财政政策前置发力，关注财政货币新机制。
财政政策前置发力。2023 年政府报告要求积极的财政政策要加力提效，我们在 3 月外 发的《2023 年财政预算报告怎么看？》进行过详细分析，1）“加力”层面，主要是加强财政 资金统筹，优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具，扩大财政支出规模，保持必要的支出 强度。一是适当提高财政赤字率。二是适度增加地方政府专项债券规模。三是加大中央对地 方转移支付力度。2）提效主要是通过深化改革、加强管理，提高财政资源配置效率、财政 政策效能和资金使用效益。一是持续优化财政支出结构。二是增强税费优惠政策的精准性针 对性。三是提高财政资金使用效益。截至 5 月初，财政的政策执行力度较强，前置发力特征 和效果已经逐步显现，其一，一般公共预算支出进度较快，其中 1-2 月支出进度更是达到了 14.9%的历史最高水平；其二，新增专项债发行速率较快，截至 4 月下旬新增发行规模已经 超过 1.6 万亿元，高于历史同期水平；其三，财政支出针对性较强，一季度一般公共预算支 出较快的领域是社保就业、卫生健康及城乡社区，体现巩固疫情修复成果、助力经济恢复常 态和保障就业托底民生等财政基础作用。
在财政政策靠前发力的帮助下，一季度实际 GDP 增速达到 4.5%，逐步接近潜在增速； 3 月全国城镇调查失业率 5.3%，回到 5.5%的阈值以下，消费、制造业投资、基建投资稳步 增长，服务业及工业也显著改善。但也可以看到，经济仍处于弱修复状态，地产投资仍处于 负增长区间，工业企业盈利显著低于历史平均水平，民间投资的持续低迷可能对拖累后续制 造业投资的增长，海外经济体滞胀走势也可能进一步冲击我国出口，在财政发力相对靠前的 背景下，针对经济领域面临的各种问题，下半年财政政策如何部署，我们认为重点关注以下 几个方面：
1）降低企业经营负担，改善企业盈利质量。2023 年 1-3 月工业企业利润累计同比下降 21.4%，为 21 世纪以来的第三低读数，仅高于 2020 年疫情冲击和 2009 年经济危机冲击的 水平，与之匹配的是制造业投资自 2021 年 2 月以来持续震荡下行趋势，2023 年 1-3 月民间 投资同比仅为 0.6%，工业产能利用率也自 2021 年 6 月以来持续下行。我们认为财政政策对 于降低企业经营负担和改善企业盈利质量有重要作用，2020 至 2022 年财政政策持续通过大 规模减退税降费等政策帮助企业盈利大幅改善，2020 年至 2022 工业企业盈利同比增速分别 为 4.1%、34.3%和-4%（负增因受高基数影响），我们预计下半年财政政策将采取一系列措施 帮助企业降低经营负担、改善企业盈利质量，对经济恢复较慢的薄弱领域和产业发展压力较 大的产业加大减税降费力度，对部分财政收支压力较大区域加大转移支付支持力度，适时对 部分企业和区域采取缓税措施；对于缓税减税降费等政策实施带来的资金缺口，我们认为有 两种方式解决，一方面通过腾挪财政支出空间满足，另一方面可以通过发行特别国债来腾挪 财政空间，考虑外部复杂的政治经济形式和国内多重发展任务，对于一些具有重大公共产品 意义的基建、民生等产业发展项目，可以通过发行特别国债定向支持，从而将部分预算内资 金腾挪出来加大对企业减负的支持。
2）卖地收入仍有压力，关注准财政工具发力。政府性基金预算对稳增长、稳就业、稳 预期等重要作用，主要通过政府投资发力带动增长、改善就业、稳定信心；2022 年，由于卖 地收入的显著下滑，决策层通过集中上缴央行结存利润、集中前置发行专项债、增发政策性 金融工具和补充发行限额内专项债等方式递补卖地收入下滑的影响，从而保障了政府性基金 支出的相对平稳和基建投资的稳步增长。2023 年以来卖地收入仍处于低迷状态，一季度较 去年同期减少超 3000 亿元，由此带来了新增专项债的快速发行，2023 年前四月发行规模超 过 1.6 万亿元，处于历史最高水平；我们预计下半年卖地收入大概率仍相对低迷，一方面由 于卖地收入采用分期付款方式，2022 年低迷的土地成交也将对 2023 年产生拖累，另一方面若地产新开工无显著改善，则土地成交较难大幅修复，2023 年一季度新开工面积同比增长19.2%，地产销售无大幅改善的情况下预计新开工较难显著改善。因此，我们预计下半年卖 地收入仍有压力，随着剩余新增专项债的发行，政府性基金收支压力将增加，我们提示关注 准财政工具发力，类似 2022 年下半年的政策性金融工具将扮演递补卖地收入不足的重要作 用。
3）关注财政货币配合新机制。我们先后在 2023 年 1 月及 3 月外发报告提示关注“中国 特色的财政货币配合新机制”，下半年我们认为这一机制仍需重点关注，一方面在于政府工 作报告明确要求财政政策要“注重与货币政策、产业政策、科技政策、社会政策等协同发力， 更直接更有效地发挥积极财政政策作用”，另一方面财政政策受全年预算安排及中期财政规 划约束，2023 年前置发力意味着下半年相对有限，更需货币政策等宏观政策递补发力。我 们认为，产业政策驱动经济结构转型升级将是未来我国经济发展的主线，但转型过程中可能 面临财政收入不足、货币政策宽信用体量不够、经济增速承压等问题，核心解决之道在于财 政货币的有效配合，未来将逐步形成产业政策驱动财政、货币协同发力的政策格局，我们提 示重点关注两大领域：1）再贷款资金强化支持制造业。2）PSL 为新市民公共基础设施及新 基建等领域提供资金支持，4 月政治局会议明确在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和 “平急两用”公共基础设施建设。
4）防范化解地方债务风险，严控新增隐性债务。2023 年下半年，我们预计严控新增隐 性债务、多措并举逐步化解存量债务风险的政策思路不会改变，地方政府债务问题仍需重点 关注。首先，2020 至 2022 年，疫情因素对财政政策空间及收支平衡带来较大挑战，在此背 景下财政依旧秉持严控新增隐性债务的基调并积极促进隐性债务的化解，压实地方责任，通 过债务重组、资产变现、特殊再融资、鼓励开展全域无隐性债务试点等方式化解潜在风险， 取得了较好的成果，并未采取大规模置换的政策手段或者出现城投平台公开债违约等风险事 件，侧面验证财政政策的化债决心。随着 2023 年疫后放开和经济动能逐步修复，财政政策 空间及收支平衡压力适当下降，对债务化解的掣肘也将下降。
其次，2023 年以来，政府工作报告明确要求“防范化解地方政府债务风险，优化债务期 限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”，财政预算报告提出更细致的四项安排：1） 强化跨部门协作监管，压实各方责任，从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性 债务路径，坚决遏制隐性债务增量。2）督促省级政府加强风险分析研判，定期监审评估， 加大对市县工作力度，立足自身努力，逐步降低债务风险水平，稳妥化解隐性债务存量。3） 加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展。4）加 强专项债券投后管理，严禁“以拨代支”、“一拨了之”等行为，健全项目管理机制，按时足 额还本付息，确保法定债券不出任何风险。 我们认为，财政政策的一系列表态，表达出了清晰“隐性债务的防范和化解”的思路， 在此前基础上重点关注两点，其一是确保法定债券不出任何风险；其二是逐步剥离政府融资 职能，推动分类转型发展，一方面部分经营性城投转型为企业过程中，可能存在经营不善进 而导致主体的信用风险抬升、甚至出现风险，另一方面由于地方政府财力存在差异，弱财政 剥离意愿弱可能导致存量债务风险加大。综合来看，我们预计下半年在隐性债务化解和城投 平台转型和剥离过程中，债券市场风险与机遇并存，非标债券相对不安全，城投平台公开债 不会出现违约冲击，建议可适当配置部分公开城投债，特别是强财政的弱城投。
