券商融资工具对比分析

股权和长期次级债等长期融资方式将更受青睐。

1.股权融资：定增与配股发行门槛较低，可转债股本稀释节奏较平缓

1）定向增发发行门槛较低、筹资效率较高。公开增发业绩要求较高，要求近 3 年加权平均 ROE 不低于6%，因此使用频率 相对较低；定向增发无特定盈利指标和分红指标限制，因此券商主要采用定增进行股权再融资。定增发行对象数量有限，因 此发行效率较高、成本较低，但同时也使得发行规模相对较小。此外，定增容易受市场波动影响，2020 年以来上市券商定 增募足率下降至 61%。

2）配股发行条件高于定增、低于可转债，不涉及新股东利益平衡，募资数量上限提升。配股具有一定发行门槛，但门槛低 于可转债和公开增发，要求发行人近 3 年持续盈利，当前主要上市券商基本均能满足该条件。与定增相比，配股主要优势在 于不涉及新老股东之间的利益平衡，同时操作简单、审批流程较为快捷迅速，发行耗时较短，募足率较高且稳定，近年来上 市券商配股募足率基本在 97%左右。此外，2023 年全面注册制落地，主板公司配股数量上限由之前的配股前股本总额的30% 提升至 50%，配股募资规模有望提升。但配股对大股东的参与意愿要求较高，原股东认购数须达到 70%及以上。

3）可转债股本稀释节奏较为平缓，但公开发行门槛较高、可能有一定还本付息压力。可转债包括定向可转债和公开发行可 转债，其中定向可转债起步较晚、频率较低，公开发行可转债是最主要的方式。而公开发行可转债对连续盈利、ROE、债券 余额和可分配利润等财务指标作出具体要求，门槛最高。与定增相比，公开发行可转债主要优势在于股本稀释节奏较为平缓， 定增后股本扩张立即稀释当期每股收益，一定程度上增加企业业绩压力，而可转债至少半年后才能转为股票，股本扩张具有 至少半年的缓冲期，同时转股是逐步进行的，摊薄股本节奏较为平缓。但可转债具有债券和股权的双重属性，若转股比例相 对较低，则存在一定还本付息压力。

近年来上市券商逐步具备发行可转债条件。一方面随着券商资产规模扩张、业务转型加速、杠杆倍数提升，盈利中枢明显提 升，2020、2021 年证券行业平均 ROE 分别为 7.3%、7.8%，高于 6%的限制，2022 年证券行业平均 ROE 下滑至 5.3%， 但头部券商 ROE 仍高于 6%。另一方面，主板全面注册制落地后，可转债发行后累计债券余额限制由 40%提升至50%，进 一步降低可转债发行条件，同时由于具有资本补充属性的次级债、计入权益类科目的永续债均不计入债券余额，近年来券商 永续债发行规模明显提升，剔除次级债影响，预计满足债券余额限制的上市券商将有所增加。

2 债券融资：长期次级债可补充附属净资本，公司债、短融券灵活性高、运用频繁

1）普通公司债发行程序简单、灵活性高、运用频繁。证券公司普通公司债长期以来是证券公司最主要的债券融资途径之一， 主要系其资金用途限制较少，可用于补充营运资金、流动资金，同时发行灵活性较高，证券公司可以申请 1 次注册，2年内 分期发行（发行前备案即可）。此外，2014 年短期公司债开始试点，2020 年公募短期公司债放开，公司债募资期限更为灵 活。但公开发行普通公司债门槛相对较高，2021 年 2 月证监会修订《公司债券发行与交易管理办法》，取消公开发行公司债 券信用评级的强制性规定，要求最近一期末资产不少于 250 亿元，最近 36 个月累计公开发行债券不少于 3 期、发行规模不 少于 100 亿元。2022 年末仅 28 家证券公司净资产高于 250 亿元。

2）次级债放开公开发行，长期次级债可补充附属净资本，但发行成本较高、灵活性较差。2020 年 5 月，证监会修改《证券 公司次级债管理规定》，证券公司可公开发行次级债券。此外，长期次级债可补充附属净资本，不占用债券余额空间，到期 期限在 3/2/1 年以上的，原则上分别按100%/70%/50%计入附属净资本。近年来证券公司永续次级债发行规模提速，拉长负 债端期限、提升净资本规模，2020、2021、2022 年分别有 8、19、25 家券商发行永续次级债，募资额分别 370 亿元、683 亿元、874 亿元，在所有次级债募资额中占比分别 24%、29%、49%。但次级债在到期偿还、提前赎回、债券发行数额等方 面存在较多限制，一应程序相对更复杂，且次级债清偿顺序靠后，融资成本高于普通公司债，2022 年所有券商次级债加权 平均发行利率 3.42%，明显高于普通公司债 2.92%的平均发行利率。

3）短融券发行简便、运用频繁，但使用范围有限，额度受短期融资工具余额管理限制。短期融资券在银行间市场发行，发 行要求不高、程序相对简便。但募集资金使用范围有限，主要用于补充短期运营资金，不得用于固定资产投资和营业网点建 设、股票市场投资、为客户证券交易提供融资和长期股权投资等。此外，短融券采用余额管理，短融券与证券公司其他短期 融资工具（同业拆借、短期公司债等）待偿还余额之和不得超过净资本的 60%。

4）收益凭证对发行主体限制较少，但仅能私募发行，对挂钩标的、余额管理限制较多。收益凭证对发行主体限制较少，仅 需最近 12 个月风险控制指标持续符合要求，以及组织架构健全等，大部分券商均能满足要求。但浮动收益型收益凭证需具 备衍生品交易业务资格。此外，收益凭证仅能于柜台市场及机构间私募产品报价系统非公开发行，投资者不得超过 200人， 单次发行规模有限。同时收益凭证在利率、挂钩标的、余额等方面限制较多，固定收益凭证利率水平不得超过比较基准的 140%；浮动收益凭证不得挂钩私募基金及资管计划等私募资管产品、场外衍生品；余额限制挂钩分类评级结果（上一年度 分类评级为 A 类、B 类 BBB 级、B 类 BB 级、B 类 B 级、C 类及以下的证券公司，待偿还收益凭证余额应分别不超过净资 本的 60%、50%、40%、30%、20%）。