碳中和背景下，龙头公司将持续受益。
23 年至今（截至 23/4/28），全国水泥均价在底部震荡。2023 年 1-2 月，从季节性规律来 看，水泥市场尚处于淡季，由于春节假期提前到 1 月份，节后市场启动较以往有所提前， 但受年初疫情扩散以及房地产到位资金紧张、项目开工不足等因素影响，市场需求恢复缓 慢，总体表现仍然偏弱。2 月中旬后，随着复工率提升，加上企业仍在执行错峰，全国水 泥均价开始上涨。3 月中旬后，各地企业熟料生产线陆续复产，而下游需求恢复相对偏弱， 价格震荡下行。鉴于各地水泥企业正在积极开展二季度错峰生产工作，预计后期水泥价格 将会趋于稳定或小幅调整为主。
从水泥下游需求来看，地产数据逐步回暖，基建投资有望加速。1）地产来看，2023 年 3 月全国房地产开发投资累计同比-5.8%，增速同比-6.5pct，环比-0.1pct；2023 年 3 月全国 商品房销售面积累计同比-1.8%，增速同比+12pct，环比+1.8pct；2023 年 3 月全国房屋新开工面积累计同比-19.2%，增速同比-1.7pct，环比-9.8pct。随着保交楼政策持续推进， 地产呈现复苏态势，销售数据均呈现降幅收窄趋势，未来有望带动地产新开工逐渐恢复， 拉动水泥需求。2）基建来看，2023 年 3 月基础设施建设投资累计同比+10.82%，增速同 比+0.34pct，环比-1.36pct，22 年基建投资加速，23 年仍保持增长，后续有望随着专项债 的加速落地而进一步向好。
2022 年专项债发行超预期，稳增长下基建增长有望提振水泥需求。2022 年 1-12 月共发 行 7.523 万亿。分类别看，新发行专项债 1-12 月投向占比分别为：1）市政和产业园基础 设施（38.28%）；2）社会事业（18.54%）；3）交通基础设施（17.04%）；4）保障性安 居工程（15.79%）；5）农林水利（8.06%）；6）生态环保（3.65%）；7）城乡冷链等物流 基础设施（1.00%）；8）能源（0.33%）；9）能源、城乡冷链物流基础设施（0.63%）；10） 支持化解中小银行风险（0.70%）。 2023 年专项债规模预计将稳步扩张。《关于 2022 年中央和地方预算执行情况与 2023 年 中央和地方预算草案的报告》（以下简称“预算报告”）中明确，2023 年要适度增加地方 政府专项债券规模。新增专项债务限额 38000 亿元，比上年增加 1500 亿元。2023 年 1-2 月共发行专项债 8,829 亿。分类别看，1-2 月新发行专项债投向占比分别为：1）市政和产 业园基础设施（34.50%）；2）社会事业（19.24%）；3）交通基础设施（16.51%）；4） 保障性安居工程（15.90%）；5）农林水利（9.42%）；6）生态环保（3.51%）；7）城乡冷 链等物流基础设施（0.00%）；8）能源（0.42%）；9）能源、城乡冷链物流基础设施（0.00%）； 10）支持化解中小银行风险（0.50%）。
专项债中超 80%将投向基建领域，未来该部分专项债落地实行实物工作量，有望进一步 拉动水泥需求。
单位固定资产投资额的水泥消耗系数已趋于稳定，基建地产等固定资产投资提升有望拉动 水泥需求。从水泥消耗系数的变化来看，2000 年-2015 年水泥消耗系数从 2.41 一路下降 至 0.43，主要系城市化初期，固定资产投资更多的倾向于基础设施和地产，而这两部分在 建设时主要的材料就是水泥，但进入随着城市化进度的深化，固定投资的投向以及其对建 材用料的需求结构发生了变化，水泥需求占比不断下滑。2015 年之后水泥消耗系数基本 保持在 0.35-0.60 之间，2022 年国内城镇化率达到 65.22%，发达国家一般为 70%以上， 城市化的进程趋稳定，相应的需求结构和资金投向不会出现大幅的变动，因此水泥消耗系 数整体维持稳定。未来，随着稳增长带动固定投资的提升，加之水泥消耗系数的稳定，整 体水泥需求有望得到支撑。
产能置换要求趋严，未来增量产能或将一步下降。2021 年，工信部颁布关于征求《水泥 玻璃行业产能置换实施办法》，其中关于水泥行业，进一步明确了产能置换的要求和对应 的比例。内容如下： 1）明确 2013 年以来，连续停产两年及以上的熟料生产线不能用于产能置换； 2）位于国家规定的大气污染防治重点区域或跨省级辖区实施产能置换的比例为 2:1，非大 气污染防治重点区域的比例为 1.5:1； 而 2018 年颁发的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》中产能置换的比例分别为 1.5:1 和 1.25:1，且未明确停产产能不能用于置换，21 年发布的新政对于水泥行业的产能置换更为 严格，未来行业供给端的增量将进一步得到有效控制。
产能增速放缓，年新增产能保持低位运行。从具体产能的数据看，截至 2022 年底，我国 累计新型干法熟料设计产能 18.4 亿吨，截至 2022 年 12 月，全国累计水泥产量 15.63 亿 吨，同比下降 33.86%。自 2010 年至今总体上呈现累计产能增速放缓，每年新增产能基 本保持低位运行。2022 年，全国共投产熟料线 19 条，熟料年产能合计达 3419 万吨。与 2021 年相比，2022 年新投产熟料产能减少了增加 235.3 万吨。 预计 23 年新点火产能 3000 万吨左右，相比 22 年减少 419 万吨。截止到 2022 年底，全 国新型干法水泥生产线累计共有 1572 条，设计熟料年产能 18.4 亿吨，实际熟料年产能超 过 20 亿吨。从数据来看，新型干法熟料设计产能 2021 年略有下降，但总量依旧处于高 位。据中国水泥协会， 2023 年预计将会有 3000 万吨左右熟料产能新点火，分布在全国 19 个省份，较为分散。
22 年新增产能中，华东、华南占比较高，华北、东北、西北无新点火产能。2022 年新点 火产能共涉及 7 个省份，广西最多，共有 8 条，设计熟料年产能 1342 万吨，且多为跨省 置换项目，占新点火总量的近 40%，其余分布在安徽/湖南/江西/山东/云南/浙江，占比分 别为 14%/12%/11%/10%/9%/5%；分区域来看，华东/华南/中南/西南占比分别为 40%/39%/12%/9%，而华北、东北、西北无新点火产能；从生产线规模来看，平均日产规 模 5800 吨，其中，万吨线 1 条，15 条规模为 5000-8000t/d。
错峰生产常态化，水泥产量控制有序。23 年北方各省的冬季错峰生产计划，错峰停产政 策较 22 年大体一致。全年计划来看，个别省份有加强，如山西、内蒙古。从各地环保政 策看，差异化错峰政策延续执行，实际环保监管趋势仍然趋严。2023 年的秋冬季污染防治 措施基本延续了之前几年的整体要求，允许差别企业错峰生产，但是仍然要求满足最低排 放标准。各省份的细化政策仍然趋严，尤其是在冬季雾霾等环境恶化情况严重的华北平原 地区。 以华东地区为例，2023 年山东省计划限产 120 天，同比持平；江西省限产 70 天，同比+30 天；江苏省限产 80 天，同比+10 天；浙江省限产 80 天，同比+20 天；福建省限产 65 天， 同比持平。综合来看，相较 2022 年，2023 年全国各地水泥企业错峰生产天数或将有所延 长，且表现出严格执行、常态化进行、因地制宜等特点。在多项宏观政策的引导下，错峰 生产是大势所趋，支撑水泥行业的高质量可持续发展。
