2023 年中国宏观经济将迎难而上 。
2023 年中国经济发展面临的内外部压力仍然不小。国内方面，虽然近期金融支持地 产部署了一系列政策，信贷、债券、股权“三箭齐发”，预计会逐步扭转房地产行业的负循 环，改善市场预期，然而房地产行业下行压力所带来的外溢效应和尾部效应仍然存在，不 少开发主体对未来预期仍然不乐观，据此也难以安排过高的资本开支计划和购地计划。与 此同时，疫情风险也不能完全排除，防控优化“二十条”公布后，各地进一步优化精准防控 措施，但考虑到奥密克戎高传染性带来的较高防控难度，局部疫情可能仍然会不时扰动经 济运行。国际方面，“二十大”报告指出：“当前，世界之变、时代之变、历史之变正以前 所未有的方式展开……世界又一次站在历史的十字路口”，地缘政治问题带来的去全球化 可能仍然会持续，主要发达国家通胀问题所带来的“生活成本危机”有很大可能转化为经 济的深度衰退，外需压力有增无减，并且由外贸、产业投资、汇率、金融市场等渠道，对 我国经济的抑制作用可能提升。
我们预计 2023 年中国经济将顶住各方面压力，实现 5%左右增速的 GDP 增长。虽然 面对内外部压力，但是政府仍将坚持发展是第一要务，以相对较高的目标增速指引经济稳 中向好，并且加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施，尤其是聚焦在制造业领域，瞄准 “制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”，加大力度形成中 国制造业在全球的突出优势，并引领中国经济增长。我们预计，在今年 GDP 预期实现 3% 增速的基础上，明年 GDP 增速有望回升至 5%左右，预计各季度 GDP 单季同比分别增长 3.0%、7.5%、4.3%、5.1%（2 季度主要因低基数而读数较高），内外部风险仍可能对经济 恢复产生一定拖累，但仍需关注政府主导项目呈现超预期亮点。此外，预期中国经济占全 球经济份额将保持上升，在主要经济体中保持前位，剔除物价、汇率因素后，今明年中国 GDP 相对美国比重或分别上升 2.1 个、3.1 个百分点。
影响经济节奏最大的变量仍然是疫情的变化。当前全国疫情总体呈较快发展态势，疫 情波及面广，部分地方出现了疫情规模性反弹的风险，一些地方面临抗疫三年以来最复杂、 最严峻的形势。然而，随着各地落细落实疫情防控优化“二十条”措施，防控措施本身对 经济的冲击会逐渐减小，预计未来我国既不会出现一些国家那样直接放开而导致经济大起 大落、波动过大，也不会出现全国大范围封控时间过长而导致经济持续走弱、增速再下台 阶。就疫情本身的变化看，我们预计今年四季度和明年一季度仍是疫情频发高发期，这两 个季度一些地区的新增确诊病例数量还会维持在一定的水平，从而限制经济节奏恢复，尤 其是明年一季度如果疫情仍有风险，可能会影响到春节返乡和节后复工，导致宏观经济运 行受到压力。但之后，随着各地科学防控、精准防控手段的经验积累，加上包括老龄人口 在内的疫苗接种率进一步提升，明年二季度开始疫情风险将进一步降低，虽然散发疫情还 会不时出现，但是“动态清零”的政策效果会更加呈现，以快制快、发现一起扑灭一起。 二季度之后的经济增速可能会更加平稳，个别季度在基数效应的影响下可能录得较高增速。
今年以来，固定资产投资的政策定调明显提高，促进措施相继出台，预计在政策接力 呵护下，2023 年固定资产投资增速将达 7%左右。疫情扰动之下我国消费修复的天花板仍 存，海外经济放缓对我国出口形成拖累，我们认为 2023 年固定资产投资依然是稳定经济 增速的压舱石和促进国内大循环的重要抓手。在当前形势下，固定资产投资增速大概率高 于名义 GDP 增速，以弥补有效需求的不足。预计 2023 年固定资产投资将呈现基建领先、 制造振兴、地产持续调整的格局，全年固定资产投资增速有望达到 7%左右。
稳增长压力下，全面加强基础设施建设成为政策共识，预计 2023 年基建投资增速有 望达到 15%左右。4 月中央财经委员会第 11 次会议强调全面加强基础设施建设，会议明 确“在当前和今后一个时期，要精准补短板、强弱项，优化基础设施布局、结构、功能和 发展模式，调动全社会力量，构建现代化基础设施体系……既要算经济账，又要算综合账， 提高基础设施全生命周期综合效益”，既为未来一段时间内的基础设施建设定下了较高的 政策基调，也一定程度上打消了单纯基于项目本身测算的投资效益降低、边际回报递减的疑虑。预计在供给冲击、需求收缩、预期转弱三重压力完全消退之前，基础设施投资增速 仍将保持领跑地位，对冲消费、出口等方面的下行压力。今年 6 月以来国务院和央行出台 多项促进措施增强对基建投资的支持力度，国务院常务会议先后两次累计下达 7400 亿元 政策性开发性金融工具，设立基础设施投资基金缓解基建项目资本金压力，发挥杠杆效应 加速基建相关贷款发放，央行也调增政策性银行 8000 亿元信贷额度定向支持基础设施建 设。基础设施投资基金成为加快基建项目落地、撬动杠杆资金的有力工具。在基建结构方 面，我们预计储能设施、新能源充电桩、5G 基站、人工智能设施等新基建项目将保持较 高增速以调节基建结构，“十四五”期间有望保持 30-50%的年均增速，此外鉴于今年道路 运输（占比 24%）、水的产供（占比 4.4%）、生态环保（占比 3.9%）和铁路运输（占比 3.4%）等基建大项投资增速较低，明年的基建投资可能向这些项目倾斜以保障基建投资结 构的均衡。
政策频出降低设备更新成本，2023 年制造业投资增速有望维持 9%左右。去年以来， 我国制造业设备工器具购置增速明显低于总体增速，9 月 7 日国务院常务会议决定在 2022Q4 对中小微企业和个体工商户的设备购置和更新改造贷款实施 2.5%中央财政贴息， 9 月 28 日央行宣布设立更新改造专项再贷款，支持金融机构在 2022Q4 以不高于 3.2%的 利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。两项 政策叠加，制造业中小企业设备更新资金成本低至 0.7%，其他制造业企业的设备更新资 金成本亦不高于 3.2%。我们认为，这些政策有望促进制造业投资需求释放，并且政策有 望在明年力度再加码、期限再延长。此外，随着 PPI-CPI 剪刀差收敛转负，中下游行业投 资增速有望保持较高水平。我国制造业投资资金来源中，自筹资金占绝大部分，所以利润 周期对投资周期有一定领先作用。随着 PPI-CPI 剪刀差收敛转负，酒饮料、电气机械器材、 烟草、文工体娱和食品等中下游行业利润增速与占比回升，有望带动其投资增速在明年保 持较高水平。石油煤炭燃料加工、化学纤维、黑金冶炼加工等上游行业利润增速下行明显，其投资增速预计将维持低位。另外，当前计算机电子通信、非金属矿物、化学原料、专用 设备、通用设备和农副食加工的利润增速处于中间水平，但其在制造业投资中的占比较大， 可能是明年制造业投资促进政策的重要发力点。
预计明年房地产开发投资同比下降 8%左右。“百城土地成交总价→土地成交价款→土 地购置费”之间有较好的领先关系，从前两者的同比增速走势看，土地购置费增速在未来 一段时间可能会有明显下行。由于房企拿地领先于房地产开发且土地购置费用是房地产开 发投资的一部分，所以土地购置费用增速是房地产开发投资增速的领先变量，因而我们认 为对明年地产投资的预期仍不能过度乐观，预计明年房地产开发投资将延续调整，同比下 降 8%左右。今年以来，房贷利率调降和限购放松政策密集出台，但地产销售迟迟未有好 转，显著低于季节性趋势水平。我们认为阻碍房地产销售回暖的核心矛盾是居民收入预期 走弱和对“保交楼”信心不足，而奥密克戎疫情的长尾性、多发性和高层对房企去杠杆政 策的高度定力意味着两个核心矛盾在明年很难快速得到解决。地产市场的低迷也引起房屋 新开工面积大幅回落，2022 年 1-10 月房屋新开工面积同比下降 38%，在住房库存相对紧 张背景下，叠加需求端政策刺激，明年部分供需偏紧的高线城市房价可能会有所上行。
居民预防性储蓄持续攀升，消费增长中枢受限。2020 年以来，受到局部地区疫情反 复的影响及资产价格下跌带来财富效应缩水，居民对未来的信心较弱导致预防性储蓄增加。 根据城乡一体化住户调查的数据，疫情后至今的居民储蓄率平均值为 33.3%，而疫情前相 同时间长度内的储蓄率均值为 29.2%。今年以来，储蓄的同比增速处于持续上升的状态。 综合来看，居民收入预期下降且预防性储蓄持续攀升导致居民消费支出增速放缓，消费增 长中枢受限。
疫情持续和资产价格下跌是居民预防性储蓄增加的主要原因。疫情持续对消费带来两 个方面的负面影响，一方面疫情持续导致消费场景被动减少，消费需求下降；另一方面疫 情反复导致居民对未来的经济恢复和收入预期下降，从而主动减少消费增加预防性储蓄。 此外，资产价格的下跌，主要是房地产价格的下跌会带来居民财富效应缩水，由此影响居 民的消费支出和预防性储蓄的分配。根据央行调统司城镇居民家庭资产负债调查课题组于 2019 年 10 月中下旬在全国 30 个省（自治区、直辖市）对 3 万余户城镇居民家庭开展的 资产负债情况调查显示，我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，户均 253 万元，占家庭 总资产的八成，而实物资产中，又以住房为主，综合来看，住房在城镇居民家庭资产占比 为 59.1%。今年 4 月以来，70 大中城市新建商品住宅价格指数同比出现负增长，且跌幅 还在扩大的过程中，将很大程度地影响居民家庭财富效应。而居民家庭财富的减少也将进 一步拖累消费。
受益于低基数，预计消费增长的读数将高于 GDP。房地产后期相关消费和汽车消费 一直以来主要根据各自行业景气周期的变化和变动，且对总体消费的影响显著。明年地产 相关消费对经济的拖累料将显著改善，预计房地产竣工面积同比增速有望从今年的-20%左 右，回升到 2023 年的-5%。燃油车购置税政策若延长将持续对消费产生正向带动，如果 梯次退出，则汽车消费增速对总消费的带动作用将弱于今年但预计仍然能保持相对较高的 正增长。总体来看，受到疫情等诸多因素的影响今年消费增长较为疲软。消费是经济运行 中典型的顺周期且变化较慢的变量，因此考虑到居民收入和资产状况的变化以及个别重要 消费品明年的走势预期，预计明年消费景气（两年复合增速）在今年的景气水平上将缓慢 修复。但受益于低基数的因素，消费增长的直接读数料将不弱。综合来看，考虑到消费有 诸多制约因素，潜在增长中枢仍然低于疫情前，因此今年到明年的两年复合增速预计将呈 现出弱复苏，但考虑基数因素，预计明年消费增速的直接读数为 5.7%左右。
