需求缓慢复苏，周期底部上行。
竣工需求同比持续改善，涨价去库迎接旺季。进入 2023 年以来，在“保交楼”等相关政策 的推动下，地产竣工情况持续回暖，据国家统计局，23 年 1-4 月地产销售/新开工/竣工面积 同比-0.4%/-21.2%/+18.8%，较 23Q1 增速+1.4/-2.0/+4.1pct，销售、竣工面积显著改善。 需求改善带动浮法玻璃供需结构向好，市场交投升温，浮法玻璃价格自一季度起缓慢回升， 库存下降趋势明显， 5 月开始库存略有上升但增加不明显。截至 5 月 18 日全国 5mm 浮法 白玻均价 121 元/重箱，同比+16.6%；重点样本企业库存 4484 万重箱，同比-31%。
冷修去年达到高峰，供给收缩下产量有所下降。据国家统计局，4 月全国平板玻璃产量 7872 万重箱，同比-7.6%；1-4 月累计产量 31000 万重量箱，同比-8%，供给收缩带动产量下降。 据卓创资讯，截至 5 月 18 日，全国在产浮法玻璃生产线 244 条，日熔量 165600 吨/天， 同比-4.9%，受去年下半年大规模冷修影响，目前行业产能处于历史较低水平。截至 23 年 5 月，国内浮法玻璃冷修产线 8 条，我们认为随着需求逐步回暖，下半年行业冷修节奏或将 放缓。
原材料及能源成本下降，行业盈利显著改善。据 Wind，截至 2023 年 5 月 18 日，国内天 然气均价约 3.0 元/立方米，同比-43.9%；重碱均价约 2275 元/吨，同比-24.2%。结合国内 浮法玻璃均价，我们以“白玻-纯碱-燃料油”和“白玻-纯碱-天然气”测算在使用不同燃料 情况下浮法玻璃生产企业的盈利情况，价差均有所扩大，我们判断目前行业大部分企业已 实现生产端扭亏为盈，整体盈利情况得到显著改善。
展望 23H2，我们认为浮法玻璃供需结构矛盾得到较好缓解，大规模冷修后供给压力逐步减 小，但竣工恢复的力度和持续性仍有待进一步观察。成本端，随着能源成本大幅下滑，生 产企业的成本压力减轻，且随着远兴能源纯碱产能即将释放，纯碱价格也有望显著下降， 行业企业盈利水平有望持续改善。我们认为在供给压力缓解下需求端的恢复力度将成为下 半年的关键影响因素，持续关注各区域保交楼及竣工的推进情况；同时，在前期涨价去库 带来较好利润水平背景下，厂家复产意愿同样值得关注。 从历史情况来看，据国家统计局，每年房地产竣工面积约 10 亿平米，对应单平米浮法玻璃 需求约 0.98 重箱/平米，以此比例测算，2023 年竣工面积每增长 1%，对应接近 1000 万重 箱浮法玻璃需求增量，以平均 1 条产线 700 吨/天的日熔量估算则对应约两条产线的年产量。 结合今年以来的产线冷修情况及在建情况，我们假设 2023年新点火和复产产能合计为 8000 吨/天，中性预计冷修产线为 25 条，则 2023 年浮法玻璃年均日熔量为 163728 吨/天，对应 的浮法玻璃年产量为 9.7 亿重箱，同比-0.4%；中性预计竣工面积同比增速为 17%，假设单 平米需求不变，则对应浮法玻璃需求为 9.9 亿重箱，对应期末行业库存有望降至 3374 万重 箱。
截至 5 月 18 日，2023 年全国浮法玻璃均价 96 元/重箱，同比-14%，但现价 120 元/重箱已 回升至 22 年的价格高点，我们认为 1）若 23H2 厂商加大复产减少冷修回应价格上涨预期、 而需求恢复不及预期，行业库存价格或将再次承压，我们预计全年浮法玻璃均价约 106 元/ 重箱，同比+9%；2）若 23H2 产能产量维持在底部位置，而需求恢复延续，则价格或有进 一步上升空间，浮法玻璃景气有望持续回升，我们预计全年浮法玻璃均价约 115 元/重箱， 同比+18%。
新增供给放缓，龙头规模保持领先。据卓创资讯，截至 2023 年 4 月底，全国光伏玻璃在产 产能达 88580t/d，产能在全球占比继续维持 90%以上。23 年前 4 月国内光伏玻璃新点火/ 冷修产能分别为 9950/1900t/d，其中新点火产能相比去年同期-22.9%，我们认为随着供给 持续宽松压缩企业盈利，当前光伏玻璃新增供给已开始放缓，行业格局有望优化。从公司 来看，信义光能和福莱特全球在产产能分别为 20800/20600t/d，占比分别 23.5%/23.3%， 龙头规模持续领先。
3 月起光伏玻璃库存下滑带动价格回升，需求启动在即。23Q1 光伏需求缓慢向好，交投好 转，随着硅料价格下降带动需求回暖，3 月起光伏玻璃行业库存开始下降但同比仍相对较高， 4 月国内光伏玻璃库存天数 20.47 天，同/环比+26%/-17%。价格端，截至 23 年 5 月 18 日， 国内 3.2mm 光伏镀膜玻璃出厂均价 26 元/平米，同/环比-8.8%/持平。展望后市，我们认为 二季度随着国内电站项目启动，需求有望继续好转，但考虑供给压力仍较大，光伏玻璃价 格或以稳定为主，上行弹性较小。
行业盈利水平仍承压，供需结构较为稳定。今年以来，纯碱/天然气价格随从高处回落，但 仍处于较高水平，而光伏玻璃价格震荡下行，行业盈利水平持续承压。据卓创资讯，4 月光 伏玻璃原片毛利率为-6.5%，主要系价格上行动力不足而成本仍处高位。根据我们 21 年发 布的光伏玻璃专题报告《时间的赛跑：全球光伏玻璃市场展望》（20210228）中的供给缺 口测算模型为参考，当前光伏玻璃行业供需在平衡线上下波动，整体较为稳定，因此今年 整体价格波动也较为平缓。
听证会项目陆续开始公示，新增产能约束进一步加强。继 22 年宁夏、山东、江苏等省份工 信厅和发改委公示拟建的光伏玻璃项目后，23 年新疆、陕西、重庆、浙江均陆续公示光伏 玻璃项目情况，其中 5 月起公示的重庆及浙江对于已建成项目新增“冷修前完成产能置换” 要求，拟建项目新增“开展风险预警”要求，听证会对产能的约束力或进一步加强。
参考 CPIA 对“十四五”期间每年全球新增光伏装机容量的预测，我们中性预计 2023-2025 年每年新增光伏装机容量分别为 330/400/475GW；考虑转化效率和经济性，预计晶硅组件 的占比仍将稳中有升，在双玻组件渗透率及大尺寸组件渗透率逐渐提升的背景下，我们中 性预计下 2025 年光伏玻璃需求将达到 3179 万吨，23-25 年复合增速 24%，对应 25 年日 熔量需求为 10.9 万吨/天。短期来看，我们认为随着供给端新增节奏放缓，硅料价格持续下 行，23H2 光伏装机容量有望加快释放，光伏玻璃供需结构有望继续优化。
23Q1 玻纤产量增速放缓。据中国玻璃纤维工业协会，2022 年我国玻璃纤维纱产量达 687万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为 644/40 万吨），同比+11.0%，增速保持稳步上升， 2013-2022 年期间 CAGR+9.4%。而据中国纤维复材网，2022 年全球玻纤产量为 1041 万 吨，其中中国玻纤产量在全球产量中占比维持在 66%，近年来始终维持全球占比最高。但 受供需失衡和市场需求低迷影响，全行业自 22Q3 以来主动控制产能过快增长，玻纤产量 增速放缓，据中国玻璃工业协会，23Q1 我国玻纤纱产量同比+4.8%，相比 22 年有所放缓。
出口均价回落至疫情前水平，海外需求延续弱势。据中国玻璃纤维工业协会及海关统计数 据平台，中国玻璃纤维及制品出口量近年来增速较为稳定，除 2020 年受疫情影响出现下滑， 但 2021 年需求快速恢复后，2022 年出口量恢复稳定，全年出口 183 万吨，同比+8.7%。 年出口均价在 1600 美元/吨以上，虽不如 2021-2022 年水平，但高于疫情前均价水平。2023 年以来出口量和金额较去年年底有所上涨，但整体景气度不如去年同期，前 3 月出口量/出 口均价分别同比-13.9%/-6.5%。进口方面，由于我国对部分高端产品进口仍有一定程度依 赖，2023 年一季度整体进口量相较去年同期变化不大，同比+4.5%。但进口均价下降趋势 明显，一季度进口均价为 5489 美元/吨，同比-26.9%。
粗纱价格持续筑底，电子纱价格反弹后回落。自 2022 年 Q3 起玻纤粗纱均价开始快速下跌， 23Q1 持续保持在底部运行，据卓创资讯，截至 5 月 18 日，国内 2400tex 缠绕直接纱/SMC 合股纱/喷射合股纱均价分别为 4050/4675/7267 元/吨，相比年初均价分别-2%/-4.1%/-4.4%， 年同比-32%/-44%/-24%。电子纱价格自 22Q4 起有所反弹，最高价格反弹至 10000 元/吨， 但 23 年 2 月以后继续回落至 8000 元/吨，但随着 AI 等产业驱动半导体及消费电子周期逐 步见底回暖，电子纱需求有望复苏，价格或仍先于粗纱反弹。
展望 23H2，供给端，行业整体盈利水平下降后玻纤龙头企业主动放缓产能建设进度，23Q1 行业暂无新增产能， 考虑产能爬坡，23H2 拟投产的包括中国巨石九江 20 万吨产线等均对 今年产量贡献较小，因此我们中性预计 23 年底全国玻纤产能为 825 万吨，但产能利用率相 比 22 年有所下降，供给端压力边际放缓；需求端，我们认为今年风电装机同比有望有较大 幅度上升，带动风电领域需求有望增长 65%-85%；而电子纱的需求也有望于 23H2 随着消 费电子及 PCB 需求回暖有所提升，带动电子电器领域需求增长 7%-10%；同时玻纤在光伏 支架及边框领域的替代需求开始逐步显现，因此我们认为玻纤在其他领域的需求仍有持续 提升的空间，未来玻纤在需求端仍存结构性机会。
需求延续高增长，国产化率加速提升。需求体量看，据 2022 年全球碳纤维复合材料市场报 告，2022 年碳纤维在全球/中国有 13.5/6 万吨市场规模，预计至 23-25 年 CAGR 为 12%/21%， 国产碳纤维需求预计保持高增长。国内大部分碳纤维需求已由国产满足，22 年国产碳纤维 4.5 万吨、占比 60%，显著高于 21 年的 2.9 万吨和 55%。进口碳纤维主要来自日本、美国 等，根据海关总署的数据，2022 年我国进口碳纤维产品合计为 2.9 万吨，同比+5%。
供给端，新增产能迅速扩张，高端小丝束增量主要是中复神鹰。据 2022 年全球碳纤维复合 材料市场报告，2022 年全世界主要增加的产能是：吉林化纤集团增长近 26,000 吨；上海 石化新增 6,000 吨，新创新增 4 条线，因产品不明今年按每条线 2,000 吨计；新疆隆矩新 建产能 6,000 吨；中复神鹰增加的 3,000 吨。2022 年已经宣布并在进行中的扩产有：东丽 欧洲投资 1 亿欧元增加 1,000 吨，东丽美国投资 1500 万美元升级生产线，实现 T1100G 产 能翻番，东丽总部宣布 1000 亿日元在扩大在韩国、美国及法国的产能；吉林 18,000 吨（2023 年完成），宝旌 21,000 吨(2025 前完成)，中复神鹰 44,000 吨（2026 年完成），上海石化 6,000吨（2024年完成），DOWAKSA 2,000吨(2023年完成)，韩国晓星第四线2,500吨（2023 年完成）。整体来看国内计划新增产能合计约有 15 万吨，仍是全球最多的产能建设区域， 供需压力较大。但从结构上来看，高端民用小丝束增量最大的是中复神鹰的 4.4 万吨，T700 以上新增产能较集中。
新增供给持续放量冲击碳纤维价格，成本优势或成为盈利保持增长的核心。据 2022 年全球 碳纤维复合材料市场报告，2022 年中国产能达到 11.2 万吨，同比+78%，产能的集中投放 导致 2022 年下半年、尤其第四季度碳纤维价格加速下行。而这些产能中较多是 22 年下半 年投放，真正满负荷供应是 2023 年，或进一步拖累碳纤维价格。我们认为，碳纤维降价是 重要的产业趋势，规模化后的价格下降有望加速碳纤维对传统材料的替代，并拓展更广阔 的市场，打开需求增长的阻碍，因此成本优势或成为碳纤维企业盈利保持增长的重要因素。
短期来看低基数下的规模提升，降本的性价比较大。据《PAN 基碳纤维制备成本构成分析 及其控制探讨》（朱波，2010 年），碳纤维及原丝的单位成本随单线产能扩大而降低，比较 年产 1100 吨及年产 3300 吨原丝产线，规模扩大使得总成本降低 20.4%，其中直接成本、 固定资产折旧、流动费用分别降低 15.9%、50.0%、25.3%从国外碳纤维企业发展历史看， 碳纤维生产具有明显的规模效应。卓尔泰克产能扩张时期，其扣除丙烯腈价格影响后的单 位成本呈下降趋势，产能由 2000 吨至 10500 吨后，扣除丙烯腈后的单位成本下降了 30.5%； 西格里的规模效应更加明显，产能由 3000 吨增长至 9000 吨，单位成本降低了 33.1%。
预计扩产高峰下碳纤维供需紧平衡，但新增供给多为低成本大丝束产品，T700 以上高端低 成本碳纤维预计依然短缺。供给端：据 2022 年全球碳纤维复合材料市场报告，未来碳纤维 投产较多，我们预计需求高景气、碳纤维降本、产业化趋势明显，碳纤维新增产能有望持 续保持增长，我们假设国内碳纤维产能保持 10-30%的同比增速，呈现逐年递减的趋势；产 能利用率方面，国产碳纤维随着需求的拓展和技术的提升，产能利用率有望稳步提升，每 年增长 2pct。进口方面，考虑到国产碳纤维性能逐步提升叠加供应链安全问题，预计进口 保持下行趋势，故假设同比增速逐步下降并在 25 年之后稳定，因高端产品需求较为刚性、 海外龙头具备一定垄断地位。需求端：据 2022 年全球碳纤维复合材料市场报告，23-25 年 /26-30 年全球风电叶片、航空航天、体育休闲、汽车、压力容器、碳碳复材、建筑需求量 复合增速分别为 15%/30%、12%/12%、10%/10%、16%/14%、25%/25%、20%/24.5%、 10%/10%，参考全球需求量增速，我们假设：1）风电叶片，23 年在低基数下增速反弹至 20%，24 年之后预计与全球相当；2）航空航天，23-25 年预计与全球增速相同，26 年开 始预计国产大飞机等自给率提升，预计碳纤维需求增速提升至 15%；3）体育休闲，预计与 全球增速相同，因国内是主要生产和消费国；4）汽车，预计与全球增速相当，我们假设为 15%；5）压力容器，预计与全球增速相当，因国内下游氢瓶等应用领域发展较快；6）碳 碳复材，预计与全球增速相同，因国内光伏产业占全球主导地位；7）建筑，预计增速小于 全球且逐年递减，因国内建筑业需求短期承压，且碳纤维应用比例相对较低。
