核心业务乘政策东风，未来成长性有望释放。
自贸港政策东风起，海南民航业迎接发展新机遇。自 2020 年海南被正式定位为国际自贸港，政府已累计出台自贸港相关政策达 150 多项，其中离岛免税新政、“两个 15%”所得税和三张“零关税”清单等核心政策对提升海南整体商业环境，扩大国内、国际市场影响力提供了有力保障。
海南交通地位特殊，十四五发展规划提供发展新机遇。海南自贸港是进入腹地经济的关键通道，也是“一带一路”的重要支点。在《“十四五”民用航空发展规划》中，民航中南局已明确十四五期间将重点支持海南自贸港等国家战略，推动临空经济向高质量发展。
未来，海南机场将积极参与服务海南自贸港建设，增强三亚凤凰机场、琼海博鳌机场保障功能，建设面向太平洋、印度洋的国际区域航空枢纽。
公司作为海南核心交运节点运营商、商业运营商有望全面受益人流、物流、信息流爆发。公司已构建起以机场主业为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“一本两翼双引擎”业态新格局。其中，核心机场资产三亚凤凰机场重点推进 T3 航站楼及配套项目，整体投资规模约 30-40 亿元，预计 2023 年开工，2025 年封关前投入使用。
项目建成后，三亚凤凰机场生产保障能力将全面提升，整体保障旅客吞吐量达 2700-3000 万人 次/年。海口美兰机场 T2 航站楼投运一年，计划到 2025 年可满足年旅客吞吐量 3500 万人次。机场扩建有望吸引更多人流、物流、资金流和信息流汇聚海南，促进海南自贸港政策落地和临空产业发展。
积极布局临空产业，打造未来新增长点。公司依托临空经济核心资源——机场的人流、物流，充分利用海南国资大平台和优资源，围绕飞机维修、培训、物流及临空商贸等进行临空产业园开发、投资和运营。
目前大力发展已有的天津临空产业园，开发和运营美兰临空产业园，优先布局博鳌临空产业园，补齐三亚机场临空服务短板，实现机场管理与临空产业协调发展，推动海南“两主两辅一货运”空港布局。并依托丰富的机场管理经验，全面参与机场上下游产业合作和运营管理，提升非航业务收入，未来发展潜力巨大。
离岛免税政策不断优化，现已成为海南自贸港“金字招牌”。新冠肺炎疫情发生以来，居民出境消费受到影响，免税购物成为承接境外消费回流的主要业态之一。作为国家赋予海南含金量最高、影响最深远的政策之一，离岛免税政策经历八次调整、三次监管模式优化。
十多年来，离岛旅客免税购物额度由 3 万元提高到 10 万元，免税商品种类由 38 类增加到 45 类，增加离岛旅客邮寄送达、岛内居民返岛提取两种提货方式。离岛免税政策推动海南经济转型，成为拉动海南经济发展的重要引擎。
海南离岛免税规模迅速增长，公司占据区位优势。即使在疫情之下，海南省离岛免税销售额在 2020 年依然实现翻倍增长，达到 275 亿元，在 2021 年保持 80%以上的增长率，实现 495 亿销售额的历史高位。
而海南机场通过直接或间接的方式参与了海南自贸港 10 家离岛免税店中的 5 家，2021 年 5 家免税店销售额约 146 亿元，占全岛免税店销售额约 29%。公司占据海南省出入境枢纽成为免税业务发展的“财富密码”。
机场免税店持续扩容，扣点与保底条款充分保障公司享受行业增长红利。三亚凤凰机场免税店规划经营面积 6800 平方米，未来新增开业二期法式花园免税综合体约 5000 平方米，是当前经营面积的 2.7 倍，目前在等产权证和新增面积批复。
海南海航中免受疫情影响长期闭店，待海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场口岸免税店恢复营业后，将实现显著增长。同时，机场作为天然的流量来源，具有较强的议价能力，公司以保底租金和营业额分成两者取其高的模式收取机场免税店租金，未来可充分享受离岛免税增长红利。
根据公司目前于离岛免税市场布局情况，我们对主要免税资产的盈利贡献进行了拆分预测：（1）海口美兰机场免税店：预计 2025 年公司可获取投资收益 6.8 亿元。
我们预计美兰于 2025 年有望实现 3500 万人次/年的旅客吞吐量，对应 2019-2025 年复合增速约 8%，主要考虑 T2 航站楼扩建后，能充分解决此前 T1 航站楼承载量瓶颈问题。2）机场免税购物转化率我们预计将由 2022 年的 6%提升至 2025 年的 8%，主要因 T2 航站楼扩建对应的免税经营面积+更多高奢精品品牌入驻；3）客单价 2022-2025 年复合增长率 15%，2025 年达到 4951 元/人。4）利润率从 2022 年 8%小幅上升至 10%。
（2）三亚凤凰机场免税店：2025 年投资收益和租金收入预计可分别达到 5 亿元、10.8 亿 元。
我们预计：1）旅客吞吐量：2023 年恢复至 2019 年水平，此后保持年复合增长率 22%，在 2025 年接近 3000 万人次/年。2）购物转化率由 2022 年的 2.2%增长到 2025 年的 5.6%；3）客单价 2022-2025 年复合增长率 15%，2025 年达到 4286 元/人。4）利润率受规模效应，预计 2022-2025 年利润率分别为 8%、10%、10%、10%。
（3）海口日月广场：2025 年日月广场免税店销售额有望超过 300 亿元，实现租金收入约 9.4 亿元。虽然中免于海口新海港开设的国际免税城已经开业，但基于海口整体免税市场规模 扩大，以及日月广场天然区位优势，我们预计其免税销售规模仍有增长潜力。此后受益于海南离岛免税规模扩大，每年增长率约 40%。此外，公司目前正积极推进与免税运营商的新租金协议谈判，目前与海发控协议落地扣点率为 3%，若未来与中免也达成同等比例扣点，则公司日月广场租金收入有望进一步提升。
