中美贸易情况如何？

出口行业受损严重。

1、 中美贸易争端期间两地市场整体承压

中美贸易争端期间两地市场整体承压。截至 2020 年 1 月 15 日中美双方正 式签署《中美经济贸易协定》，上证指数自 2018 年以来下跌-6.57%。从具体走 势来看，2018 年 3 月 23 日美国首次宣布加征关税计划后，A 股市场进入下行通 道并持续至 2019 年初方才企稳，上证指数在首次美国宣布加征关税至 2020 年 中美双方正式签署贸易协定期间最大的跌幅达-16.86%。2019 年 1 月，中美经 贸谈判取得建设性进展，双方同意暂时停止采取新的贸易制裁措施，并推动贸易 平衡化发展。海外市场利空落地叠加国内经济周期因素，A 股市场开始稳步回升 并逐渐恢复至贸易摩擦前的水平。2019 年 5 月，美国“撕毁”前期协商约定， 再度宣布加征关税。此举超出市场预期，A 股市场遭遇短期情绪性冲击，5 月 6 日单日下跌 5.58%。此后市场再度进入下行通道，期间华为禁售事件也对市场 产生了较大影响，5 月-8 月间上证指数最大涨跌幅为-14.67%。进入 9 月后，关 税正式落地，中美谈判再度开展，同时国内基本面持续上行，A 股整体震荡企稳 并小幅回升。港股市场同样受贸易摩擦影响，其走势与 A 股市场保持基本一致， 但在贸易摩擦初期其跌幅相对较小。

在关税计划超预期宣布时，A 股市场短期内反应较大，而当关税正式落地时 波动幅度有限。一般来说，市场对贸易制裁的反应较为提前，尤其在美方公布市 场未预料到的新的征税计划时，A 股市场均会出现单日大跌。2018 年 3 月 23 日、2018 年 8 月 8 日、2019 年 5 月 6 日及 2019 年 8 月 2 日分别对应四轮关税 的初次宣布时间，上证指数的涨跌幅分别为-3.39%、-1.27%、-5.58%和-1.41%。 其中第一批与第三批关税作为两次阶段性关税博弈的起点，其单日跌幅更大。而 随着市场情绪企稳，市场价格逐渐充分反映关税预期，在关税生效当日 A 股市 场价格的变动幅度反而较小。2018 年 7 月 6 日、2018 年 8 月 23 日、2018 年 9 月 25 日、2019 年 9 月 2 日分别对应前三轮共四批关税清单正式实施的日期， 上证指数的涨跌幅分别为 0.48%、0.37%、-0.58%和 1.31%。

2、 出口行业受负面冲击最大，防御行业具有抗压性

结合历史数据，我们可以整理得到三条基本主线： 首先是以商业贸易、钢铁、汽车、纺织服装等行业为代表的贸易出口主线。 这类行业受中美贸易摩擦影响较大，整体行业以加工贸易为主，对出口依赖度较 高，主要产品与美国关税清单高度重合。受歧视性关税政策影响，需求回落带动 行业景气度下滑，在中美贸易摩擦间表现较差。 其次是以食品饮料、医药生物和公用事业等行业为代表的防御主线。这类行 业具有较强的防御属性，主要增长依靠内需发力，因此在经济周期走弱或海外压 力较大时能有相对稳定的业绩增速。从超额收益来看，食品饮料和医药生物在两 年内表现较为稳定。公用事业相对表现较差，主要受地产行业的客观低迷因素影 响。但得益于稳增长主题的优势，公用事业在整体大盘走弱但政策集中释放的短 期仍有相对较好的表现。

最后是以电子、计算机、通信、国防军工为代表的自主可控主线。这类行业 同样受到美国施加的贸易与技术壁垒影响，然而自“十二五”规划以来，为突破 高新技术产业的“卡脖子”问题，实现产业链升级和技术突破成为政策重心。中 美贸易摩擦发生后，一方面科技创新、自主可控、国家安全等概念成为市场焦点， 另一方面宏观政策同样给予信创、军工等行业持续支持。市场情绪和政策基础并 驾，外部挑战与突破机遇共存，自主可控主线在中美贸易摩擦期间具有较强的后 发增长优势。

我们以 2018 年 3 月 23 日-2018 年 5 月 18 日、2018 年 6 月 2 日-2018 年 7 月 6 日、2019 年 5 月 3 日-2019 年 6 月 29 日为中美关税博弈的三个具体的观 察窗口期。这三个阶段分被对应：（1）贸易摩擦开始阶段：美国首次宣布针对 性关税计划到中美双方首次协商谈判达成暂缓关税制裁共识为止。（2）贸易摩 擦升级阶段：中美双方二轮谈判未达成一致，中美双方通过具体关税计划到首轮 关税计划正式实施为止。（3）最后一轮关税交锋：美国违背初步协商约定，再 度宣布加征关税到中美重启经贸谈判为止。在上述阶段内，中美双方均密集出台 各类制裁与反制裁措施，海外风险事件成为了市场阶段性运行的主要逻辑。通过 对窗口期内各行业表现的分析，我们能更直观地看到中美贸易摩擦对不同主线的 影响。 内需消费主线与自主可控主线表现相对较好，贸易出口主线表现较差。通过 对标沪深 300 指数得到各行业窗口期内的超额收益情况，其中食品饮料在三轮 窗口期内的平均超额收益率为 5.46%，为全行业最高；国防军工与医药生物紧 随其后，平均超额收益率分别为 2.39%和 1.94%。大盘整体走跌的背景下，贸 易加工主线出现明显回落，其中商业贸易在三轮窗口期内的平均超额收益率最低， 为-5.99%。在第三轮窗口期内，有色金属涨势较好，平均超额收益率录得 11.39%， 这主要受益于当时“稀土反制”战略影响。

自主可控主线在中美贸易摩擦期间同样承压。国防军工在三轮窗口期内的超 额收益率均录得正值，体现了中美博弈下国家安全等概念的持续发酵对行业的影 响。而自主可控的信创主题中，计算机相对大盘涨势最好，然而通信、电子则表 现一般，主要受中兴与华为禁售事件影响。结合 Wind 自主可控指数可以看到， 在 2018 年 4-6 月与 2019 年 5 月期间，自主可控较沪深 300 的超额收益均出现 较大收敛，显示美国出口和技术管制在短期内仍对行业有较大的负面影响。 自主可控主线具备后发增长优势。自主可控指数的超额收益在 2019 年 1-3 月及 2019 年 8-9 月出现了迅速增长。此时，一方面，中美贸易摩擦出现阶段性 缓和，海外风险逐渐降低。2019 年初，中美双方达成初步经贸合作协定，宣布 暂停采取新的贸易措施，并将关税计划暂停三个月。2019 年 9 月，最后一轮关 税正式落地后中美再度重启谈判，双方均释放善意信号并豁免了此前关税清单中 的部分产品，市场情绪企稳。另一方面，各类扶持政策相继出台并落实。2018 年 3 月和 2019 年 3 月 5 日，财政部先后公布《关于集成电路生产企业有关企业 所得税政策问题的通知》和《关于集成电路射击和软件产业企业所得税政策的公 告》，大幅提高了已有的税款免征额度。最后，国内基本面逐步复苏，滞胀缓解 带动流动性转宽，刺激居民和企业投融资需求。以电子、计算机行业为主的自主 可控主线在风险降低、政策扶持、周期向好的三重作用下大幅反弹。

窗口期内电子行业承压明显，国防军工相对抗跌。在中美关税密集博弈的窗 口期，电子行业承压较为明显。尤其第一轮、第三轮窗口期分别恰逢中兴、华为 禁售事件，核心供应链受阻导致投资者对电子短期内悲观预期上升，板块颓势明 显。而第二轮电子行业前期出现一定复苏，主要原因是美国同意解除对中兴的制裁禁令，板块在前一轮超跌后获得一定修复。然而伴随着中美关税政策的密集出 台，电子行业在后期再度下跌。其他自主可控主题中，海外风险对国防军工影响 较小，同时中美博弈下市场对国防军工的投资情绪得到提振，板块在三轮窗口期 内相对抗跌。

防御主线上，食品饮料行业表现最好，在三轮窗口期内均能显著跑赢大盘。 而医药生物表现则较为不稳定，主要受行业方面政策扰动较大。2019 年，政府 出台了药品集中采购和使用试点方法，引入“4+7 带量采购模式”推动大量药品 集中降价，医药行业业绩受到短期冲击，在年中集体走跌。相较而言，公用事业 则与大盘走势基本一致，在三轮窗口内均无特别突出的表现。