下半年可能探底回升。
使用产成品库存增速划分我国的库存周期，“波谷-波谷”为一轮周期。2000 年以来，中国共经历了完整的 6 轮 库存周期，分别为：2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019，时间长度分别为： 29 个月、43 个月、39 个月、48 个月、34 个月、41 个月，一次库存周期平均持续 39 个月，大约 3 年时间。
企业 3 月跨入“被动去库存”阶段。工业企业财务数据显示，2022 年 4 月产成品存货同比达峰后进入下行通道， 企业处于去库存阶段。结合营收数据，2022 年全年在疫情反复以及房地产下行的负面影响下，需求偏弱，企业营 收累计同比全年逐季下降，截至 2023 年 2 月企业处于主动去库存的状态。3 月份企业营业收入单月同比转正， 可见企业已经跨入“被动去库存”阶段。我们判断，随着经济逐步修复，叠加 4 月后基数走低，工业企业营收同 比增速或已经在 2 月触底，二季度将迎来持续的改善，“被动去库存”将会持续至年中。 宏观象限上，我国处于经济周期中的复苏。库存周期四个阶段可以与经济周期对应，主动补库存近似于过热，被 动补库存近似于滞胀，主动去库存近似于衰退，被动去库存近似于复苏。宏观层面上，目前经济刚迈过衰退期， 进入复苏期的前端。
销售增速变化领先于库存周期。依据库存理论，当需求回暖，销量上涨，企业会相应增产，开始补库存过程；当 需求回落，销量下跌，企业会相应减产，进入去库存过程。自 2000 年以来美国出现的完整库存周期中，销量增 速拐点分别出现在 2001 年 9 月、2003 年 8 月、2009 年 4 月、2013 年 4 月、2015 年 12 月，而库存增速拐点出现 在 2002 年 2 月、2004 年 2 月、2009 年 8 月，2013 年 11 月、2016 年 6 月，销售增速峰值领先 5 个月、6 个月、 4 个月、7 个月、6 个月，销售增速变化领先于库存周期变化平均 5.6 个月。由此看来，销售增速变化领先于库 存周期。 企业追求合理的库销比，这是库存周期性波动的根源。我们再引入库销比的概念，库销比为当期库存与销量的比 值，美国商务部每个月在公布制造业库存指标时，也会更新库销比的最新数据。被动去库存阶段，需求开始好转， 而企业由于在上一周期中的库存积压，仍然处于去库存之中，库销比下降；主动补库存阶段，随着需求持续好转， 企业开始主动补库存，库销比维持低位；当需求回落，销量降低，而企业仍在补库存，库销比上升，进入被动补 库存阶段；需求持续回落，企业主动减少库存，库销比维持高位，企业主动去库存。在一轮完整的库存周期中， 库销比也会经历一个轮回，库销比的走势方向与库存增速相反，且库销比触顶（触底）要早于库存增速触底（触 顶）。库销比综合反映了库存和销售的相对力量变化，而销售领先于库存，因此库销比成为库存周期的镜像，能 够辅助判断库存周期。
更为重要的是，库销比是判断库存水平合理与否的重要指标。遵循库存比的变动逻辑，库销比存在一个合理区间， 也可以用来判断库存水平处在哪一阶段。2000 年-2019 年，美国库销比均值为 1.31, ¼分位数为 1.25，¾分位数 为 1.38。我们观察到库销比存在均值回归的特性，符合企业维持库销比稳定的目标。2020 年 3 月起因为疫情影 响导致的物流不畅、供应链受阻等问题，供需错位较为严重，库存水平处在不合理区间。2021 年下半年以来库销 比逐步向正常水平回归。 基于需求（库销比）决定库存周期的理论，可知出口的变化领先于库存周期的变化。利用工业企业的出口交货值 与营业收入的比值可以刻画我国工业对于出口的依赖程度。2001 年我国入世推动了工业体系出口依赖度的上升， 该值由 2002 年年初的 17.5%左右上升至 2006 年的峰值近 20.0%，随后缓慢回落。截至 2022 年我国工业的出口依 赖度在 11.0%左右，其中计算机通信（46.7%）、文教体娱用品（27.8%）、皮革制鞋（23.1%）、家具（22.8%）、纺 织服装（20.6%）出口依赖度较高，均超过 20%。出口景气度反映了全球宏观环境的变化，而我国工业对外依赖性 依然较强，因此出口是表征企业产品需求的良好指标。观察 2001 年以来我国出口和库存周期的关系，可以发现 出口同比的变化领先于库存同比 1-2 个季度，也证实了这一理论。
结合库销比与出口的近期变化，我们认为，新一轮库存周期预计在 2023 年三季度开启。 根据我国库销比与库存周期之间的经验规律，库销比拐点领先“主动补库存”约 12 个月。在上一部分，我们提 出库销比与库存的变化有着较为稳定的关系，并使用美国公布的数据进行了验证。我国官方虽然并未公布库销比 的数据，但使用库存除以营业收入的当月值可以构建我国工业企业的库销比数据（1-2 月的累计营业收入要除以 2）。数据显示，2012 年以来我国库销比均值为 0.434，且有着较为稳定的波动空间，与我们对于库销比的理解一 致。本轮库存周期中，库销比于 2022 年 7 月触顶，随后回落。回顾 2016 与 2019 年开启的两轮库存周期，库销 比的触顶时间在 2015 年 7 月、2019 年 2 月，库存向上的拐点发生在 2016 年 7 月、2019 年 12 月，领先时间分别 为 12 个月、10 个月。考虑到本轮库销比触顶时间在 2022 年 7 月，我们预计 2023 年三季度企业将进入“主动补 库存”阶段。
作为领先指标的出口在 3 月反弹，预示着新一轮库存周期或将到来。3 月中国出口（+14.8%）大幅好于市场预期。 不管是对主要贸易伙伴，还是出口重点商品，几乎全面改善。同期韩国（-13.6%）、越南（-13.2%）仍然保持弱 势。市场的普遍观点认为出口同比高增的原因在于积压订单释放，因此出口的反弹是不可持续的。然而，我们判 断，出口超预期的背后并非积压订单的释放，有三个因素共同对出口形成支撑。 一是企业出口抢订单已初显成效。在去年年末防疫措施调整之后，许多省份开始鼓励企业出国抢订单，出海目的 地涉及欧美、南亚、非洲等多个地区。我们认为，3 月出口高增部分来自于国内企业出国抢订单所带来的影响。 此外，近期巴西、德国、土耳其等多国领导密集访华，我们预计将对我国建筑企业基础设施、新能源建设等多个 领域订单起到扩容的作用。 二是出口结构优化，竞争力凸显。一季度电动载人汽车、锂电池、太阳能电池“新三样”产品合计出口同比增长 66.9%，对出口整体形成强力拉动。
三是我国与“一带一路”沿线国家、金砖国家的经贸合作不断扩大，政策红利释放。3 月我国对东盟、俄罗斯、 非洲、拉美等国家地区出口高增，我们判断这与人民币国际化进程加速推进，部分贸易转向人民币结算有关。在 美联储收紧流动性的大环境下，如果海外国家可以用人民币代替美元结算来自中国的进口货物，则其购买力能够 得到大幅的提升。我们可以从数据和新闻中找到一些蛛丝马迹，比如跨境货物贸易人民币业务结算金额在 3 月创 出历史新高，同比增长 35.8%；再比如今年以来，陆续有伊拉克、孟加拉、巴西等国宣布允许在对华贸易中使用 人民币结算。 鉴于以上三个因素均不是短期变化，我们认为超预期的出口并非昙花一现，而是具备较强的持续性，三季度之前 出口可能都能保持一定的韧性。出口是库存周期的领先指标，其反弹通常会引发企业加速去库，也预示着新一轮 库存周期或将到来。
利用行业的库存和营收数据，观察细分行业的库存周期位置。中游原材料加工业中，在基建投资同比高增的带动 下，黑色金属冶炼已处于被动去库存阶段；燃料加工、化学原料等行业去库较为顺利，库存降到较低位置；非金 属矿物、有色金属冶炼需求复苏偏弱，去库较慢。下游制造业中，专用设备、电气机械、运输设备等行业已开始 主动补库存，景气度率先迎来复苏，其表现可以与中采 PMI 互为印证（4 月专用设备、电气机械器材等行业 PMI持续位于临界点以上，产需继续释放）；通用设备、仪器仪表处于主动去库阶段，且库存水平偏低，临近去库的 末期。下游消费品行业，在内需逐渐修复的环境下，农副食品加工、食品制造、纺织等行业已进入被动去库存阶 段，行业发展预期向好。
