基于美日经验，推演我国市场疫后复苏 表现。
与其他可选品类相比，我国服装、化妆品在疫情发生以来的表现与美日相似，服 装受损程度在可选品类中相对较大、复苏时点较晚、但复苏弹性大，化妆品由于 我国线上渠道发达、可以抵消部分线下渠道的受损，故受损程度在可选品类中相 对较小、复苏时点领先。具体来看： ①从受损程度来看，2020年3月疫情最严重时期，单月零售额同比降幅程度方面， 服装＞金银珠宝＞家具＞化妆品。 ②从恢复时间点来看，化妆品恢复时点最早、于2020年4月零售额同比恢复增长， 家具、金银珠宝次之，服装最晚。 ③从恢复弹性来看，金银珠宝、服装复苏弹性领先，家具、化妆品次之。另外， 2022年12月我国防疫政策优化调整之后，2023年1~2月可选品类零售额同比均 实现正增长，其中服装、化妆品零售额分别同比增长5.40%、3.80%，3~4月二 者同比继续提速，服装零售额3月、4月分别同比增长17.70%、32.40%，化妆品 零售额分别同比增长9.60%、24.30%，2023年4月服装、化妆品零售额已恢复并 超出21年同期6.87%、15.23%。
疫情发生以来，我国服装、化妆品行业线上渠道表现均优于线下。 根据 Euromonitor，2020年服装、化妆品线下渠道规模分别同比下滑21.67%、0.75%， 而线上渠道规模分别同比增长27.70%、20.34%，2021年服装、化妆品线下渠道 规模均现明显反弹。横向比较来看，我国化妆品行业线上渠道占比较高，2021 年化妆品、服装线上渠道规模占比分别为44%、36%。疫情对线下渠道产生的冲 击更为明显，服装受损相应较大，而化妆品行业受损相对较小。
从服装行业总体表现来看，疫情发生以来我国服装行业表现与美日相似，2020 年行业规模均受冲击下滑、2021年以来逐步恢复。根据Euromonitor，我国2021 年服装总规模在陆续放开后已恢复并超过2019年水平、较2019年增长2%，服装 细分子行业方面： ①疫情影响程度：运动服饰赛道景气度高，疫情影响下受损程度最轻，2020年 规模同比小幅下滑2%；鞋类、童装、家纺次之，2020年同比降幅小于服装行业 总体（同比下滑9%）；女装、男装降幅均大于服装行业总体，分别同比下滑11%、 12%。 ②疫后复苏弹性：运动服饰行业复苏弹性较大，2021年行业规模同比增长14%、 在服装子行业中增速处于领先位置。其余子行业总规模2021年复苏弹性相近， 2021年规模同比增速在12%左右。与2019年相比，运动服饰、鞋类、童装复苏 进程相对较快、均恢复并超过2019年水平，较2019年分别增长11%、7%、5%。 ③2022年总体表现：2022年伴随着疫情反复，服装行业总体规模同比下滑6%， 子行业中运动服饰、家纺行业规模同比仍实现增长，其余多数子行业规模同比均 现下滑，女装、男装规模同比均下滑7%。
上市公司业绩层面，我们统计了品牌服饰行业分属于 10 个子行业的 A 股及 H 股 合计 44 家公司，分别汇总这些上市公司表现来观察子行业的发展情况。
①疫情影响程度：运动服饰、高端服饰表现突出，2020年疫情背景下收入分别 同比增长3%、12%；家纺同比小幅下滑2%；大众服饰、童装、鞋类、户外受损 程度相对较大，收入同比降幅均超10%。 ②疫后复苏弹性：2021年运动服饰、户外复苏弹性突出，收入分别同比增长39%、 35%，运动服饰主要受益于赛道高景气，以及后疫情时代消费者更加注重身体健 康、运动频次增加，户外主要受益于国内户外露营活动热度抬升；高端服饰、家 纺、中高端男装2021年收入同比增速均超10%；大众服饰、童装、鞋类、内衣 2021年复苏弹性在子行业中并不突出，收入同比增速均小于10%。与2019年相 比，运动服饰2021年收入较2019年增长43%、复苏节奏和幅度明显领先于其他 子行业，高端服饰、家纺、户外2021年收入较2019年增速均超10%，大众服饰、 童装、鞋类、内衣2021年收入暂未恢复至2019年水平。 ③2022年以来表现：2022年伴随着疫情反复，多数子行业收入同比出现下滑， 仅运动服饰、户外收入同比仍实现增长。23Q1随着防疫政策优化调整、消费回 暖，国内运动品牌龙头零售流水环比22Q4均有改善、在个位数到20%不等，高 端服饰、户外收入同比增速均超10%，中高端男装、鞋类、内衣次之，收入同比 增长个位数，大众服饰收入基本持平，童装、家纺收入仍为个位数下滑。
从化妆品行业总体表现来看，我国化妆品发展历程短于美日，景气度较高，疫情 发生以来表现优于美日。根据Euromonitor，2020年疫情背景下我国化妆品行 业总规模同比增长8%，而美日2020年行业规模均现下滑。2021年、2022年我国化妆品行业规模继续保持稳健增长，分别同比增长9%、8%。化妆品细分子行 业方面： ①疫情影响程度：2020年疫情影响下化妆品各子行业表现分化，皮肤学级护肤 品持续景气，规模增速领先、同比增长30%；护肤次之、同比增长10%；彩妆、 防晒、香水由于消费者居家时间增加、社交活动减少，行业规模增速均有明显放 缓，如彩妆同比增长1%、增幅环比收窄31PCT。 ②疫后复苏弹性：2021年化妆品各子行业保持稳健增长，其中香水、防晒、彩 妆增速明显回升，分别同比增长30%、16%、10%。2022年疫情反复下化妆品 行业继续呈稳健增长，但总体规模增速暂未恢复至疫情前水平。
上市公司业绩层面，我们统计了化妆品行业分属于美妆品牌商的 8 家上市公司业 绩，以观察美妆品牌商总体发展情况。2020 年以及 2022 年在疫情影响下，美 妆品牌商表现亮眼，收入和归母净利润同比均未出现下滑，并实现稳步增长，收 入分别同比增长 15%、9%，归母净利润分别同比增长 20%、5%。
5.2、 从不同视角看疫后服装、化妆品复苏进程
结合前文对美日以及我国服装、化妆品疫情发生以来的分析，我们对我国防疫政 策优化调整后，服装、化妆品的复苏进程作出推演预判：
在品类复苏差异方面，由于我国化妆品线上渠道占比较高，受疫情影响程度小于 服装，预计疫情后服装的反弹力度大于化妆品。总体而言，服装、化妆品作为典 型的可选消费品类，防疫政策优化调整后，我们仍需观察消费者消费信心情况与 消费力复苏进度。
服装行业方面，我们从分品类和分价位两个视角作出分析。 分品类来看： ①无论是美日还是我国，疫情发生时以及疫情后子行业运动服饰均展现出较为优 异的表现，疫情严重时运动服饰受损程度较小，疫情受控后运动服饰复苏时点早、 复苏弹性较强。结合行业线上销售情况，运动鞋、运动服淘系平台 2020 年销售 额未现下滑，2020 年累计分别同比增长 25.16%、41.74%，2022 年伴随着疫情 反复，运动鞋、运动服累计分别同比下滑 7.80%、2.90%，降幅小于其他子行业。 总体来看，我国运动服饰行业在政策推动下景气度持续向上，根据 Euromonitor 预测，按零售额计，行业规模 2021~2026 年年复合增速为 7.71%。与美国相比， 我国运动服饰行业仍处于成长期、渗透率具备提升空间，即 2021 年我国运动服 饰行业在服装行业总体中渗透率为 13.34%，而美国对应的渗透率为 34.50%。 ②其他品类方面，女装、男装、童装均明显受到疫情影响，不同之处在于男装、 童装受损程度相对较小，而女装受损程度较大、但复苏弹性最强。从行业线上销 售表现亦可观察，2020 年女装、男装、童装淘系销售额分别同比-22.03%、 +1.65%、-0.66%，2021 年分别同比+78.44%、+3.90%、+15.13%。此外，家 纺需求韧性突出，行业总体表现相对稳健。
分定位来看：受客群购买力、需求端韧性影响，我国大众服饰和中高端服饰复苏 节奏存在差异。美国经验显示高端奢侈品集团复苏弹性较强，且 2022 年收入仍 呈较快增长趋势。我国服装子行业业绩表现显示，高端服饰、中高端男装 2020 年收入实现小幅增长，2021 年疫后复苏弹性处于中等水平，2022 年伴随着疫情 反复收入降幅在子行业中相对较小。 我们认为中高端服饰客群购买力相对稳定、消费者忠诚度较高，且中高端服饰线 下购物中心门店数量占比高，随着消费者活动频次增加，购物中心线下客流反弹 力度大，展望 2023 年，中高端服饰复苏进程有望早于大众服饰。但拉长时间来 看，美日都有性价比更好的大众定位服饰跑赢总体的情况，19~21 年复合来看美 国大众服饰仅次于高奢、运动户外，日本则是大众定位的生活方式和服饰品牌双 双领先，因此认为大众服饰在更长时间内将跑赢服装总体。 化妆品行业方面，我国化妆品线上渠道占比较高、受疫情影响较小，从行业线上 销售表现亦可观察，2020 年疫情背景下护肤、彩妆淘系销售额仍实现较快增长，分别同比增长 29.65%、19.22%。同时，彩妆和香水为社交属性较强的品类， 疫情影响下由于消费者社交活动减少，相应的产品需求亦有减少，因此前文美国 与我国疫情下的表现均显示，彩妆和香水在疫情背景下受损程度相对较大，而疫 情受控后随着需求得到释放、行业反弹力度均较高。
