全球乙烯产能持续增长，产能增量由多点开花向需求拉动转换。
1.1 中东：油田伴生气供应抬升，推动乙烯产能大幅扩张
优质油田伴生气推动中东乙烯产能扩张，但近年来产能增速明显放缓。油田伴生气中可以回收 NGL（天然气凝 析液），其主要成分是乙烷、丙烷、丁烷等轻烃，三者占比分别达到 42%、28%、7%。2008-2014 年，中东地 区得益于丰富的油田伴生气资源，NGL供应量大幅抬升，2014年OPEC国家NGL供应量达到6.50百万桶/天， 相较于 2008 年增长 35%以上。在优质乙烷资源的推动下，2009-2016 年中东地区迎来乙烯扩产周期，2016 年 中东地区乙烯产能为 3417 万吨，相较 2009 年增长 75%。此轮产能周期后，由于中东地区大量建设乙烷制乙烯 产能，加速乙烷资源消耗，同时富含乙烷和其他轻烃的油田伴生气资源逐渐减少，2015 年开始 OPEC 国家的 NGL 供应量明显下滑，乙烯产能增速趋缓。
沙特成为中东乙烯增长的核心动力，平均装置规模领先是中东乙烯产品成本竞争力的又一保障。2021 年中东地 区乙烯产能占比中，沙特和伊朗分别占比 48%和 21%，从历史产能的增量变化来看，沙特是中东地区乙烯增长 的核心动力，但自 2017年以后，中东地区乙烯产能总体增量放缓，少量新增产能主要由其它中东国家所贡献。 从装置规模看，根据海湾石化和化工协会（GPCA）数据，截至2019年中东海湾合作委员会（GCC）国家平均 乙烯裂解装置规模达到了 100 万吨/年，位居世界首位。根据中国塑料加工工业协会数据，100 万吨/年规模的乙 烯装置与 50 万吨/年装置相比较，可降低单位成本约 25％，150 万吨/年规模的乙烯装置与 50 万吨/年装置相比 较可降低单位成本约 40%，中东大规模化的乙烯装置带来的显著优势即生产成本降低，有望增强产品的市场竞 争优势。
装置进料结构逐渐转化，重质原料占比抬升。自 1981 年开始，中东地区乙烯原料结构转化经历四个阶段，第 一阶段是 1981-1994 年，受益于原油开采，中东地区乙烯生产主要原料为富含乙烷的油田伴生气；1994 年至 今，中东地区以富含乙烷、丙烷和丁烷的 NGL 和 LPG（液化石油气）混合的液化气为原料生产乙烯；2009 年 开始，中东地区逐步上马混合乙烷和石脑油裂解装置。2020 年 GCC 国家乙烯装置合计进料 16.07 百万吨，其 中乙烷占比为 56%，相较于 2010 年下降了 7 个 pct，而石脑油占比由 2010 年的 9%上升至 11%。根据 GPCA 数据，GCC 地区乙烯生产商使用乙烷作为原料的比重将从 2018 年时的 70.7%降至 2028 年的 67.3%。由于乙 烷供应充裕加之相对于其他地区的成本较低，因此，过去乙烷曾长期是中东地区蒸汽裂解装置的主要原料，但 由于当前乙烷供应受到约束、炼厂一体化项目投产以及原油直接制化学品（COTC）技术的驱动，中东地区乙 烯裂解原料趋向重质。
1.2 美国：页岩气革命催生大量低碳原料，成本优势凸显
页岩气革命带来大量乙烷原料资源。与中东的乙烯原料供给相似，美国乙烷绝大部分来自天然气处理厂将天然 气分离后得到的 NGL，页岩气作为非常规天然气，其乙烷含量占比高达 12-35%。美国页岩气革命始于二十世 纪九十年代，在技术及资本的推动下，美国页岩气产量迎来爆发，美国页岩气产量自 2000 年的 122 亿立方米 增长至 2021 年的 7722 亿立方米。页岩气增量带来了大量伴生乙烷资源，自 2016 年开始，美国乙烷产量上行 趋势明显，大量低碳原料资源扩张使美国在 2016-2020 年间迎来了新一波乙烯扩能潮，乙烯产能自 2016 年的 2819 万吨/年增长至 2020 年的 3885 万吨/年，年均复合增长率达到 8.35%。
美国乙烯产能集中于墨西哥湾，管道公司是美国乙烷的核心供应方。截至 2022 年，美国境内尚在正常运行的 乙烯装置有 32 个，合计产能达到 4018 万吨/年，其中埃克森美孚位于得克萨斯州 Harris 的装置产能达到 420 万 吨/年，为全美最大的乙烯裂解装置。从区位角度看，大型乙烯裂解装置主要集中在墨西哥湾沿岸，一方面墨西 哥湾沿岸是美国烃类气体管道的集中交汇处，乙烷运输及获取便捷，另一方面，墨西哥沿岸港口众多，有利于 乙烯下游产品出口。美国 95%的乙烷通过管道运送至客户终端，页岩区块的 NGL混合物通过管道运输至位于德 州的 Mont Belvieu 或阿肯色州的 Conway 分馏装置，将纯乙烷分离后再通过管道运输到乙烷裂解工厂，其中， 页岩气区块运输 NGL 到 Mont Belvieu 的管输费用占乙烷总成本的将近 60%，因此具备乙烷管道及存储设施的 管道公司成为美国乙烷的核心供应商。
2.1 欧洲：需求放缓叠加成本竞争力弱势，产能增长趋于停滞
需求放缓叠加原料成本高企对欧洲乙烯带来明显冲击，产能增速长期停滞并呈现小幅下降。需求端，欧洲地区 近年来乙烯消费增速趋缓，2021 年欧洲地区乙烯消费量为 2719 万吨，同比增长 3%，而自 2008 年以来，欧洲 地区乙烯消费量平均增速约为 1%，整体需求增长速度明显放缓。供给端，2008－2015 年，伴随中东油田伴生 气供应抬升，欧洲受中东地区低价乙烯产品冲击明显，叠加东北亚地区乙烯产业快速发展以及美国页岩气革命 带来的石化产业复兴，欧洲乙烯成本竞争优势逐渐弱化。根据 CEFIC 数据，2011-2021 年，欧洲乙烯成本平均 为美国乙烷基乙烯成本的 2.05倍，为中东乙烯成本的 2.59倍，欧洲乙烯原料成本较美国和中东具有明显劣势。 原料成本优势下降引发部分欧洲乙烯装置关停，根据彭博数据，2013-2016 年欧洲乙烯累计减少 307 万吨， 2021 年欧洲乙烯产能为 3074 万吨，较 2013 年下滑 96 万吨。
欧洲炼厂装置建设早、设备老旧问题突出，或进一步加快产能退出节奏。由于欧洲乙烯装置原材料主要来自石 脑油，且装置建设较早，根据 GPCA 数据，2019 年西欧乙烯装置平均年限达到 42 年，仅次于前苏联，我们认 为，欧洲的乙烯装置平均使用年限较高，而亚太、中东等地新装置在成本控制和规模化优势方面将更加具备竞 争力，或将推动欧洲老旧乙烯产能进一步退出市场。
绿色低碳政策推进加剧欧洲企业生产运行合规和成本压力，欧洲炼能下降趋势明显。面对严峻气候变化形势， 欧盟持续推进绿色低碳政策发展完善。根据 2021 年 7 月 14 欧盟《Fit for 55》一揽子计划，欧盟排放交易体 系已经提高其碳目标，要求到 2030 年温室气体排放较 1990 年减少 55%。在碳排放交易机制下，炼油企业可 通过外购碳配额（EUA）或促进自身绿色低碳转型实现履约义务。但更严格的气候目标将使控排企业免费分 配的配额急剧下降和碳配额价格大幅抬升，从而加剧欧洲炼油企业生产运行合规和成本压力。2021 年 8 月 6 日至今，在履约需求及政策利好等多重因素下，EUA 价格震荡上行。根据覆盖范围更为广泛的《欧洲绿色新 政》(Green Deal)，EU ETS 已经提高其碳目标，推动免费配额的大幅减少和 EUA 价格的上涨，根据彭博数 据，预计到 2030 年，欧洲炼油企业碳成本有望达到 81.54 欧元/桶，较 2020 年大幅增加 76.15 欧元/桶。此 外，2020 年的新冠疫情给全球经济和油品需求带来了较大的冲击，欧洲炼厂开工率大幅下降，叠加欧盟趋严 的碳中和政策，道达尔、埃尼、埃克森美孚、壳牌等公司在欧洲设立的至少 10 家炼厂都先后关停或转产可再 生能源。2020 和 2021 年欧洲炼油产能连续两年下降，截止 2021 年底相比 2019 年减少了约 2908 万吨/年， 而炼能下降也将驱动以油制路线为主的乙烯产能进一步出清。
2.2 亚太：人均乙烯消费尚处低位，市场潜力较大
全球乙烯消费分布不均，亚洲乙烯需求逐步扩大。2021 年全球乙烯消费量达到 1.75 亿吨，其中亚洲、北美、 中东和欧洲是全球乙烯主要的消费区域。从消费量增速来看，2008-2011 年中东和非洲地区乙烯消费量增速较 快，年均消费增速达到 19%，亚洲地区受益于中国经济的快速增长，消费量增速居于世界前列，2021年亚洲乙 烯消费量迎来爆发，达到 7328 万吨，同比增长达到 11%左右。
亚洲人均乙烯消费量与欧美存有显著差距，具备较大市场潜力。根据我们测算，2021 年亚洲地区乙烯当量消费 量为 1.14 亿吨，同比增长 5.97%，其中中国乙烯当量消费量为 6296 万吨，占比约 55%。但从人均消费量来看， 亚洲地区人均乙烯消费量为 24kg/年，相较于北美的 76kg/年和欧洲的 35kg/年仍有较大差距，特别是中亚及东 南亚地区，人均乙烯消费量不足10kg/年。从人口增量角度看，根据联合国预测数据，未来亚洲主要人口增量将 来自中亚、南亚及东南亚。我们认为，乙烯消费与经济发展、人口增长等密切相关，亚洲整体与中南亚、东南 亚地区的人均乙烯消费量产生较大差距主要受经济发展阶段不成熟、产业链环节发展不均，下游配套产能发展 不完善所致。亚太作为全球快速发展的经济体，未来伴随人口增长、产业链进一步完善和下游配套产能的进一 步延伸，乙烯市场空间有望进一步打开。
亚洲乙烯消费扩张与经济增长同步变化。亚洲的人均乙烯消费与经济发展保持了较高的同步性，根据我们测算， 不考虑 2020 年新冠疫情带来的极端影响，自 2009 年来，亚洲地区人均乙烯消费增速与 GDP 增速的弹性系数 约为1.16，经济增长对乙烯消费带来明显促进作用。为满足亚洲地区快速增长的乙烯消费需求，自2020年来， 亚洲乙烯新增产能迎来爆发，其中中国是主要的扩产力量，而亚洲其它地区，如印度、日本、韩国等国家则存 有一定的产能出清，供应端的本土化趋势明显。
