车企供应链，短短几年迅速成长为动力电池 行业龙头。
多个时间节点做出正确选择，助力公司成为全球锂电王者，十年十倍增长。2017 年 补贴政策向高能量密度和低耗能技术倾斜，三元锂电借势崛起，公司首次超越松下和比 亚迪，成为全球最大的动力电池企业，而后 18 年起切入全球市场，拿到海外多个车企 定点，海外市占率开始提升。20 年起全球电动车市场爆发，公司产能扩张激进，甩开竞 争对手一个身位，快速抢占全球市场，2022Q3 公司国内市场市占率稳定 50%+，全球市 场份额超 35%，行业龙头地位稳固。
公司客户拓展可分为四个阶段： 2012 年与宝马战略合作，高标准严要求提高自身生产实力，实现消费电池向动力 电池的转换。2012 年，宁德时代凭借技术底蕴和高端品牌 ATL 的背书，斩获宝马大单， 为华晨宝马的首款高端纯电动车“之诺 1E”制造动力电池，凭借此次合作，宁德时代 完成了动力电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程，实现由消费电池向动力电池 的切换，成为宝马集团在大中华地区唯一的电池供应商，迅速打开了动力电池市场。 2013-2016 年，拥有宝马背书后，公司陆续绑定宇通、北汽等国内客户，进入发展 快车道。宁德时代 2013 年起为全球最大客车厂宇通供应动力电池，助力公司一路高歌 猛进，随后成功绑定宇通、上汽、北汽、吉利等优质客户，出货量快速增长。
2017-2019 年，坚定三元为主线，获国内各大车企定点，且陆续与主流车企成立合 资公司，奠定国内动力电池龙头地位。2015 年国家推出动力电池企业“白名单”，宁德 时代获得良好发展环境， 2016 年以来国内补贴政策向高能量密度车型倾斜，三元锂电 池迅速发展，宁德时代迎来快速增长。公司陆续与宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉 利集团、东风和长安集团等行业龙头车企签订战略合作协议，保持长期深入的合作伙伴 关系。根据 GGII，2017 年宁德时代的客户数量为 74 家，2019 年上升至 120 家。 2018-2022 年，积极布局海外市场，海外客户定点全面开花，逐步成长为全球龙头。 2018 年获得宝马集团、戴姆勒、现代起亚等多家海外主机厂的定点，正式进军海外厂商，2018 年公司为大众 MEB 平台供应动力电池，进入戴姆勒-奔驰供应链，获宝马 10 亿欧 元车用锂电池订单；2019 年宝马订单增至 73 亿欧元，拿到本田订单，和丰田达成全面 合作协议；2020 年公司与特斯拉签署动力电池框架协议，进入特斯拉供应链，宁德时代 全球市占率由 17 年的 19%一路提升至 35%，全球龙头地位确立。
公司定位高举高打，战略定位清晰，专注三大发展方向、四大创新体系。三大战略 发展方向包括：坚持“以可再生能源和储能为核心的固定式化石能源替代、以动力电池 为核心的移动式化石能源替代、以电动化+智能化为核心的应用场景”。并以此为基础 持续推进构建四大创新体系：一是深入材料微观机理，开发高性能材料的材料体系创新； 二是通过 CTP、CTC 等方式通过系统优化实现系统能耗降低、效率提高、成本降低的系 统结构创新；三是致力于打造灵活、高效、低成本、高质量、自升级的极限制造创新； 四是打通从原材料、电池制造、运营服务、材料回收全产业链环节的商业模式创新。
股权结构集中，前十大股东合计持股 58.94%。公司控股股东为瑞庭投资，直接持 有公司 23.33%的股份。公司实际控制人为曾毓群和李平，曾毓群持有公司控股股东瑞庭 投资 100%股权，间接持有公司 23.33%的股份;李平直接持有公司 4.59%的股份，两人为 一致行动人，合计持有公司发行前股本总额的 27.92%。前十大股东合计持股 58.94%， 股权结构比较集中。公司通过合资或参股的方式全方位布局锂电产业链上下游，深度覆 盖上游锂、镍、钴矿，中游材料，再到下游整车、储能等领域，尽显全球锂电王者风范。
公司管理层深耕锂电池领域，在锂电研发、生产、销售、战略决策等方向经验丰富。 宁德时代拥有以曾毓群和黄世霖为首的优质管理团队，该团队出自 ATL 核心队伍，为公 司早期在动力电池领域快速发展奠定基础。创始人曾毓群曾管理多个领先电池公司，曾 为 ATL 确定差异化的竞争策略，突破关键技术难题，对锂电各领域有着多年深刻累积。 同时，团队中拥有多位管理层来自各大顶级咨询公司，对公司战略发展定位有着绝佳的 把握
公司厚积薄发，营收五年增长超 5 倍，22Q1-3 营收 2104 亿，同增 187%。2016 年 起公司营收逐年强劲增长，营收规模从 2017 年的 200 亿元增长至 2021 年的 1304 亿元， 5 年时间营收增长约 5.5 倍，2017-2021 年 CAGR 为 60%，体量迅速扩大。2021 年随着 下游电动车需求爆发，公司实现营收 1304 亿元，同比增长 159%， 2022 年 Q1-3 实现 营收 2103 亿元，同比增长 187%，其中 Q3 实现营收 974 亿元，同比增长 232%，我们 预计 2022 年实现营收 3320 亿，同比增长 115%。 极限制造降本增效，业绩持续高增。公司归母净利润从 2017 年的 39 亿元增长至 2021 年的 159 亿元，增长 3 倍，2017-2021 年 CAGR 为 42%，增速略低于营收。2021 年 公司归母净利润 159 亿元，同比增长 185%。2022 年来看，Q1 碳酸锂等原材料价格大幅 上涨而基本未向下游传导，盈利水平大幅下滑，Q2 起开始金属联动定价，盈利快速回 升，全年公司预告实现归母净利润 291-315 亿元，同比增长 83-98%，好于市场预期。
随着规模不断扩大，电池价格不断下降，公司毛利率逐年下滑。随着公司规模快速 提升，电池价格不断下降，促使毛利率逐年下滑，2017 年到 2021 年毛利率从 33%下降 至 26%。22 年前三季度由于原材料大幅涨价，销售毛利率为 19%，同比-8.56pct；销售 净利率为 9%，同比-3.14%，随着价格传导机制的建立、中游材料降价叠加产品结构优 化。预计后续毛利率持续恢复。 销售费用计提政策严谨，多年维持高研发投入，费用整体控制良好。2016 年以来公 司期间费用率逐年下降，2022 年 Q1-3 公司期间费用合计 202 亿元，同比增长 126%， 费用率为 9.6%，同比-2.6pct。22 年 Q1-3 公司期间费用合计 39 亿元，同比增长 121%， 费用率为 4.0%，同比-2.0pct。22Q1-3 销售费用 70 亿元，销售费用率 3.3%，同比-0.2pct； 管理费用 45 亿元，管理费用率 2.1%，同比-0.9pct；财务费用-18.4 亿元，财务费用率0.9%，同比-0.2pct；研发费用 106 亿元，研发费用率 5.0%，同比-1.2pct。
分业务看： 动力电池方面，受益于全球电动车市场爆发，营收规模迅速增长，占营收比例 65% 左右，贡献主要增量。公司动力电池业务营收迅速增长，17-21 年 CAGR 为 53%，21 年 实现营收 915 亿元，同比增长 132%，占比 70%，22 年 Q1-3 实现营收 1437 亿元，同比 增长 181%，占比 68%，22 年我们预计实现营收 2243 亿元，同比增长 145%，占比 67%。 从盈利水平看，受电池价格年降影响，动力毛利率逐年下滑，21 年动力电池毛利率 22%， 同比下滑 4.56pct。22 年原材料价格大幅上涨，Q1-3 动力电池毛利率 16%，同比下滑 6.60pct。我们预计 22 年动力电池毛利率 17%，同比下降 5.28pct，23 年进一步恢复至 18%。
储能电池方面，21 年迅速起量，开启高速增长，营收占比提升至 16%。公司储能 电池业务营收高速增长，17-21 年 CAGR 为 440%，21 年实现营收 136 亿元，同比大增601%，占比 10%，同比提升 6.59pct；22 年 Q1-3 实现营收 298 亿元，同比增长 386%， 占比 14%，22 年我们预计实现营收 539 亿元，同比增长 296%，占比 16%。从盈利水平 看，21 年储能电池毛利率 29%，同比下降 7.51pct。22 年原材料价格大幅上涨，Q1-3 储 能电池毛利率降至 11%，同比下滑 24.95pct，Q3 起随着新项目交付、价格传到顺利，毛 利率逐渐恢复，我们预计 22 年储能电池毛利率 13%，同比下降 15.25pct，23 年预计恢 复至 20%水平。
锂电材料方面，收入同比高增，其他业务持续增长。公司锂电材料业务收入持续增 长，17-21 年 CAGR 为 58%，21 年实现营收 155 亿元，同比大增 351%，占比 12%，同 比提升 5.04pct，22 年我们预计实现营收 397 亿元，同比增长 157%，占比 12%。从盈利 水平看，21 年锂电材料毛利率 25%，同比增长 4.67pct，我们预计 22 年锂电材料毛利率 19%，同比下降 6.38pct。其他业务方面，我们预计包括技术许可费、废料处理、研发服 务等， 17-21 年 CAGR 为 84%，21 年实现营收 98 亿元，同比增长 77%，占比 8%，同 比下降 3.47pct，22 年我们预计实现营收 163 亿元，同比增长 67%，占比 5%。从盈利水 平看，21 年其他业务毛利率 65%，同比增长 27.05pct，我们预计 22 年其他业务毛利率 74%，同比增长 8.50pct。
应付账款大幅提升，优质动力电池供不应求，公司议价能力进一步增强。2018 年以 来公司应付账款及票据快速增长，从 2018 年 189 亿元提升至 2021 年 1072 亿元，增幅 约 467%；应收账款及票据从 2018 年的 160 亿元提升至 2021 年 252 亿元，增幅约 58%。 2022 年 Q3 末应付账款及票据 2100 亿元，较年初增长 96%；公司合同负债 209 亿元， 较年初增长 81%，在手订单充足，上下游占款进一步提高，对上下游议价能力强劲。 得益于公司良好的上下游议价能力，公司现金流表现良好。2016 年以来公司经营性 现金流增长迅速，2020 和 2021 年公司经营性现金流分别为 184.3/429.1 亿元，同比增速 36.8%/132.8%，得益于强劲的上下游议价能力，公司现金流情况表现良好。
