终端零售持续改善，3 月纺服社零同比增长 18%，需求回暖下展现高弹性。
23 年 1-3 月社零总额同比增长 5.8%至 11 万亿元，服装鞋帽、针织品类累计零售总额同比增长 9.0% 至 3703 亿元，高于 19 年同期 3423 亿元。分月度看，开年以来零售表现逐月提速，22 年 10-12 月、23 年 1-2、3 月纺服社零增速分别为-7.5%/-15.6%/-12.5%/+5.4%/+17.7%， 呈现出“11 月触底、1-2 月转正、3 月提速”的环比改善趋势，预计后续需求回暖下终端 销售将继续保持加速增长。
23Q1 纺织服装出口继续下滑，但 3 月单月已恢复增长。23Q1 国内纺织业出口额同比 下降 6.9%至 672 亿美元。但边际看 3 月单月出口额 264 亿美元（+19.7%），相较于 2 月 145 亿美元（-18.5%），景气度回升明显，主要与春节后复工复产、人民币贬值等因素 有关，且出口主要集中在“一带一路”、东盟及东南亚国家，欧美市场仍有压力。当前欧 美市场仍有通胀及下游品牌去库压力，3 月美国/欧元区 CPI 同比增速 5.0%/6.9%，还处于 较高水平，下游品牌库存仍在消化，下半年有望迎来拐点。
年报及一季报综述：品牌优于制造，疫后复苏 K 型分化下中高端男装表现最佳，运动 景气度环比改善明显，制造端订单仍有压力。男装板块 22 年业绩下滑幅度可控，23 年以 来中高端男装品牌受益于商旅需求复苏快速反弹。运动板块韧性较强，22 年全年业绩稳健 增长，23Q1 在冬奥会高基数之上逐月提速，并呈现出二线国货品牌表现强于一线品牌的特 征。女装 22 年受疫情影响需求回落受损最为严重，23Q1 零售逐步回暖后有望释放高利润 弹性。家纺板块电商占比高且需求稳定，业绩表现相对稳健，二季度在低基数及换季需求 拉动下有望加速增长。纺织制当前订单普遍表现不佳，静待下游去库拐点。
国际品牌大中华区销售逐步恢复，国产品牌依旧领跑，二线国货增速更快。安踏/FILA/ 李宁/特步/361度23Q1零售流水同比增长中单位数/高单位数/中单位数/20%左右/低双位数，不仅好于 22Q4 表现，也好于 Nike、Adidas 大中华区 23Q1（对应 22 年 12 月-23 年 2 月，Adidas 为 23Q1 自然月）营收增长 1%、下滑 12%的表现。且特步、361 度等二 线国货龙头比一线龙头增速更快，主要系：1）大众消费购买力尚未完全恢复下，更追求性 价比；2）疫情对低线城市影响较小，恢复速度更快。板块库存去化已取得显著成效，并带 动折扣率环比改善。23Q2 终端销售有望在消费回暖及低基数下加速增长，下半年在亚运会 等赛事催化、销售旺季及低基数带动下有望继续提速。
安踏 22 年业绩符合市场预期，23Q1 恢复速度略慢于市场预期。2022 年收入同比增 长 8.8%至 537 亿元，归母净利润同比下降 2%至 75.9 亿元。1）安踏品牌增长平稳：22 年收入增长 15.5%至 277.2 亿元，毛利率提升 1.4pct 至为 53.6%，主要是 DTC 模式转型 拉动，23Q1 流水增长中单位数。2）FILA 拐点显现：22 年收入略降 1.4%至 215.2 亿元， 毛利率下降 4.1pct 至 66.4%，主要因加大折扣销售、原材料价格上涨及存货减值等影响。 23Q1 流水增长高单位数，恢复速度好于主品牌。3）其他品牌增速迅猛：22 年收入增长 26.1%至 44.1 亿元，毛利率提升 0.8pct 至 71.8%，23Q1 流水增长 75-80%，势头强劲。 运营表现上，折扣逐渐改善，库存去化稳步推进。安踏主品牌成人 23Q1 折扣和 22 年 基本持平，维持在 7.2 折。FILA 22 年折扣较深，目前折扣回升明显，综合折扣 7.5 折， 其中，正价店维持在 8.5 折，体现其优异的盈利能力。库存去化有序进行，23Q1 安踏和 FILA 库销比均降至 4.5-5 倍，目前存货中新品占比较高，22 年底时 2 季以内的货占比 60% 左右，23Q1 已完成一部分去库存任务，目前库存大部分为 22Q2 存货，有望在 23Q2 进 一步完成清库存任务，带动后续折扣率回升。
主品牌营运情况平稳，新品牌持续发力，维持盈利预测。公司三大品牌矩阵持续发力， 差异化定位接力中长期增长，有望凭借优秀的运营能力和多元品牌发力持续扩大市场份额。公司目标23年安踏品牌和FILA收入双位数增长，其中，FILA增速快于安踏。预计公司23-25 年净利润分别为 96/114/133 亿元，同比增长 27%/19%/17%,对应 PE 为 25/21/18 倍。
李宁 22 年业绩表现基本符合市场预期。2022 年收入增长 14.3%至 258.0 亿元，净利 润增长 1%至 40.6 亿，流水（线上及线下）同比增长中单位数，毛利率下降 4.6pct 至 48.4%， 主要因原材料价格上涨和终端折扣加大所致。但得益于有效的费用管控、利息收入和政府 补贴，净利率仅下降 2.1pct 至 15.7%。 23Q1 逐步回暖。23Q1 李宁主品牌（不含李宁 YOUNG）流水增长中单位数，其中， 线上下降 10%-20%低段，线下（包括零售及批发）增长高单位数。线下渠道中，直营增长 10%-20%中段，批发增长中单位数。童装 23Q1 流水双位数增长，4 月增长进一步加速。 运营表现上，库存水平保持合理，折扣逐月改善。目前全渠道库销比约为 4-4.5 个月， 符合预期，在行业内属于较佳水平，库龄结构健康，6 个月以内库存占比达到 80%高段， 整体清库存压力较小。23Q1 整体折扣同比中单位数加深，但加深幅度环比逐月收窄，3 月 折扣加深幅度已收窄到低单位数，4 月开始同比 22 年同期有所改善，恢复到 7 折以上，预 计下半年折扣改善更为明显，全年预计改善低单位数并带动毛利率提升。
品牌势能持续提升，产品上持续打造大单品矩阵，伴随终端销售回暖及运营效率提升， 利润增速有望持续高于收入增长。公司拥有与生俱来的体育基因和深厚的行业积淀，产品 研发与爆款打造能力持续增强，23 年在 22 年超轻 19 跑鞋的基础上，推出超轻、赤兔、飞 电等差异化跑鞋矩阵，渠道结构与零售运营质量不断优化带动利润率提升。预计 23-25 年 实现归母净利润 49/59/69 亿元，同比增长 19%/21%/18%，对应 PE 26/22/18 倍。
特步 22 年收入快速增长，利润受费用增加拖累慢于收入增幅。 2022 年收入同比增长 29.1%至 129 亿元，归母净利润同比增长 1.5%至 9.2 亿元，毛利率下降 0.8pct 至 40.9%， 净利率同比下降 2.0pct 至 7.1%。费用率上升主要来源于疫情影响和品牌升级投入，以及 给予经销商的 1 亿补贴。 分品牌看，1）主品牌增长平稳：2022 年收入同比增长 25.9%至 111 亿元，净利润同 比增长 10.7%至 13.5 亿元。23Q1 主品牌流水同比增长 20%左右，其中，童装增速超 30%， 目标 23 年收入增长双位数。2）专业运动增长亮眼：2022 年索康尼、迈乐收入同比增长 99%至 4 亿元，毛利率提升 2.4pct 至 56.5%，年内分摊亏损约 3300 万。预计 23 年收入 增长 60-70%，索康尼有望率先盈利。3）时尚运动持续发力：2022 年盖世威和帕拉丁收 入同比增长 44%至 14.0 亿元，全年亏损约 1.9 亿，主要因疫情使供应链、物流成本上升， 新开店费用投入，目标 23 年收入增长 20-30%，亏损控制在 1.5 亿以内。
运营表现上，降库存初见成效，折扣环比略有恢复。23Q1 主品牌库销比为 5 个月左 右，库存结构健康，90%以上的库存为新品，旧品主要是受疫情影响积压的秋冬货品，23Q1 已完成部分清库存任务，后续降库主要时段为 23H2，预计在 2023 年底完成剩余旧货的 清理。一季度主品牌平均折扣率恢复至 7-7.5 折，环比 22Q4 的 7 折有所改善，Q2 销 售的主要品类为新品，预计折扣率进一步改善，23 年折扣有望恢复至疫情前水平。 主品牌深耕马拉松赛道，新品牌运营打造第二增长曲线，23 年有望释放高利润弹性。 主品牌特步深耕大众市场，马拉松赛道先发优势显著，新品牌持续投入，拓展消费场景及 覆盖客群，有望中长期贡献增量。预计 23-25 年净利润分别为 11.7/14.9/18.0 亿元，同 比增长 27%/27%/20%，对应 PE 18/14/12 倍。
疫后 K 型复苏特征显著，中高端服饰快速恢复，男装领先女装率先反弹。中高端男装 业绩表现亮眼，22 年疫情影响下，业绩下滑幅度整体可控，23 年以来中高端男装品牌受益 于商旅需求复苏、婚庆延后等需求释放等，终端销售快速反弹，甚至超越运动品牌，后续有望在低基数效应下延续增长势头。中高端女装直营占比较高，22 年疫情影响终端零售受 阻，费用支出刚性影响下业绩受损最为严重，23Q1 销售环比改善明显，后续有望在零售持 续回暖下释放高利润弹性。
比音勒芬业绩大超市场预期，高基数上延续高增长。22 年营收 28.8 亿元（+6.1%）， 归母净利润 7.3 亿元（+16.5%），自 2016 年上市以来营收增长 2.4 倍，归母净利润增长 4.5 倍。23Q1 营收 10.8 亿元（+33.1%），归母净利润 3.0 亿元（+41.4%），在上年同 期 22Q1 营收+30.1%/归母净利润+41.3%的超高基数之上，23Q1 延续高增长。 盈利能力持续提速，库存周转改善。22 年综合毛利率 77.4%（+0.7pct），期间费用 率 45.9%（-2.0pct），销售费用率大幅改善 2.3pct，带动净利率同比大增 2.3pct 至 25.2%， 23Q1 在费用率进一步管控下，净利润提升至 27.9%。22 年末存货 7.5 亿元，同比增加 13%， 但 2 年内的存货占比 79%，结构健康。23Q1 末存货下降至 6.5 亿元，未随同期营收大增 而扩大，说明存货周转天数较同期继续优化。
公司是正崛起的中国奢侈品集团，持续高增长领跑行业。公司处于运动社交化与国货 崛起共振的高景气赛道，当下正是堪比 21 年安踏、李宁两大国货运动龙头戴维斯双击的大级别机会，新收购国际奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”正式进军国际 奢侈品市场，未来成长曲线再获延伸，发展空间巨大。预计 23-25 年归母净利润 9.4/11.8/15.0 亿元，同比增长 29%/26%/27%，对应 PE 为 22/17/13 倍。
报喜鸟一季度归母净利润高增。22 年营收 43.1 亿元，同比下滑 3.1%，归母净利润 4.6 亿元，同比下滑 1.2%。23Q1 收入 12.9 亿元，同比增长 11.5%，归母净利润 2.6 亿元， 同比增长 24.2%，扣非归母净利润 2.2 亿元，同比增长 31.9%。政府补助等非经常性损益 合计 3583 万元，与 22Q1 的 3910 万元相近，因此业绩弹性主要源自旗下品牌销售增长， 且期间费用率由此有所摊低。 分品牌看，1）HAZZYS 同店业绩领先：22 年收入 14.2 亿元，同比下降 2.5%，疫情 期间门店优胜劣汰，促成当前门店低基数（22 年末仅 417 家）、同店高增、坪效领先（22 年测算约 2.3 万元/m2）。2）报喜鸟需求有望延后释放：22 年收入 14.8 亿元，同比下降 8%，定制、婚庆两大需求有望集中释放。3）宝鸟增长速度亮眼：22 年收入 9.0 亿元，同 比增加 22%，21 年起投建双凤工业园，未来职业装产能将达 100 万套。大型企业招投标 权限上移，总对总合作有利于头部品牌。4）小品牌持续布局：22 年恺米切、乐飞叶、TB 合计收入 3.2 亿元，同比下降 15%，乐飞叶紧跟都市户外热潮，恺米切 21 年已成功转盈。 中高端男装集团龙头，维持盈利预测。23 年泛运动（HAZZYS）、商务（报喜鸟）、 职业装（宝鸟）三线皆将景气受益，且华东门店数量占比超 40%，23Q2 将受益于该地区 零售复苏的高弹性。预计 23-25 年归母净利润 5.9/7.4/8.9 亿元，对应 PE 为 16/13/11 倍。
地素时尚一季度逐步回暖。22 年公司实现收入 24 亿元，同比下降 17%，归母净利润 3.8 亿元，同比下降 44.2%，扣非归母净利润 3.8 亿元，同比下降 40.8%，主要系 22Q2 疫情及22Q4防疫政策调整影响终端销售，费用刚性下业绩下滑明显。23Q1收入6.1亿元， 同比上升 2.3%，归母净利润 1.6 亿元，同比上升 9.3%，净利润在低基数下反弹更为明显。 从不同品牌表现上看，女装品牌下滑幅度好于同行，男装 RA 表现最优。公司三大女 装品牌 DA、DZ、DM 在 22 年收入同比下降 19.8%/13.1%/18.9%至 13/8.9/1.6 亿元， 收入占比 54.7%/37.2%/6.7%，整体表现相比服装大盘及同行较为稳健。23Q1 三大品牌 销售均环比改善，收入表现分别为下滑 0.7%/增长 9.5%/下降 14.9%。RA 男装品牌恢复最 快，22 年收入同比下降 8.8%至 2997 万元，23Q1 收入 1286 万元，同比增长 12.9%。
公司深耕国内中高端女装行业，品牌力强具备稳定高盈利水平。当前终端零售逐步回 暖，22Q2 受华东疫情影响业绩下滑明显，23Q2 有望在低基数下实现快速反弹，预计 23-25 年归母净利润分别为 6.0/7.1/8.0 亿元，同比增长 57%/18%/13%，对应 PE 13/11/10 倍。
歌力思逆势扩张业绩承压。2022 年收入 23.9 亿元，同比增长 1.4%，归母净利润 0.2 亿元，同比下降 93.3%，主要因 22 年国内疫情反复、海外通货膨胀、以及公司高新技术企 业认定后，22-24 年税率优惠至 15%，递延所得税资产一次性减少对利润行成拖累。23Q1 收入 6.7 亿元，同比增长 6.0%，归母净利润 0.5 亿元，同比增长 0.4%，收入和利润呈现 回升趋势，利润增速慢于收入主要因 23Q1 给予加盟商退换货政策导致。 从不同品牌来看，SP、LAUREL 以及 IRO 国内市场领衔高增，主品牌及 Ed Hardy 23Q1 仍有压力。22 年 SP、LAUREL、IRO 表现分别为增长 59%/下跌 2%/增长 12%至 2.8/2.4/6.6 亿元，23Q1 销售持续回暖，增速提至 76%/26%/3%，IRO 国内市场增速约 50%，但海外受通胀、法国罢工等影响下滑。主品牌 ELLASSAY 23Q1 受加盟商退货影响， 收入下滑 9.4%至 2.4 亿元，Ed Hardy 23Q1 受抖音业务收缩，收入下滑 4%至 0.8 亿元。 22 年逆势开店打下复苏基础，全年业绩有望展现高弹性。预计 23-25 年归母净利润分 别为 3.0/4.0/4.8 亿元，同比增长 1382%/33%/19%，对应 PE 分别为 16/12/10 倍。
