复盘美英日在疫情初期、放开后多轮疫情冲击、通胀影响下服饰销量和股指表现：
1）财政支持、量化宽松和疫后防控放松后的报复性消费推动服饰零售量价齐升、表现优异，2021/3 美国服饰销量 CAGR2 已明显超疫前，中间的第3-6 轮疫情会有小幅冲击，但由于错峰感染，影响逐轮降低，2022 年以来的负面冲击一般只持续1 个月、影响 CAGR3 1pct 左右；2）2021 末通胀加剧，叠加偶发疫情反复影响，服饰销量 CAGR 小幅降速（纯通胀影响 CAGR 约 2-3pct），批发商库销比明显承压，股指 EPS 预期下行。近期通胀降温和去库预期好转下，经历连续大半年下跌的股指出现触底回升。
1、疫情分析：每轮疫情持续 2-3 个月、中间间隔3-5 个月，致服饰销量增速放缓持续约 1 个月，但影响程度逐轮减轻
从美国日新增新冠确诊数的峰值看，美国疫情大体可分成6 轮，2020/3-2020/8，2020/11-2021/1，2021/8-2021/9，2021/12-2022/1，2022/5-2022/7，2022/11至今，疫情管控严格度则是从 2021/1 开始持续下降，除2020 初首轮疫情外，其余疫情持续时间 2-3 个月、中间间隔 3-5 个月、多发于冬季，同时一种毒株首轮感染高峰过后，后续二次、三次感染峰值会明显变低（出现错峰感染）。
1）首轮疫情基本面受损严重，股指先后在量化宽松政策和EPS 预期修复的推动下大幅上涨。2020/3-2020/5 首轮疫情爆发导致服饰零售量下降50%以上，2020/6-2020/8，疫情有所缓解、管控小幅放松，服饰零售量降幅收窄至20%以内；股市指数于 2020/3 大幅下跌并经历 4 次熔断，3 月美联储多次下调联邦利率并开启无限量化宽松计划，为市场注入大量流动性，加上疫情新增数的边际下降稳定市场信心，因此即使在指数 EPS 预测值持续走弱背景下，PE 上升推动了指数从4月开始走强。2020/6-2020/7 可选消费和服饰指数的EPS 预期见底，随后开始快速反弹，推动指数进一步走高。
2）第二轮疫情，零售量降幅再次扩大但反弹较迅速，股指短暂调整后再次上涨。2020/9-2020/10 随着第一轮疫情结束，服饰零售量实现同比持平。但随着冬季以来第二轮疫情的爆发，11 月服饰零售量降幅再次扩大到双位数，但本次反弹较迅速，12 月-1 月降幅便收窄至单位数或持平。冬季疫情期间，服装股指出现小幅回调，但在 EPS 预期持续提升的推动下，回调持续时间不足2 周。
3）确诊数回落、疫情管控放松，零售增长加速得到验证，推动股指经历震荡后继续走高。2021/1 疫情管控逐渐放松，2021/2 服饰零售量降幅小幅扩大，2021/3随着 1.9 万亿美元的经济刺激法案生效、放开后居民报复性消费，服饰零售量实现 CAGR2 达 5.4%（明显超疫前增速），3-5 月各股指EPS 的预期进一步提升至接近疫前水平，但服装股指却维持震荡持平，6 月中下旬美国服饰零售数据出炉，显示 5 月销量 CAGR2 加速至 7.2%，随后 PE 和 EPS 双击带动股指大幅上升。6-7月销量 CAGR2 提至 9%，服装股指进一步上涨。
4）第三+第四轮疫情，叠加通胀渐起，EPS 预期提升放缓，股指高位震荡后回落。2021/8 美国出现第三轮疫情，政府适当加强了防控措施，不过这次反弹速度较快，仅 8 月服饰销量 CAGR2 降至 3%，9 月又反弹至 9%。2021/10 后通胀水平加剧，2021年 10-12 月服饰零售量 CAGR2 放缓至 7%左右。同时，奥密克戎引发的美国第四轮疫情在 12 月下旬达峰。2021 年 8-12 月各指数 EPS 提升幅度变小，股指的PE和指数值经历高位震荡（期间服饰股指波动与月度服饰零售有一定关联），12月之后股指开始回落。
2、通胀分析：供应端承压加剧通胀水平，EPS 预期下降，服装股指经历大幅下跌后近期在通胀降温、去库预期好转下反弹
2021/3-2021/9 CPI 同比上涨更多由经济刺激和疫后放开后需求恢复推动（属正常修复），但在零售强势反弹背景下，全球供应端因疫情封控承压，供需错配引起人工原材料和海运成本上升，致 2021Q4 通胀水平加剧，叠加后续第4-6轮疫情反复影响，2022/1 之后美国的服饰零售量 CAGR3 降速至2.3%-6.0%（纯通胀影响CAGR 约 2-3pct；疫情反弹如 5,7,8,11 月，则影响CAGR3 约1pct），疫情方面由于峰值更小（出现错峰感染），所以影响逐渐减少且恢复快。在此期间，服饰零售额环比降速，价格的上涨无法抵消销量降速。 服装股指在通胀悲观预期叠加奥密克戎影响下，于2021/12 见顶后大幅回落，可选和服装股指 EPS 预期在 2021/11-2022/5 持平，2022/6 后开始下行，PE则在2022/7 CPI 降温后触底回升。另外股指的盈利预期还与库存相关，服饰零售商去库进展更好（2022/7 零售库销比见顶），服饰零售EPS 预期拐点先于服饰品牌出现，因此服饰零售股指更早反弹，而服饰品牌近期陆续释放去库利好信号，EPS预期维稳，11 月以来服饰品牌股指回升，表现明显好于大盘。
3、库存分析：疫情期间批零商订货谨慎、库销比回落，通胀致批发商库存高企
1）2020 年疫情初期，需求端大幅萎缩，服饰零售商纷纷大幅砍单（增加短急单比例），下半年延续谨慎的下单态度，因此 2020/6 起在零售回暖的势头下库存被陆续消化，其中零售端库存消化先于批发端，服装总库存同比下降。2）2021 年 3 月，服饰零售强势恢复初期，由于供应链到货延迟、批零商本身订货态度仍偏保守，库销比继续下滑，在 2021/6 探底。3）随着 2021 下半年以来服饰需求恢复，批零商逐步恢复订单信心，2022年随着通胀高企导致的服饰销量放缓，服饰总库存随之增长加速；从库销比角度，2022下半年在通胀环境下，零售商去库进展较好且订货再次收紧，因此零售库销比得到小幅回落。由于前期担忧供应链不稳定影响销售，批发商纷纷加大订货量，但需求的再次疲软令库存高企，2022/10 批发商库销比接近3，明显超过疫情前水位（2.2左右），近期头部服饰品牌开始释放去库预期。
2021/2 英国防疫放宽，鞋服销量 CAGR 在 4 月后降幅明显收窄，但直到2021年末金额才恢复到疫前，增速至今未恢复。1）2021 年鞋服零售受防疫进一步放宽的利好大于变异株再次冲击的利空，即使确诊数高位运行，对零售和股指负面影响幅度很小。2）2022 年通胀高企和 omicron 双重冲击，通胀对零售影响较小，除感染高峰月份鞋服销量 CAGR3 降速 0.5-2pct，其他时候基本环比持平（零售额小幅加速）。股指在 10 月通胀降温利好下回升。
1、疫情分析：疫后恢复较美国慢；零售表现和股指走势受确诊数峰值影响较小，而与管控严格度相关
英 国 疫 情 大 体 可 分 两 个 阶 段 ， 2021 年 4 月 防控放宽前2020/3-2020/5、2020/10-2021/3，放宽后 2021/6-2022/1、2022/2-2022/3、2022/6-2022/7、2022/9-2022/10、2022/12 至今。与美国相比，英国疫情管控放的更宽，新冠确诊病例数在大多数时候高位运行，每轮疫情间隔较小，但自2021/11 奥密克戎爆发以来，每轮疫情峰值都相较前一轮有所下降，表明出现错峰感染。
1）相比美国，英国首轮疫情销量下滑幅度较小但恢复较慢，股指在财政支持和EPS 预期修复推动下反弹，欧洲奢侈品及服装股指表现明显更优。2020 年初新冠疫情席卷欧洲，英国因脱欧减少与欧洲各国人员流动，3-5 月鞋服销量降幅小于美国，但随后的恢复进程也慢于美国，直到 8-10 月鞋服销量降幅才收窄至双位数。各股指于 2020/3 大幅下跌，面对疫情冲击，英国政府宣布将为企业提供3300亿贷款，同时央行为政府抗疫提供直接融资以稳定市场信心，因此即使在股指EPS预测值持续走弱背景下，股指从 4 月开始回弹；2020/6 一般零售商及大盘的EPS预期见底回升，推动指数进一步修复，而其中，奢侈品牌在疫情期间表现稳健而恢复更快速，因此欧洲服装及奢侈品股指表现明显更佳。
2）第二轮疫情，零售量降幅再次扩大，盈利预期仍向好推动各股指上涨。冬季疫情二次爆发下，英国进一步加强疫情管控，2020/10-2021/3，鞋服零售量CAGR降幅扩大至 25%以上。但市场的盈利预期和信心仍然向好，各股指在11 月短暂回调后便在 EPS 预测值推动下继续上涨。
3）疫情管控放松，但确诊激增暂未对零售产生负面影响，EPS 预期进一步乐观，股指延续上涨。2021/2 疫苗接种率提升，疫情防控开始放松，经济活动逐步恢复，2021/4-2021/9，随着疫情管控指数迅速下跌（快于同期的美国），英国鞋服零售量 CAGR2 降幅收窄至 2%-6%，2021/10-2021/11 CAGR2 正增长（0%-2%）。2021/3富时 350 一般零售商指数的 EPS 预测值出现跳涨助力股指走强，奢侈品牌收入和利润率的全面恢复带动服装和奢侈品指数大涨。值得注意是，虽然新冠日增确诊（delta 变异株）在 2021 年 6-11 月迎来新一轮的高峰，但对于鞋服零售以及股指的走势并没有产生负面影响，疫情管控严格度是影响英国零售表现更关键要素。
4）奥密克戎疫情叠加通胀渐起，市场情绪转弱、服装销量增速承压，估值加速下跌令服装奢侈品和零售商股指高位回落。2021/11，omicron 变异株开始肆虐，日新增确诊数快速跃升，12 月达到峰值，叠加通胀加剧，2021/12-2022/1，服装销量 CAGR 急剧由正转负（-4.4%/-3.4%）。在此期间，市场情绪转弱，服装奢侈品和零售商股指 PE 加速下跌，EPS 预期增长放缓，股指从高位回落。进入 2022 年，英国经历多轮疫情，最高峰的 3 个月分别为3/6/10 月，销量CAGR3为-0.4%~-1.2%，比疫情低位的 2/5 月有 0.5-2pct 降速（但可能也有基数高低因素）。同时，每轮疫情峰值均比上一轮有所回落，疫情冲击逐轮减弱。
2、通胀分析：供应端不稳定加剧通胀水平，盈利预期走弱，近期鞋服销量同比下滑但从 CAGR3 的角度仍较好，10 月通胀降温推动指数估值修复触底回升
2021 年下半年供应端承压，在 2022 年欧洲能源危机中进一步加剧，通胀水平一路走高令需求疲软，但防疫大幅放松又促进了零售的复苏，因此鞋服销量CAGR3与前期平均水平大致相当。虽然从同比角度而言，销量在8-10 月转负，但8月至今 CAGR3 降幅仍较好且持续在收窄，并于 11 月达到+1.2%。通胀令市场情绪转弱，一般零售和服饰奢侈品股指从2022 年初开始下跌。其中，一般零售商指数在年初迎来估值和 EPS 双杀；大盘指数维持震荡持平但EPS预期从 2022/9 开始下降；服饰奢侈品稳健性相对较好，盈利预期仅从2020/10小幅度回调，且股指表现仍相对强势。 2022/10 欧美通胀降温，市场情绪向好，各股指估值开始修复推动指数触底回升。
1）由于社会老龄化、消费意愿低迷、对染疫的担忧比欧美更明显，日本服饰消费疫后复苏更乏力，销量至今未恢复至疫前水平，同时受全球供应成本提升影响，企业成本压力增加但提价困难。2）从股市表现看，日本在2021/9 疫情放开初期，各股指出现下跌（即使短期基本面和 EPS 预期仍良好），直到2022/5 首轮冲击结束后，零售股指和 EPS 预期便出现反弹，后续第 2-3 轮高峰再现虽然对短期基本面有一些冲击（影响在逐渐减弱），但对零售股指和EPS 预期影响却甚微。
1、疫情分析：管控放松后迎来确诊高峰，每次疫情反弹都对当期零售和股指造成冲击，但近期冲击有所减弱
日本疫情主要分成 7 波，2020/3-2020/5、2020/12-2021/1、2021/4-2021/5、2021/7-2021/8、2022/1-2022/4、2022/7-2022/9、2022/11 至今。2021/9疫情管控放松，2022 年初受到 omicron 的冲击，3 次迎来确诊高峰（持续3-4 个月，之间间隔 2-3 个月），除了首轮冲击对基本面和股指影响较大外，近期疫情高峰再现的负面影响减弱。
1） 首轮疫情服装零售受损严重，股指在经济刺激计划和市场信心提升的推动下上涨。2020 年 4 月初日本政府宣布进入紧急状态，经济受创、失业率提升，再加上 2019 年 10 月以来的消费税从 8%提升至 10%，整体消费市场疲软，2020/3-2020/5服饰销量大幅下降。6 月疫情新增趋于 0，服饰销量降幅缩小至13%，但7-9月出现少数病例令销量降幅再次扩大至 25%-30%。 股市指数于 2020/3-2020/4 初大幅下跌，3-4 月政府出台一系列支持政策（包括117 万亿日元经济刺激计划）刺激股市上升，各指数PE 预测值均在2020年3月底见底随后快速反弹推动了股指在 2020 年 4 月上涨，其中零售贸易指数的上涨幅度不如日经 225。
2）第 2~4 轮疫情峰值依次出现，疫情常态化管控下服饰销量CAGR 降幅收窄至双位数，股指于 2021/3 见顶后震荡并下行。2020/10-2021/9 在疫情常态化管控下，服饰销量 CAGR 稳定在-10~-15%（除了 2021 年 4 月/8 月由于出现疫情高峰，CAGR2降速至-17%/-19%）。 各股指经历前期大幅上涨后在 2021/3 见顶，随后处于震荡水平（PE 降，EPS升）。
3）2021/9 疫情管控放松，服饰销量降幅明显收窄，之后波动与确诊高峰有关；放开后即使短期内基本面表现良好，但各股指已先行下跌随着疫苗接种率提升、确诊数回落，2021Q4 日本消费逐步复苏，2021/10全面解除紧急状态，10-12 月服饰销量 CAGR2 显著收窄至在-6%左右。进入2022年，日本在 omicron 冲击下迎来第 5 波疫情，日本多地实施“防止蔓延重点措施”，服装零售量 CAGR3 在 2022 年 1-7 月降幅扩大（-8~-10%），8-9 月CAGR3 降幅扩大至-12%，其中疫情严重的月份，降幅会环比加深（1-4 月、8-9 月、11 月），但仍显著好于疫情确诊数很少、却防控严格的时期（例如2021 年2 月、6月）。从股指看，2021Q4 疫情放开后基本面好转、确诊数暂未激增、EPS 预期延续上行，但各股指还是从 9 月开始先行下跌。
4）展开分析：2022/5 首轮冲击结束后，股指和 EPS 预期明显回升，后续疫情高峰再现对股指影响很小。放开后的首轮冲击经历约1 个月达峰（2021/12 末-2022/1末），再经历约 3 个月回落至常态（2022/1 末-2022/4 末），从服饰销量CAGR3来看，放开后的首轮疫情结束后，即使 7-9 月迎来的第2 轮疫情仍对销量有影响，但疫情结束后恢复弹性更大（10 月 CAGR3 -4%），且11 月至今的疫情对销量影响已明显较前两轮小（11 月 CAGR3 -7.5%）；从股指看，零售股指EPS 预期在2022/1疫情爆发的时候首次见顶回落，反应市场预期转弱。2022/5 首轮疫情降温，EPS预期恢复上行，同时估值修复启动共同推动股指触底回升，即使7-9 月和11月至今疫情高峰再现，股指 EPS 预期和收盘价受到影响很小。
2、通胀分析：服装零售低迷导致企业难以向终端传导成本压力，通胀水平较低，近期才小幅上涨
疫情以来日本受到了全球供应端承压、日元贬值负面影响，但由于人们消费意愿十分疲软（即使政府已出台多轮刺激政策），企业无法顺利传导价格（导致许多日企利润受损），2020 年末~2022.3 服装 CPI 同比维持在-1%~1%低位。直到2022.4开始在全球供应端传导下才小幅提升，CPI从4月的2.5%逐步提升到11月的3.8%，由于还有疫情因素，从表观数据暂未发现通胀对销量的明显影响。
出口：疫情和通胀与中国出口趋势相关，产业链迁移造成不同品类表现分化
由于中国和越南占据全球纺织鞋服出口的 45%以上，因此出口增速变动大体趋势上与海外服装零售（疫情、通胀）有较大关系，但这个过程中有同时受到其他因素的影响：第一，鞋服终端加工从中国向东南亚迁移的产业大趋势持续发生；第二，疫情造成海外和东南亚供应链停摆的时候，中国凭借稳定的供应链，出口份额会明显提升。
具体来看： 疫情期间，中国凭借稳定的供应链，促进纺织品和服装份额变动趋势向好。2020年全球均受到疫情冲击，而中国独善其身，份额显著提升，当年实现纺织品出口大幅增长；但是服装和鞋类出口金额因受到海外零售疲软影响出现下滑，份额保持持平（扭转前几年份额下滑趋势）。越南同比变动趋势相近，但服装恢复的比中国慢，鞋子恢复的比中国快。 2021 年上半年，中国服装和鞋子出口复合增速仍然较弱（弱于越南），尤其是鞋子，这实际上与低附加值终端加工产业本身有在向东南亚迁移的趋势有较大关系。同时，这里需要注意短暂反弹的时间节点：7 月后，越南采取长达3 个月的严格封城措施，越南出口承压，而中国鞋子和服装出口相比 2019 年增长环比有明显加速，纺织品增长小幅加速。随着 10 月越南逐步解封和工人返岗，中国鞋服出口开始回落，而11月开始越南迎来强势反弹，纺织鞋服出口相比 2019 年复合增速达到10%左右。海外通胀对 2022 年下半年开始出口造成压力。上半年中国和越南的纺织鞋服出口延续成长，其中越南表现更佳，纺织服装/鞋子出口相比 2019 年复合成长平均9%/11%左右，主要因为管控放松、EVFTA、CPTPP、RCEP 等重要贸易协定的利好，叠加中国订单回流。但从下半年开始出现分化，相比 2019 年，两国的鞋子继续保持较好复合成长水平（中国 7%，越南 11%），但纺织品和服装复合增速逐月降速，近2 个月相比2019年复合增速，越南转负或微增、中国纺织品/服装分别降速至 4%/2.5%左右。以上数据反映：1）从年初开始的欧美零售量增长放缓和库存逐步高企的压力，在7 月逐步反映到供应端，近 2-3 个月程度明显加深；2）海外服装相比鞋子的库存压力更大，且更早显现。同时由于中国和越南相比疫情前的复合增速趋势相近（甚至越南在服装表现还会更弱），因此无法判断 2022 年 5 月新疆法案对中国出口的影响。
