软体、卫浴和家居出口企业盈利能力恢复。
收入：2022 年增速逐季下滑，23Q1 局部改善
2022 年家居板块收入增速逐季下滑，23Q1 底部特征明显。家居板块 28 家主要公司 来看，2022 年合计营收同比-2.2%，增速较 2021 年回落 32.2pcts；分季度看，22Q1- 23Q1 各季度营收增速分别为+8.9%/-0.8%/-3.6%/-8.8%/-9.1%，呈现逐季下降趋势， 23Q1 阶段性底部已现。近 5 个季度收入增速逐季降低主要受疫情管控、地产交付不振、 消费力减弱影响，家居公司前端接单和生产交付均受到干扰；2023 年以来随着压制因素 缓解，开门红及 315 大促受益积压需求释放前端接单回暖，预计 23Q2 工厂接单环比将 出现改善。但仍需注意，当前家居前端真实需求仍偏弱，2023 年在基本面前低后高的大 趋势（预期）下，修复节奏料仍有波动，因此需保持对估值风险的重视。
细分看，2022 年定制、出口板块收入维持稳定；23Q1 门窗、卫浴&晾晒收入先行 改善，展望 2023H2，零售渠道预计将在波动中上行、出口有望迎来拐点。2022 年定制/ 软体/门窗/家具出口/卫浴&晾晒/家居卖场板块收入同比分别+0.4%/-2.9%/-2.6%/+0.9%/- 8.3%/-5.1%，定制板块通过发力整装渠道、配套品业务，保持了收入稳定；出口板块全 年收入增速微增主要来自上半年的靓丽增长，下半年海外需求转入低谷下滑明显。
23Q1 门窗、卫浴&晾晒收入同比分别+13.7%/-1.3%，增速环比+15.7/+16.6pcts，主 要系积压订单 23Q1 出货、大宗业务受保交付提振、去年同期基数较低，同时卫浴智能化 率提升亦有贡献。23Q1 定制和软体板块收入增长继续承压，主要受 22Q4 前端订单薄弱 影响，同时 23Q1 门店接单回暖传导至工厂端存在滞后性，预计 23Q2 收入增速环比改善 可期。家居卖场 23Q1 收入同比-9.5%，增速环比-6.2pcts，租金减免及出租率承压拖累 犹在。家具出口 23Q1 收入同比-3.7%，海外需求疲软影响持续，但伴随海外零售商去库 存接近尾声、基数降低，2023H2 出口有望迎来拐点。
盈利：整体盈利能力稳定，软体、卫浴和家居出口企业盈利能力恢复
2022 年家居板块毛利率与净利率相对稳定，23Q1 环比有所修复。2022 年家居板块 整体毛利率为 35.7%，同比-0.5pct，净利率为 8.2%，同比保持稳定；22Q1-23Q1 各季 度综合毛利率为 35.6%/36.3%/35.8%/35.0%/35.0%，23Q1 环比保持稳定，净利率为 8.3%/10.4%/10.4%/4.0%/7.4%，23Q1 环比+3.4pcts。
分板块来看，2022 年软体、卫浴和家具出口公司盈利能力较稳定，展望 2023 年利 润率修复仍有不确定性：
1） 定制家居：若剔除大宗业务减值损失波动，因较低毛利率业务收入占比提升，盈 利能力有所下降。2022 年板块整体净利率为 9.9%，同比+4.5pcts，23Q1 净利 率为 3.1%，同比-5.6pcts，环比-6.5pcts。2022 年板块净利率提升主要系当年计 提各项减值损失较 2021 年大幅减少；从经营层面看，虽然定制柜体类产品毛利 率保持相对稳定，但渠道多元化、非自制产品收入占比提升，叠加工程业务价格 战因素等对整体盈利能力造成一定负面影响。23Q1 净利率下降主要系营收下滑 导致固定费用未能有效分摊和去年同期高基数的影响所致。展望 2023 年，消费 力偏弱的影响仍存在，企业以“整装产品零售化”、加大布局性价比系列或品牌 来应对，利润率修复将经历波折。
2） 软体家居：原料降价+汇兑收益，助力盈利能力稳定。2022 年板块整体净利率为 8.7%，同比-0.2pct，23Q1 净利率为 8.8%，同比+0.2pct，环比+2.1pcts。2022 年软体家居公司普遍通过降本增效改善毛利率，其中新品类规模效应增加、产能布局完善优化制造成本，叠加原材料价格下降、出口业务享受汇兑收益，对盈利 能力维持稳定均起到助益。2023 年软体公司盈利改善将面临挑战，一方面源于 产品策略的变化，另一方面汇兑正向帮助或将消退。
3） 门窗：工程业务减值拉低板块盈利。2022 年板块整体净利率为 0.5%，同比9.5pcts，23Q1 净利率为 6.2%，同比-2.1pcts，环比+19.3pcts。门窗企业普遍 受下游房地产行业影响造成净利率下滑，其中江山欧派 2022 年受工程客户应收 款项减值影响导致出现亏损，预计后续伴随房地产压力缓解、零售收入比例上升， 门窗企业盈利能力将有所提升。
4） 家具出口：盈利趋势与需求变化正相关。2022 年板块整体净利率为 4.4%，同比 +0.3pct，23Q1 净利率为 11.0%，同比+6.5pcts，环比+11.1pcts。出口企业 22Q2 受益人民币贬值和海运费降低，盈利能力达到年内高点，但伴随 22H2 订 单大幅回落，净利率明显走低。展望 2023 年，若下半年外销需求拐点顺利兑现， 我们认为家具出口盈利能力亦有望得到同步改善。
5） 卫浴&晾晒：受益智能化升级+制造效率提升，盈利相对平稳。2022 年板块整体 净利率为 8.1%，同比保持稳定，23Q1 净利率为 3.8%，同比-0.6pct，环比3.9pcts。卫浴企业受益于智能产品渗透率提升和内部降本增效，抵消因原材料 价格和促销政策造成的负面影响，盈利能力保持稳定，其中部分企业因出口业务 改善使得净利率进一步提升。
6） 家居卖场：盈利有待恢复。2022 年板块整体净利率为 8.8%，同比-6.5pcts， 23Q1 净利率为 10.2%，同比-8.3pcts，环比+16.5pcts。2022 年疫情冲击家居卖 场业态，头部企业因出租率下降、减免商户租金导致盈利能力下降。考虑到卖场 业务的属性，预计盈利能力的修复，将滞后于行业需求恢复，因此盈利修复拐点 仍将等待。
收入：22H2 年开始明显放缓，23Q1 继续探底
2022 年造纸板块收入维持增长，其中 H2 开始明显放缓，23Q1 收入下滑。从 14 家 造纸板块主要公司来看，2022 年合计营收同比+4.4%，增速同比-17.3pcts，分季度看 22Q1-23Q1 各季度营收增速分别为+7.6%/+21.3%/+6.0%/+6.8%/-5.3%。2022 年浆价居 高不下，阔叶浆/针叶浆均价 748 美元/959 美元/吨，较 2021 年+10.3%/+10.1%，对纸价 形成一定底部支撑，但因宏观需求疲弱，也面临纸价提涨存在难度+销量有所承压，导致 2022 年板块收入增速放缓。23Q1 板块收入增速甚至转负，除了由于社会库存高企、下 游需求恢复不及预期，还因成本下行逐步兑现或拉低未来纸价，下游客户备货谨慎。
分板块看，木浆系纸 22/23Q1 营收增速分别为+12.5%/-1.9%，高于废纸系纸的2.8%/-20.2%。与木浆系纸价格涨跌不同，2022 年在国废价格下跌的情况下，废纸系价 格全面走弱，2022 年箱板纸/瓦楞纸/白板纸价格分别下滑 2.0%/8.1%/17.6%。
盈利：2022 年盈利持续磨底，23Q1 环比改善
2022 年木浆价格维持高位，板块盈利底部徘徊，23Q1 随原材料价格下降，盈利环比改善。2022 年造纸板块主要公司综合毛利率为 13.81%，同比-6.60pcts，净利率为 2.23%，同比-6.46pcts，盈利承压。23Q1 随原材料价格下降，板块盈利环比改善。 23Q1 板块综合毛利率为 11.58%，环比+0.49pct，净利率为-0.31%，23Q1 环比 +3.03pcts。展望 2023 年板块利润率修复确定性较强。
分板块来看，不仅木浆系纸营收增速高于废纸系纸，盈利也好于废纸系。22/23Q1 木浆系纸净利率分别为 4.91%/0.61%，同比-4.37pcts/-4.84pcts，优于废纸系纸的1.65%/-5.37%，同比-9.62pcts/-7.88pcts。2022 年，废纸板块整体终端需求疲软且库存 高企，在国废价格下跌的推动下（下跌 0.1%至 6.6%之间），纸价跌幅大于原料（箱板纸/ 瓦楞纸/白板纸价格分别下滑 2.0%/8.1%/17.6%）。2022 年 7 月末和 2022 年 12 月初，玖 龙纸业和山鹰国际等头部纸企陆续进行停机减产。 木浆系板块中，2022 年在原材料成本高企背景下，生活用纸盈利承压最大，其次是 大宗纸，特种纸盈利韧性最好。 2022 年木浆系大宗纸/特种纸/生活用纸净利率 3.84%/7.02%/6.02%,同比-4.04pcts/-2.93pcts/-5.73pcts。23Q1 大宗纸、特种纸净利率继 续下滑，生活用纸率先反弹。
1） 生活用纸：2022 年品牌端提价策略有分化，拉低盈利，2023 年生活用纸净利率 弹性最大。①维达和洁柔以纸巾业务为主要收入和利润来源，在推动提价上最积 极，2022 年维达进行 4~5 轮提价，纸巾自然增长+7.8%，其中量/价/组合优化分 别贡献 2%/4%/1%；2022 年洁柔收入同比-6%，我们推算其提价幅度接近高个 位数，销量下滑；②APP 和恒安均有其它业务为主要收入利润来源，价格策略 相对保守，如 2022 年恒安仅对心相印部分低端产品提价，纸巾业务收入同比 +24%。目前各龙头纸企仍在盈亏平衡边缘，23Q1 维达国际/中顺洁柔净利率为 0.8%/4.34%，22H2 恒安国际纸巾业务经营利润率-2.6%。我们预期浆价下行时 各企业将以恢复盈利为主，促销力度有望控制在一定幅度内，使得终端价盘相对 稳定。综合考虑竞争格局（2020/2021 年生活用纸新增产能 189/233 万吨）和龙 头价格策略，我们预计本轮浆价下行周期生活用纸龙头净利率有望恢复至 8%~10%。
2） 木浆系大宗纸：供需压力大，挤压盈利空间，预计 23Q2 环比改善。2022 年木 浆系大宗纸新增产能较多（2022 年双胶纸/白卡纸新增产能较 21 年末产能 +5.3%/+12.6%）叠加下游需求低迷，木浆系大宗纸企虽然数次发布涨价函，但是实际落地效果不及预期，其中双胶纸价同比上涨 4%，而铜版纸/白卡纸价分别 下跌 8%/21%，纸企盈利能力持续承压。头部纸企通过打造林浆纸一体化构筑成 本优势以及多元化产品布局保障稳定的盈利能力。预计 23Q2 随着高价浆用尽， 板块盈利水平有望环比改善，
3） 特种纸：22Q1~Q3 纸企连续提价，23Q1 再次进入提涨通道。在木浆和煤炭等 原材料成本持续高位背景下，特种纸企凭借细分赛道的强话语权，于 22Q1~Q3 进行多轮大幅度提价（500 元~1500 元/吨不等）。考虑到特种纸价于 22Q4 达到 历史性高位而下游需求未见明显改善，22Q4 特种纸企提价节奏明显放缓。23Q1， 伴随消费旺季到来，特种纸企再次步入提涨通道。比如，仙鹤股份分别于 2 月 15 日和 3 月 1 日对热转印纸提涨 1000 元/吨。考虑到木浆备库周期和提价落地 效果，我们预计 23Q2 开始，净利率将进入向上修复通道，2023 全年净利率有 望同比出现改善。
收入：22 年增速放缓，伴随消费复苏有望改善
2022 年包装行业收入增速放缓，疫情影响下 22Q4 及 23Q1 承压。从包装行业主要 公司来看，2022 年合计营收同比+12.8%，增速同比 2021 年回落 18.6pcts；分季度看， 22Q1-23Q1 各季度营收增速分别为+22.6%/+12.2%/+26.7%/-5.1%/-4.3%，前 3Q 收入增 长韧性较强，22Q4 及 23Q1 受下游需求疲软、客户去库及疫情反复影响，增速转负。 2023 年伴随消费逐步复苏，终端动销加快，预计客户订单量迎来修复，有望带动包装公 司收入增速环比改善。
分板块看，金属包装收入增速领先修复，纸包装公司仍承压。2022 年纸包装/金属包 装板块收入同比分别+12.0%/+13.3%，22Q4/23Q1 纸包装板块增速为-5.3%/-8.9%，金 属包装板块增速为-4.9%/-1.2%，金属包装收入增速降幅环比收窄，而纸包装收入增速仍 相对承压。我们判断主要系：1）纸包装出口比例高，面临下游客户去库存带来的订单压 力 。 2 ） 2022 年 奥 瑞 金 / 宝 钢 包 装 / 昇 兴 股 份 的 金 属 罐 业 务 销 售 单 价 同 比 分 别 +8%/+20%/+14%。
分公司看，把握龙头 alpha。在国产替代的大趋势下，伴随新增产能爬坡，新巨丰市 场份额提升逻辑顺畅，收入端逐季保持稳定高增。裕同科技虽 23Q1 短期承压，但客户库存已至低位，伴随海内外需求回暖，我们预计公司全年收入前低后高，大消费布局为公 司带来更大的成长空间。
盈利：22 年成本端压力仍存，期待 23 年修复
2022 年包装板块毛利率整体承压，纸包装有所修复。2022 年包装板块主要公司综 合毛利率为 15.32%，同比-1.25pct，整体毛利率仍承压。其中纸包装板块综合毛利率 22.48%、同比+0.96pct，金属包装板块综合毛利率 10.19%、同比-2.80pcts，纸包装板 块毛利率明显高于金属包装，且呈现修复趋势。分季度看，纸包装毛利率自 22Q3 起率先 修复，金属包装毛利率自 23Q1 起同比提升。分析原因，纸包装龙头智能化率提升等提效 措施带来毛利率提升，同时也包含汇率因素带来的正向影响。
2023 年原材料价格回落，毛利率改善可期。伴随海外浆厂新增产能落地，浆价下行 超预期且有望延续下行趋势，纸包装公司预计受益于成本端改善，实现盈利能力的环比 提升。22 年下半年至今，铝锭及马口铁价格明显回落，当前维持在相对稳定的水平，利 好金属包装公司毛利率修复。考虑到需求复苏带动产能利用率提升，以及企业通过智能 化改造实现降本增效，有望对毛利率产生进一步促进作用，全年包装板块毛利率改善可 期。
