2022 年食品饮料板块收入恢复性增长，利润增速相对更快。
2022 年食 品饮料板块收入 10659 亿元，同比增长 7.8%，增速同比降 3.8pct；净利 润 1809 亿元，同比增长 12.2%，增速同比升 2.1pct。其中 2022Q4 单季 度板块总收入 2633 亿元，同比增长 7.7%，增速同比降 1.5pct、环比降 低 0.6pct；净利润 366 亿元，同比增长 10.3%，增速同比升 6.0pct、环比 降 0.5pct。
2023Q1 食品饮料板块呈现复苏态势，高端品韧性凸显，大众品中啤酒 边际改善、速冻板块高景气延续。2023Q1 食品饮料板块收入 3211 亿元， 同比增长 9.5%，增速同比升 1.3pct、环比升 1.7pct；净利润 722 亿元， 同比增长 16.3%，增速同比降 1.5pct、环比升 6.0pct。细分来看，高端品 板块白酒收入和利润增速均高于大众品，其中一线白酒韧性更强， 2023Q1 收入同比+17%、利润同比+20%，二三线白酒 23Q1 收入同比 +10%、利润同比+11%。2023Q1 大众品收入同比+6%、利润同比+9%， 其中子板块呈现分化态势：啤酒板块随线下场景修复释放需求提振终端 动销，叠加产品结构持续升级以及成本下降反应至报表端，边际改善明 显，A 股啤酒板块单 Q1 收入同比+13%、利润同比+30%；速冻食品板 块受益于需求和费用改善以及疫后餐饮供应链复苏，Q1 收入同比+18%、 利润同比+43%，仍延续较高的景气度；黄酒板块由于低基数效应及部分 公司收到大额补偿，利润同比增幅 80%；其余调味品、软饮料、乳品、 肉制品等板块收入增长整体平稳，利润增速逐步回暖。
2.1. 白酒：环比改善，高端稳健、区域酒高增
2022 年板块延续双位数增长，一线业绩韧性更强，二三线 Q4 承压且分 化。2022 年白酒收入+15%、利润+20%，其中 Q4 单季度收入同比+12%、 利润+18%，环比略有降速。分价格带看，一线白酒（茅五泸洋汾，下同） 2022 年收入+17%、利润+21%，增速快于行业、业绩韧性更强，收入、 净利润分别占白酒板块 79%、89%， Q4 单季度收入+16%、利润+20%， 其中茅台、老窖延续增长趋势，茅台 Q4 收入+17%、利润+21%，老窖 Q4 收入+16%、利润+28%，五粮液增长相对平稳，Q4 收入+10%、利润 +11%。汾酒表现最为亮眼，Q4 收入+20%、利润+127%，洋河 Q4 收入 +6%、利润+4%略有拖累。二线白酒 2022 年收入+7%、利润+12%，其 中 Q4 收入-1%、利润-11%，环比降速明显，其中古井收入和利润延续 双位数增长，Q4 收入+25%、利润+58%，老白干酒、舍得酒业利润端保 持双位数增长，舍得 Q4 收入+6%、利润+76%超市场预期。
2023Q1 分化显著，高端稳健、次高端承压、区域酒高增。2023Q1 白酒 板块收入 1306 亿、净利润 535 亿，分别同比增长 16%、19%，增速同比 下降 3.7pct、下降 7.2pct，短期疫情冲击下逐步筑底。其中，一线白酒收 入 1052 亿，净利润 476 亿，分别同比增长 17%、20%，增速同比下降 3.2pct、下降 5.7pct，但降幅低于行业整体水平，业绩韧性较强，其中 Q1 茅台在基数不低情况下仍实现超预期增长，收入+20%、利润+21%， 五粮液平稳运行符合预期，老窖收入符合预期、利润+29%超预期，汾酒 收入+20%、利润+30%超预期，洋河环比加速。二三线白酒收入 253 亿， 净利润 59 亿，分别同比增长 10%、11%，增速环比改善显著，其中次高 端整体承压，舍得收入、利润均增长 7%，酒鬼收入、利润高双位数下 滑。区域酒相对稳健，收入增长中枢基本保持 20%，利润基本保持双位 数增长。
2022 年二三线毛利提升显著，2023Q1 毛利率平稳运行。2022 年板块毛 利率同比提升 1.34pct，期内一线及二三线白酒毛利率分别同比 +0.2pct/4.2pct，二三线白酒结构升级显著。2023Q1 板块毛利率 80.8%、 同比+0.5pct，其中一线及二三线白酒毛利率分别同比+0.3pct/+0.5pct，老 窖、古井、今世缘、顺鑫、酒鬼酒等 Q1 毛利率同比提升显著。 22 年酒企费用率分化，23Q1 复苏驱动板块费用率下移。22 年一线酒企 费用率同比下降 1.4pct，其中销售、管理费用率分别同比下降 0.6pct、 0.5pct，二三线酒企受外部需求扰动，品牌优势相对弱于头部，22 年期 间费用率上行 1.4pct，其中销售费用占比提升 1.6pct；23Q1 板块迈入复 苏阶段，场景驱动下消费回补，一线酒企及二三线酒企期间费用率均向 好，其中一线酒企期间费用率下降 1.2pct，销售、管理费用项均有贡献， 二三线酒企期间费用率下降 0.7pct，主要来自于销售费率下移，但整体 看，二三线酒企期间费用率仍维持疫情以来相对高位。
综合多因素下，22 年板块净利率继续提振，23Q1 整体趋势向好。22 年 一线及二三线酒企净利率分别同比+1.4pct/0.8pct，一线酒企凭借强势地 位，毛利率及费用率持续优化驱动净利率提升，二线酒企期间支出较高，但得益于毛利率提振显著，盈利能力亦有改善。23Q1 板块整体盈利能 力向好，其中一线、二三线酒企 23Q1 净利率分别同比+1.1pct/+0.3pc t。
贵州茅台：龙头加速度，奏响最强音。1）Q4 提速，圆满收官。2022 年营业总收入 1275.54 亿元（含利息收入 34.54 亿元）、同比+16.53%， 酒类收入1237.72亿元、同比+16.70%，归母净利627.2亿元、同比+19.55%， 拟 10 派 259.11 元(含税)，分红率 51.9%维持稳定。Q4 单季度环比加速， 营收、归母净利分别同比+17.1%、+20.6%，税费优化下 Q4 净利率同比 +0.4pct 至 51.6%。2022 年末预收款环比增加 47.7 亿元至 174.51 亿元， 维持高位水平。2）多维增收，深化改革。分产品看，22 全年茅台酒量 价齐升，销量同比+5%、吨价同比+10%，普飞稳健运行下预计非标占比 提升、非标提价等贡献吨价增长；系列酒销量同比持平、吨价同比+26%， 茅台 1935 预计贡献 45-50 亿销售进一步带动结构优化与产品升级。分渠 道看，全年直销493.79亿元、同比+105%，占收入比重进一步提升至40%， i 茅台上线首年实现销售 118.83 亿元，渠道改革交出优异答卷。3）Q1 再提速，龙头超预期，茅台酒稳增、系列酒放量，i 茅台贡献增长。Q1 茅台酒 337.22 亿元、同比+16.8%，基数不低的情况下依旧高增，考虑非 标放量、结构升级，预计量价同步增长；Q1 系列酒 50.14 亿元、同比 +46.28%，茅台 1935 带动下系列酒放量与升级并行。分渠道看，直销收入 178.07 亿元、同比+63.6%，占比达到 46%，i 茅台收入 49.03 亿、占 比 12.7%，营销体系改革进入成果收获期。
五粮液：稳健增长，现金亮眼，龙头势起。1）2022 年稳健增长。2022 年营收 739.69 亿元、同比+11.72%，归母净利 266.91 亿元、同比+14.17%， 其中 Q4 单季度营收 181.89 亿元、同比+10.31%，归母净利 67.01 亿元、 同比+10.77%。2）普五放量，系列酒优化。2022 年分产品看：五粮液产 品 553.35 亿、同比+13%，其中量+12.2%/价+0.4%，放量彰显普五品牌 优势，毛利率同比+0.97pct 至 86.56%；其他酒产品 122.27 亿、同比-3%， 其中量-38.1%/价+56.6%。3）2023Q1 动销领先，现金表现出色。2023Q1 营收 311.39 亿元、同比+13.03%，Q1 动销表现突出、预计主品牌量增 10%左右，归母净利 125.42 亿元、同比+15.89%。Q1 毛利率 78.4%、同 比基本持平，销售费用率同比-0.6pct、管理费用率同比持平，最终净利 率同比+1.0pct 至 40.3%。Q1 销售收现 286.4 亿元、同比+108%，2023 年开局消费复苏趋势之下现金回款能力彰显品牌强势能与强流速，且结 合预收来看，截止 3 月末预收 55 亿元、同比在高位，回款前置、节奏 从容。
泸州老窖：延续高增，盈利亮眼。1）收入延续增长，利润破百亿 2022 年营收 251.24 亿元、同比+21.71%，净利 103.65 亿元、同比+30.29%， Q4 单季度营收、净利分别同比+16.32%、+27.86%。2）全年中高档放量、 低端结构升级，盈利再创新高：分价格带来看：1）中高档酒 221.33 亿、 同比+20%（量+16.87%/价+2.94%）；2）其他酒类 26.34 亿、同比+31% （量+7%价+22.5%），吨价与毛利率提升显著（同比+8.08pct至53.17%）， 低端产品近年来发力产品升级换代，效果持续凸显。2022 年毛利率同比 +0.89pct 至 86.6%，销售费用率、管理费用率分别同比-3.71pct、-0.34pct， 最终净利率+2.99pct 至 41.4%、创历史新高。2）Q1 收入符合预期，利 润超预期。2023Q1 年营收 76.10 亿元、同比+20.57%，净利 37.13 亿元、 同比+29.10%，预计 Q1 国窖率先抢抓复苏机遇实现良性回款与动销，同 时低度价盘稳步升级，中档特曲春节旺季实行价格双轨制并阶段性停货， 渠道状态良性为后续发展打下基础。
洋河股份：受益复苏，稳健延续。1）2022 稳健收官，2023 业绩趋势符 合预期。公司 22Q4 收入环比回落，我们推测主要系销售端考虑到 23 年 春节时间及库存状态而提前进入控量；公司 23Q1 呈现强回款、节制放 量状态，22Q4+23Q1 收入同比增长 13%，利润同比增长 14%，业绩趋势 符合预期。考虑到 23 年初居民消费力等因素，我们估测公司 23Q1 海、 天增速在 15%-20%，梦之蓝增速在 20%以上，基础单品仍表现较强势。 2）22 年表现契合区域酒复苏，省外构成支撑。受益苏酒复苏，22 年公 司高档白酒收入同增 21.9%，估测期内海之蓝收入增速在 20%-25%、天 之蓝增速在 15%以上，梦之蓝增速近 30%，其中 M6+增速在 30%-35%， 水晶版 M3+收入增速 25%-30%，估测期内双沟珍宝坊系列仍有双位数增 幅。就区域市场看，23 年省内、省外收入分别同增 15.3%、23.7%，省 外占比提升至 55%，22 年山东市场提供支撑，安徽、河南维持稳定，江 西增速较为亮眼，省内则以稳固基本盘为主。
山西汾酒：确定性延续。1）22Q4 完满收官，业绩超预期。公司 22Q4继续延续放量策略，低基数下玻汾、青花 20 等单品仍有较快增长，收 入增速超预期，公司期内税金及附加、销售费用率分别同比下降 10.8pct/5.3pct，对当期盈利贡献显著，多因素驱动下公司 22Q4 净利率同 比提振 8.3pct，利润弹性超预期。2）2022 年青花担纲、省外高增，践 行高质增长。分区域看，22 年省内、省外收入分别同增 24.4%、36.4%， 我们估测鲁豫地区增速在 20%-25%，华北区域增速在 35%-40%，长江 以南区域增速 50%以上，公司省外占比过 6 成，进入深度全国化阶段。 分产品看，我们估测期内青花、腰部、玻汾及系列酒收入分别同增 60%、 20%、15%、50%+，其中青花 20 及 25 增速接近 70%，青花 30 下半年 价盘优先。公司践行高质增长，22 年毛利率、管理、销售费用率分别同 比+0.5pct/-2.8pct/-1.2pct，期内净利率同比提振 4.3pct，盈利弹性凸显。3） 2023Q1 稳健开局，确定性延续。公司在产业周期底部仍保持渠道相对 良性，配额执行顺利，23Q1 收入增速符合预期，估测期内青花、腰部 及玻汾分别同增 25%、20%、15%，其中青花 30 控量为主，估测期内仍 有 10%左右增速；公司期内销售费率同比下降 3.2pct，对盈利贡献显著， 驱动期内净利增速超预期。23Q1 公司采取控放量结合的方式，整体处 于低库存、强回款状态，23Q1 末合同负债达 41.7 亿元，蓄水池厚。
迎驾贡酒：符合预期，盈利新高，升级延续。1）2022 年稳健增长，中 高档量价齐。2022 年营收 55.05 亿/+19.59%、归母净利 17.05 亿/+22.97%； Q4 单季度营收、净利分别同比+15.51%、 +19.55%。全年中高档白酒同 比+27.6%（销量+20%、吨价+7%），占收入比达到 76%，预计洞藏延续 高增、占比达 45%+，普通白酒同比+3.6%。2）Q1 符合预期，中高端与 普通白酒同增，盈利能力创新高。2023Q1 年营收 19.16 亿/+21.11%、归 母净利 7.00 亿/+26.55%，分产品看，Q1 充分受益春节旺季返乡消费拉 动呈现多点开花趋势，中高档白酒 15.1 亿元、同比+22.0%，其中预计洞 藏延续增长势头，尤其是 100-300 元洞 6、洞 9 放量显著，同时金银星 也有良性增长；普通白酒 3.2 亿元、同比+20.6%，提速显著。分区域看， 省内+30.3%、省外+2.2%。23Q1 毛利率 71.2%、同比-0.19pct，主要系低 端白酒恢复影响产品结构，22Q4 与 23Q1 在费用端呈现持续优化趋势， 最终 Q1 净利率 36.7%创单季度新高。
舍得酒业：符合预期，韧性凸显。1）23Q1 业绩符合预期，本品依旧支 柱。公司 23 年初在良性库存基础上捕捉春节旺季消费红利，收入增速 呈现环比加速趋势，其中 23 年 3 月提振明显，舍得、沱牌均实现放量， 23Q1 收入表现符合预期，期内盈利能力稳定，利润表现符合预期。公 司期内高端酒及普通酒收入分别同增 6.1%、13.2%，受制于外部需求环 境，期内沱牌系列增速高于舍得系列，舍得系列中舍之道增速领先，我 们估测 23Q1 夜郎销售收入贡献度在 5%上下，公司期内依靠内生增长实 现收入。分区域看，公司 23Q1 省内、省外收入分别同比变动-6.7%/+12.4%， 省外主要得益于舍得在山东及华北市场放量及沱牌渠道扩张。2）盈利 能力稳定，预收款良性。23Q1 公司产品结构及费用支出同比均相对稳 定，期间毛利率、销售、管理费用率分别同比变动-2.45pct/+0.8pct/-2.36pct， 多因素对冲下，23Q1 净利率维持在 28.2%，同比基本持平。23Q1 末公 司合同负债近 8 亿元，预收款处于良性区间，期内销售收现同增 23.0%， 与收入表现匹配。
水井坊：阳极阴生，反转可期。1）22Q4 外部需求遇冷，进入调整期。 22Q4 表现符合业绩预告指引，受疫情扰动等多因素影响，公司 22Q4 外 部需求遇冷，典藏及珍酿八号、井台系列均采取控货状态，收入下滑拖 累净利润表现；22 年公司坚定高端化战略，八大核心市场具备相对优势， 收入同增近 3%，期内受消费环境影响，高端酒典藏系列收入同增 1%（典 藏系列终端动销仍有双位数增幅），次高端井台、珍酿八号收入同增1%， 天号陈契合消费趋势实现高速放量，估测期内增速在50%以上。整体看， 当期业绩压力主要系外部环境与高端化战略契合度较低。2）23Q1 守势 延续，静待反攻。23Q1 公司业绩低于预期，期间经历管理层更迭，且 外部需求环境改善较慢，典藏及井台仍面临较大的周转压力，公司为保 证渠道良性，继续采取控货状态，致使期内业绩承压。截止目前，公司 渠道调整有一定成效，核心门店库存处于 22 年以来相对低位，公司 23Q1 末合同负债仍有近 10 亿元，表明渠道仍配合意愿仍能维系。
口子窖：轻装上阵，趋势开启。1）22 年改革铺垫，为轻装上阵奠定基 础。公司 22Q4 收入增速略低于预期，主要系年末防控政策转变下销售 节奏变动，公司彼时正在渠道架构及新品改革关键期，为保持渠道良性 并未对渠道有过多要求；22Q4 毛利率相对稳定，利润增速下滑较明显 主要系 21Q4 获 2.5 亿资产处置收益，叠加期内销售费用占比阶段性升 高，公司 22Q4 扣非净利润同比下降 7.1%，尚处合理区间。分产品看， 公司 22 年公司老产品口子 10 年、20 年及口子 5 年、6 年均保持持平至 微增，我们估测期内兼香 518、初夏、仲秋等单品仍有双位数增幅。22 年公司盈利能力相对稳定，期内毛利率、销售及管理费用率同比基本持 平，扣非净利率同比基本持平。2）23Q1 环比提振明显，加速趋势开启。 23Q1 收入增速略超预期，主要得益于 23 年初口子窖产品迭代实质性加 速，新品“兼系列”在 3 月逐步替代老产品，经销商打款积极性高，23Q1 省内市场收入同增 31.6%，大本营市场开始发力，加速趋势或已开启； 考虑到 23Q1 末预收款季度间环比变动，23Q1+22Q4 收入端同增 18%， 季度间波动得到平滑。23Q1 公司毛销差同比提振 0.9pct，期内净利率保 持在 33.7%，同比下降 3.3pct，考虑到利息收入占 22Q1 收入比重近 2.9% （23Q1 对应占比为 0.2%），23Q1 实际盈利能力较同期基本保持稳定。
2.2. 啤酒：升级趋势持续，成本压力下行
动销明显加速，吨价持续提升。2022 年 A 股啤酒板块收入 655 亿元， 同比增长 7%；归母净利润 59 亿元，同比增长 13%；扣非净利润 52 亿 元，同比增长 30%。若将港股华润啤酒纳入统计口径，2022 年啤酒板块 实现营收 1007.6 亿元，同比增长 6.7%；实现扣非核心净利润 97.4 亿元， 同比增长 28.3%。22Q4 单季 A 股啤酒板块收入 78 亿，同比下降 2%； 扣非净利亏损 9.8 亿元，同比减亏 3.3 亿元。23Q1 单季 A 股啤酒板块实 现收入 196 亿，同比增长 13%，增速同比+5pct、环比+15pct；归母净利润 20 亿元，同比增长 30%；扣非归母净利 18.5 亿元，同比增长 34%。 拆分量价来看，2022 年啤酒板块（A 股+华润啤酒）总销量 2747 万吨、 同比增长 1.6%，吨价 3424 元、同比+4.9%；23Q1 单季 A 股啤酒板块（不 含未披露销量的兰州黄河、ST 西发）总销量 446 万吨、同比增长 10%， 实现淡季不淡、动销明显加速，吨营收同比+3.0%，部分公司淡季货折 短期有所加大，吨价增速预计逐步恢复，结构升级趋势不变。
成本逐步下行，毛销差扩张可期。2022 年 A 股啤酒板块毛利率 40.0%、 同比-0.5pct，23Q1 单季毛利率 39.4%、同比+0.1pct，22 年毛利率同比下 滑主因包材及原料成本处于高位（主要公司吨成本涨幅均在中个位数及 以上），23Q1 毛利率已现改善趋势，我们预计随着主要包材成本进入下 行区间，成本压力有望明显缓解，反映至毛利率将进一步改善。费用方 面，2022 年 A 股啤酒板块销售费用率 13.7%、同比-0.5pct，23Q1 单季 板块销售费用率 13.4%、同比-0.3pct；22 年板块管理费用率 6.8%、同比 -0.9pct，23Q1 单季板块管理费用率 5.8%、同比-0.8pct；行业格局稳定背 景下，销售费效比提升以及管理效率改善带来费率优化。A 股啤酒板块 22 年净利率同比+0.5pct 至 9.0%，23Q1 净利率同比+1.3pct 至 10.1%。我 们预计结构升级带动吨价持续提升、包材成本下带来吨成本改善，板块盈利有望持续优化。
青岛啤酒：业绩超预期，高景气延续。22年营收321.7亿元，同比+6.65%； 归母净利 37.1 亿元，同比+17.6%；扣非净利 32.1 亿元，同比+45.4%。 单 22Q4 扣非净利亏损 6.5 亿元，同比减亏 3.6 亿元，收入符合预期，利 润大超预期。22 年销量 807.2 万千升，同比+1.8%，吨价 3987 元、同比 +4.8%。主品牌销量同比+2.6%，其中中高端以上销量同比+5.0%，结构 升级趋势明显。2022 年吨成本同比+4.57%，单 22Q4 吨成本同比-1.71%， 22年毛利率同比+0.13pct至36.85%，销售/管理费用率分别-0.53/-1.03pct， 费效实现优化。23Q1 年公司实现营收 107.06 亿元、同比+16.27%，归母 净利 14.51 亿元，同比+28.86%；扣非净利 13.49 亿元、同比+32.07，利 润再超预期。23Q1 销量 236.30 万千升、同比增长 11.02%，其中中高档 以上产品销量同比+11.55%，公司 Q1 吨价同比+4.76%，升级趋势持续。 随 23 年餐饮场景显著恢复及旺季高温到来，我们预计公司动销有望加 速并驱动结构继续升级。23Q1 公司吨成本同比+3.96%，毛利率同比 +0.47pct，销售费用率同比收缩 0.35pct，管理费用率同比收缩 0.87pct。 对应 23Q1 毛销差 24.5%，同比+0.82pct。我们预计 2023 年吨成本或持 平左右，23Q2 有望迎来成本下行拐点，毛销差有望进一步扩张。
燕京啤酒：改革成效凸显，弹性释放起步。22 年营收 132.02 亿元、同 比+10.38%，归母净利 3.52 亿元、同比+54.51%，扣非净利 2.72 亿元、 同比+58.32%；单 22Q4 营收 18.80 亿元、同比+19.35%，归母净利-3.20 亿元、同比减亏 0.15 亿元，扣非净利-3.58 亿元、同比减亏 0.14 亿元。 22 年啤酒销量同比+4.1%、吨价+4.6%，U8 销量同比+50%对结构升级带 动明显。22 年吨成本+5.4%，其中吨原材料成本同比+10.1%，而吨人工 成本同比-4.7%；22H1/22H2 啤酒业务吨成本分别同比+6.9%/2.8%，涨幅 逐步收窄。22 年销售费率同比-0.7pct，管理费率同比-1.3pct 至 10.7%， 改革推进下费效优化明显带动净利率改善，22 年归母净利率同比+0.8pct 至 2.7%。23Q1 营收 35.26 亿元、同比+13.74%，归母净利 6456 万元、 同比增长 7373%，扣非归母净利 5649 万元、扭亏为盈，利润超预期。 23Q1 啤酒销量同比+12.8%，吨营收同比+0.8%至 3661 元，我们预计 U8 仍然保持较高增速、持续带动结构升级，短期吨价涨幅收缩或因淡季争 取开门红而加大货折投放。23Q1 毛利率同比+2.2pct，其中吨成本同比 下降 2.6%贡献较明显，我们预计主因改革带来降本增效，叠加包材成本 优化以及淡季产能利用率提升，23Q1 扣非前后净利率分别同比 +1.8/2.4pct 至 1.8%/1.6%。随着漓泉恢复和其他子公司业绩持续改善， 以及吨成本压力缓解、改革继续推进，公司盈利改善弹性有望不断释放。
重庆啤酒：业绩符合预期，环比改善中。22 年营收 140.39 亿元、同比 +7.01%，归母净利 12.64 亿元、同比+8.35%，扣非净利 12.34 亿元、同 比+8.00%。23Q1 单季营收 40.06 亿元、同比+4.52%，归母净利 3.87 亿 元、同比+13.63%，扣非净利 3.81 亿元、同比+13.92%，收入符合预期， 所得税率大幅节约，营业利润增长 2.3%，符合预期。22 年啤酒销量 285.66 万千升、同比+2.41%，吨价同比+4.49%至 4915 元/千升。23Q1 啤酒销 量 82.36 万千升、同比+3.69%、环比+149.50%，23Q1 吨价同比+0.79% 至4864元/千升。分拆收入来看，23Q1高档收入同比-3.36%、主流+8.06%、 经济+11.37%，高档收入环比+108.30%、主流+113.82%、经济+252.19%， 产品结构处于环比恢复趋势之中。23Q1 吨成本同比+5.65%，毛利率同 比-2.52pct 至 45.16%，销售费用率同比-0.76pct 至 12.95%，管理费用率 同比-0.29pct 至 3.11%，费效比提升、所得税率集约驱动净利率改善。公司产品结构恢复中，成本压力或将环比缓解，期待逐步改善。
2.3. 速冻食品：收入稳增、利润提速、龙头势强
2022 年收入、利润双位增长，利润快于收入。2022 年速冻食品板块收 入 251 亿元，同比+17%，其中龙头安井主业 2022 年收入同比+31%延续 高增、领跑行业，巴比食品、千味央厨 2022 年分别同比+11%、17%， 均录得双位数增长；速冻食品板块整体利润为 22 亿元，同比+37%，其 中海欣净利润同比+284%，除巴比、味知香外其余公司净利润均同比实 现双位数增长，巴比主要系间接持股东鹏影响。 2023Q1 收入双位数增长，利润提速显著。2023Q1 速冻食品板块收入 73 亿元，同比+18%，其中安井食品并表增厚叠加复苏发力同比+36%，三 全收入同比持平，惠发食品、千味央厨收入均双位数增长，分别同比+25%、 +13%。2023Q1 速冻食品板块整体利润为 7.45 亿元，同比+43%，利润 提速显著，中安井同比+77%、三全+7%、惠发+45%、千味央厨+5%， 海欣利润、巴比扣非利润 Q1 下滑、味知香 Q1 利润持平。
盈利改善趋势延续。2022 年速冻食品板块毛利率 23.7%、同比+0.4pct， 下半年起成本压力缓解，销售费用率同比-1.5pct、管理费用率同比-0.5pct， 费用优化下板块最终净利率同比+1.3pct 至 8.7%，盈利提升明显。2023Q1 速冻食品板块毛利率 25.1%、同比+0.8pct，延续改善趋势，销售费用率 同比+0.4pct、管理费用率同比+1.8pct，巴比净利高增带动下 Q1 板块净 利率同比+0.4pct 至 10.2%。
安井食品：盈利创新高，龙头再突破。1）2022 符合预期，2023Q1 主业 提速、盈利大超预期。公司 2022 年业绩符合前期预告，归母净利贴近 预告上限。全年分产品看，面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分 别同比+18%/11%/13%/112%。2023Q1 单季度营收 31.91 亿元、同比 +36.43%，若扣除新柳伍并表影响预计仍实现 20-25%左右高增长，归母 净利 3.62 亿元，同比+76.94%，扣非净利 3.45 亿元、同比+94.31%，盈 利端大超预期。分产品看，Q1 面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制 品分别同比+20%/28%/29%/65%。2）盈利环比提升，表现高歌猛进。 2022Q4 和 2023Q1 呈现出盈利逐季提升的积极态势，2023Q1 单季度盈 利能力创历史新高（Q1 毛利率 24.7%、+0.5pct，净利率 11.6%、+2.7pct）， 预计得益于：1）锁鲜等高毛利产品发力带动结构升级；2）促销政策收 紧；3）成本端鱼糜采购优势持续凸显（2022 年鱼糜类原材料采购价同 比-3.03%）；4）销售费用率优化。3）战略清晰，势头向上。主业积极提 速、新品迭代扩扩容，预制菜表现亮眼、未来盈利提升可期，渠道端 B 端加强团餐渠道布局、C 端发力结构升级，提质增效充分释放规模效应， 龙头有望持续兑现优异成绩。
千味央厨：加速可期，复苏强劲。1）业绩符合预期。2022 年营收 14.89 亿元、同比+16.86%，净利润 1.02 亿元、同比+15.20%，扣除股权激励 费用（税后 0.14 亿）后净利润 1.15 亿元、同比+29.53%，扣除后净利率 同比+0.9pct 至 7.7%。Q4 单季度营收、净利、扣非分别同比+18.77%、 +1.13%、+5.78%。拟 10 股派 1.7 元。2）大单品多点突破，大 B 复苏可 期、小 B 延续增长。分产品看，2022 年油炸品、蒸煮类、烘焙类、菜肴 及其他类分别同比+6.06%、+15.37%、+23.14%、+63.50%，在传统强势 单品油条放缓的情况下烘焙类和菜肴类及其他发力显著，次新单品蒸煎 饺突破 1.8 亿/同比+96.83%，2023 年将继续培育春卷、米糕等新品进一步扩充大单品梯队。分渠道看，直营、经销分别同比+1.28%、+27.29%， 2023 年直营在百胜、华莱士等头部客户复苏拉动下有望取得加速突破， 经销端2022年底经销商数量增加至1152个，前20大经销商同比+26.59%， 未来聚焦头部、高增可期。3）Q1 营收、扣非双位数增长，毛利率继续 优化。2023Q1 年营业收入 4.29 亿元、同比+23.18%，归母净利 3028.59 万元、同比+5.49%，主要系 2022Q1 同期收到政府补助 600 万，不考虑 该影响，扣非净利 2952.45 万元、同比+23.83%，与收入增长保持同频。 4 月起味宝并表，同时考虑直营客户恢复、五一乡宴需求释放等拉动下， 业绩有望迎来环比提速 Q1 单季度毛利率 24.00%、同比+1.39pct。2023 年场景恢复与消费复苏趋势下公司主动作为抢占复苏机遇，外部复苏叠 加内在发力，全年发展势头昂扬。
巴比食品：短期承压，改善可期。1）C 端拓店千家，B 端保持高速。 2022 年营收、归母净利、扣非净利分别同比+10.88%、-29.19%、+21.31%， 符合前期预告，全年武汉公司并表贡献 6033 万收入。Q4 单季度营收、 归母净利、扣非净利分别同比+5.56%、同比+0.37%、同比-8.44%。分渠 道看：1）全年特许加盟 11.38 亿、同比+1.54%，截止 2022 年末加盟店 4473 家（新增 1556 家、关店 544 家、净 1012 家，其中华中区域 836 家）， 门店数量创新高，品牌优势进一步凸显，门店平均收入同比-21.4%至 25.45 万元，主因拓店加速以及疫情影响，目前推进第四代门店升级， 未来同店改善的同时存在进一步优化空间。2）团餐 3.32 亿、同比+54.47%， 保持发展潜力，占比达 22%。2）Q1 收入略低于预期，扣非高基数下承 压，C 端开店拉动，B 端团餐降速。2023Q1 营收 3.2 亿元、同比+3.24%， 归母净利 4103.20 万元、同比+2724.36%，主因间接持股东鹏股票公允价 值收益增加影响，扣非净利 2015.54 万元、同比-48.06%，扣非净利率同 比-6.2pct 至 6.3%，从毛利和费用端看，Q1 毛利率 24.2%、同比-3.2pct， 销售费用率同比+2.91pct，管理费用率同比+2.66pct，扣非利润承压一方 面基数较高，另一方面我们预计主要系 2022Q1 同期成本处于低位、南 京工厂折旧与人工成本增加、股权激励费用等方面影响。Q1 分渠道看，C 端加盟 2.38 亿元、同比+2.53%，截止 Q1 末门店 4603 家、净增 130 家，其中华东 3129 家/净增 45、华南 463 家/净增 35、华中 711 家/净增 36、华北 170 家/净增 14。预计 Q1 同店下滑，但整体呈现逐月环比改善 趋势。2）团餐 0.69 亿元、同比+6.90%，复苏节奏和基数影响下增速放 缓，全年仍有望持续发力。
