经营业绩方面，产业园 REITs 收入规模差异明显，EBITDA 利润率表现分化， 年化派息率基本处于同一水平。
基本面：园区基础设施 REITs 资产区位竞争力、权益人综合实力普 遍较优
公募 REITs 收益来源于资本利得收入和现金分红收入，其中资本利得来自于 资产增值空间，与区位综合竞争力、权益人综合能力有关，分析时更注重长期逻 辑，分红收入来自于短期内项目日常运营收入，分析时更注重经营业绩层面的中 短期边际变化。 区位综合竞争力方面，7 只产业园 REITs 所在板块基本形成产业聚集效应， 项目普遍具备显著的区位优势。1）博时招商蛇口 REIT 底层资产前身蛇口工业区 是中国第一个工业园区，目前园区已实现科研创新转型升级，前海蛇口自贸片区 已发展成综合型区块，协同效应显著。2）东吴苏园 REIT 底层资产是全国第一个中外中央政府级合作开发区，运营管理上借鉴新加坡经验，产业发展依托高新技 术和外商投资。3）建信中关村 REIT 底层资产是北京市唯一具备国家软件产业基 地、国家软件出口基地双资质的园区，软件产业的聚集效应和高科技企业的科研 能力给予园区独特竞争力。4）华夏合肥高新 REIT 底层资产所在园区持有国家动 漫产业发展基地和大学科技园区，园区以电子信息技术为核心搭建产业链条。5） 华安张江光大 REIT 项目所在园区张江高科发展较为成熟，可为产业提供全生命 周期孵化条件。6）国泰君安临港 REIT 底层资产依托上海临港片区的高速发展， 项目潜力巨大。7）国泰君安东久 REIT 底层资产分布于长三角四座城市，依托各 地制造业智能化战略，园区实现快速发展。
依托原始权益人的管理服务水平、招商引资能力，各 REITs具备独特竞争力。 目前园区建设主要有 3 种模式，政府主导模式下，政府设立管理委员会，负责园 区的建设和发展，管委会具有经济和行政管理权限，企业主导型模式下，政府通 过招标方式选择民营企业作为园区的开发、运营主体，政企联合模式下，政府与 企业联合设立产业园开发公司，公司负责产业园开发建设，政府设立管委会负责 行政事务。7 只 REITs 中，华安张江光大 REIT 持有政企联合型园区，国泰君安东 久新经济 REIT 持有企业主导型产业园，其余 REITs 均持有政府主导型园区。不 同建设模式下，原始权益人竞争优势略有不同，其中政府主导型园区依托政府部 门，管理人招商引资和整合资源能力卓越，有利于实现园区产业聚集；政企联合 型和企业主导型园区则凭借资产管理平台的专业服务和品牌溢价提高竞争力，其 中华安张江光大 REIT 原始权益人实控人光大安石专注于不动产投资及资产管理 业务，截至 2021 年 3 月末，光大安石累计管理规模超过 1,270 亿人民币，已成功退出超过 790 亿投资、逾 120 个项目，国泰君安东久 REIT 原始权益人民营企 业东久工业专注于基础设施产业园区的开发建设及运营管理，截至 2022 年 3 月 末，东久工业持有并运营 21 个产业园资产，合计资产管理规模超过 365 亿元人 民币。
资产扩募方面，博时招商蛇口 REIT 于 2022 年 9 月 28 日向深交所递交新购 入项目申报，华安张江光大 REIT 于 2022 年 9 月 29 日向上交所递交扩募发售申 报，华安张江光大 REIT 拟购入项目为张润置业持有的张润大厦项目，位于张江 高科技园区核心地带。博时招商蛇口 REIT 拟购入招商局光明科技园科技企业加 速器二期项目，位于粤港澳大湾区中心区域。2 只 REITs 抓住资产扩募试行时机， 拟购入项目优质稳健，扩募有利于拉动派息率提升、分散资产整体风险。
日常运营方面，产业园 REITs 底层资产出租率、绝对租金水平、相对租金水 平出现较大分化，基本实现市场化定价。出租率方面，园区主要位于上海的华安 张江光大 REIT、国泰君安临港 REIT、国泰君安东久 REIT 各标的资产出租率均 在 99%以上，基本实现满租，其次是建信中关村 REIT，标的资产除互联网创新中 心 5 号楼（90%）外出租率均在 99%以上。租金绝对水平方面，各标的项目差别 较大，其中，建信中关村 REIT、华安张江光大 REIT、博时招商蛇口 REIT 基础资 产平均租金较高，均在 120 元/平/月以上，其中建信中关村 REIT 的孵化加速器项 目最高（180.03 元/平/月）。租金相对水平方面，各标的项目基本实现市场化定价， 平均租金与市场平均租金差别较小，其中，建信中关村 REIT 三处标的项目租金 均高于市场租金，得益于其提供的优质研发用房与全方位服务，其余 REITs 标的资产则与市场租金齐平或略低于市场租金。
行业集中度方面，产业园 REITs 围绕产业聚集战略，集中度普遍较高，部分 REITs 在产业聚集的同时实现风险分散。整体来看，各产业园第大一产业占比均 值为 46.92%，第二大产业占比均值为 23.66%，前三大产业占比均值为 82.97%， 显现出产业聚集倾向，同时分散度基本维持在合理水平。2021年上市的四只REITs 产业结构整体以信息技术、电子、科研等高新技术产业为主，2022 年上市的三只 REITs 则将产业范围扩大至汽车设备、精密机械等。分拆来看，博时招商蛇口 REIT 资产、东吴苏园 REIT 的 2.5 产业园一期二期产业分散程度较高，前两大产业占比 均低于 30%，其余 REITs 底层资产第一大产业占比普遍高于 40%，即园区对某一 行业显现出招商引资偏好，其中华夏合肥高新 REIT 两处标的资产 50%以上建筑 面积均出租给电子信息业租户，与其电子信息技术战略相符，国泰君安临港 REIT 和国泰君安东久 REIT 各标的资产产业集中度较高、但各园区聚焦于不同产业， 实施单个园区产业聚集战略的同时分散资产总体风险。
经营业绩方面，产业园 REITs 收入规模差异明显，EBITDA 利润率表现分化， 年化派息率基本处于同一水平。营业收入方面，东吴苏园 REIT 规模最大，得益于 其广阔的产业园布局（合计建筑面积最大，为 56.11 万平方米），其次是建信中关 村 REIT，中关村软件园拥有最高的平均月租金，大幅拉高其营业收入规模，华安 张江光大 REIT 因 2019 年主动调整租户结构，2022 预测新签租赁合同占比为 7.02%，受新签租户免租期制度影响（根据续租期限预计为 3 个月或 5 个月）租 金收入有所下滑，拖累营业收入规模。EBITDA 利润率方面，华安张江光大 REIT 最高（2022 年度预测值为 70.60%），其次为国泰君安东久 REIT 和建信中关村 REIT，2022 年及 2023 年 EBITDA 利润率预测值均在 65%以上，除博时招商蛇 口 REIT 和国泰君安临港 REIT，其余 REITs 的 EBITDA 利润率预测值均在 60% 左右。派息率方面，各 REITs 派息率在 4-5.5%区间内，国泰君安东久 REIT 最高 （2023 年度预测值 5.41%）。
园区基础设施 REITs 估值表现分化，东吴苏园 REIT 倍数较低
REITs 兼具不动产特性和项目公司运营特性，我们采取三种估值模型衡量 REITs 投资价值，并在具体应用中综合考虑各方法的评估结果。 收益法采用严谨细致的 DCF 估值模型，对估值参数较为敏感同时避免市场 因素影响，P/NAV 倍数法注重资产价值，适用于产权 REITs，P/FFO 倍数法注重 盈利能力，适用于经营权 REITs。1）收益法是戴德梁行等三方评估机构对普遍采 用的不动产评估方法。收益法采用自由现金流贴现模型计算资产市场价值，资产 现值为基金存续期内每期现金流贴现值与期末资产处置价值贴现值总和。收益法 考虑项目本身各方面因素，分析框架对折现率和业绩预测参数敏感，与相对估值 法相比，收益法不受行业发展情况影响，是一二级通用的估值方法。2）P/NAV 倍 数法考虑资产处置逻辑，净资产价值（Net Asset Value, NAV）是不动产估值的核 心，NAV 衡量资产实际价值，充分体现底层资产的不动产特性，P/NAV 倍数间接 估值法也是国际市场主流的 REITs 估值方法。产权项目到期拥有资产处置价值， 资产增值情况应被纳入价值评估体系，因此 P/NAV 倍数法更适用。3）P/FFO 倍 数法则类似于 P/E 市盈率倍数法，FFO 可以体现资产运营管理能力，净利润加回 折旧摊销和资产处置损益后即为营运现金流（Funds From Operations, FFO）， P/FFO 是常用的间接估值倍数，适用范围广，注重资产盈利能力。特许经营权项 目到期净值归零，资产价值与当期现金流相关性较强，因此间接估值法中 P/FFO 倍数法更适用。
从收益法评估结果来看，评估增值方面，华安张江光大 REIT 资产评估增值 率最高（208%），其次为建信中关村 REIT，评估增值率加权平均值为 158%，华 夏合肥高新 REIT 标的资产高新睿成项目因历史上发生过资产转让，账面资产价 值已体现过一定程度评估增值，拉低整体增值幅度（加权平均值为 43%）。评估参 数方面，7 只产业园 REITs 评估折现率均根据安全利率和风险报酬率加总得来， 国泰君安临港 REIT（8%）和国泰君安东久 REIT（8-8.5%）折现率最高。 从不动产投资的重要指标资本化率来看，Cap Rate 是将纯收益资本化为价格 的比率，用于衡量中短期内不动产投资获取收益的能力（资本化率=预测未来一年经营净收益 NOI/收益法下当期资产估值）。用资本化率进行投资决策制定时，应关 注预测经营净收益对应年份，尽量使其与投资期限相匹配。7 只 REITs 底层项目 的资本化率位于 4-6.5%区间内，国泰君安东久 REIT（加权平均值 6.17%）和国 泰君安临港 REIT（加权平均值 5.13%）较高，资产具有更大升值空间。
从 P/NAV 倍数估值结果来看，4 只已披露公允价值净值的 REITs 的 P/NAV 倍数位于 1.15-1.40 区间内，其中东吴苏园 REIT 的 P/NAV 倍数最小（1.1957） 且小于其他三只 REITs（均在 1.25 以上），估值上显现出更大的增长空间，建信 中关村 REIT（1.3392）和华安张江光大 REIT（1.3893）倍数较大。P/NAV 倍数 法适合用于基金择时，建议在短期基本面未发生较大边际变化时把握投资节点。
从 P/FFO 倍数估值结果来看，东吴苏园 REIT 的 P/FFO 倍数最低（28.69），显现出当前运营状况下价格水平有较大增长空间，华安张江光大 REIT 的 P/FFO 倍数最高（40.49），且显著高于其余基金，说明当下市场对其 2022 经营情况已表 达出较为充分的预期。
基本面：保障性租赁住房 REITs 资产优质稀缺、出租情况稳定
保障房 REITs权益人均为保障房专营企业，运营不易受房地产市场因素影响。 保障房具有较强的政策性、功能性，各地住房主管部门负责房源的供应分配、租 金定价、监督管理等。除华夏华润有巢 REIT 外的 3 只保障房 REITs 的原始权益 人实控人均为国资委，权益人均为市级住房保障政策落地平台、负责全市保障房 的筹集建设，华夏华润有巢 REIT 原始权益人实控人为房企华润置地，但原始权 益人有巢深圳负责在全国开展保障房建设业务，不涉及商业地产开发业务。 保障房 REITs 底层资产所在地均为人口净流入、住房租赁市场供不应求的大 城市，现有保障房项目稀缺性较强。需求端来看，四个城市均具备较强人才聚集 效应，其中厦门市经济转型升级步伐加快、高校资源丰富，吸引东南沿海人才，北 京市基本形成具有首都特点的现代化经济体系，北京市和上海市在全国乃至世界 范围内发挥人才虹吸效应，深圳市高新技术产业基础较好、创新创业活跃，2021 年引进落户各类人才 25.6 万人。供给端来看，目前四个城市住房租赁市场均供不 应求，其中深圳市常住人口住房自有率约 23%，租房居住的市民占比达 77%， 2021 年深圳市新增约 19.7 万人租房需求，同期计划供应分配保障房 1.5 万套， 上海拥有 20-34 岁流动人口约 272 万人，而“十四五”期间预期筹措保障房 47 万 套，供求缺口较大，现有保障房项目稀缺性较强。
保障房 REITs 各标的项目具备独特的区位综合竞争力。1）中金厦门保安居 REIT 两处标的项目位置邻近、交通便利，园博公寓紧邻大学城，具备较好的教育 条件，珩琦公寓紧邻产业园区，具备较好的就业条件。2）红土深圳安居 REIT 四 处标的位于深圳市不同行政区，且所在片区类型各异，安居百泉阁承接深圳两大 核心商务区的人才住房需求，安居锦园位于商业办公区，具备较好就业条件；保 利香槟苑处于住宅旅游区，优质旅游产业吸引人才、带来住房需求；凤凰公馆位 于影视城，处在坪山区“两城两区三带”建设中的“一城一区二带”重要位置。3） 华夏北京保障房 REIT 标的文龙家园位于海淀区北五环，紧邻产业园区，具备较 好的就业条件，熙悦尚郡位于朝阳区东五环，周边教育、医疗资源丰富，两处项目 均利于吸引租户群体。4）华夏华润有巢 REIT 标的有巢泗泾吸引地铁九号线沿线 办公人群及泗泾镇内政企客户，有巢东部经开区项目吸引东部经开区办公人群。 配套商业设施方面：1）红土创新深圳安居 REIT 标的安居百泉阁提供住宅底 层商铺（建筑面积 414.11 平方米）和 294 个停车位，安居锦园提供 216 个停车 位。2）华夏华润有巢 REIT 标的有巢泗泾提供可租面积为 817.84 平方米的配套 商业和 470 个停车位，有巢东部经开区提供可租面积为 3,062.5 平方米的配套商 业和 553 个停车位。商铺及停车位采用市场化租金，可增厚项目租金收入。
保障房 REITs 项目出租情况良好、租户结构各异，项目运营整体表现稳健。 出租率方面，保障房 REITs 基础资产均出租情况良好，中金厦门安居 REIT 和红 土深圳安居 REIT 标的项目出租率均在 98%以上；华夏北京保障房 REIT 标的项 目出租率在 94%以上，出租率相对较低主要由于结构性空置配租计划导致，其两 处标的均已进入稳定运营阶段；华夏华润有巢 REIT 出租率略低于 90%，主要由 于配套商业出租率较低拉低均值。租户结构方面，厦门、北京、上海项目均以个人 租户为主，深圳四处标的项目表现各异，整体来看企业租户比重更大，安居锦园 项目住房全部由用人单位承租。租约到期方面，保障房租约期限普遍在 6 个月至 3 年之间，中金厦门安居 REIT 和华夏华润有巢 REIT 标的资产 90%以上租约将于 2023 年前到期，建议关注未来出租率边际变化。 各标的项目均采用行政配租管理，出租情况良好、供不应求。各标的项目均 由当地住房部门根据配租申请条件进行租户审核、实施配租操作等，三地均面向 个人（专业人才、新就业大学生等新市民）及企业（重点企业、机关事业单位等） 实施配租。各保障房标的项目均供不应求、排号火热，从最近一次配租情况来看， 北京及厦门保障房项目等待入住租户户数占房源数比均大于 60%，最高为 114.57%。
保障房 REITs 项目绝对租金水平存在差异，但普遍低于市场平均，租户租金 缴付能力普遍较强。绝对租金水平方面，受所在城市及区位影响，各项目租金单 价分化明显，上海有巢泗泾项目单价最高（78 元/月/平），深圳保利香槟苑项目单 价最低（14.52 元/月/平）。相对租金水平方面，全国多个城市均出台保障房租金定 价标准相关政策，厦门市、北京市、上海市、深圳市分别要求保障房租金低于届时 同地段同品质市场租赁住房租金的 95%、90%、90%、60%，上海市和厦门市同 时要求年度租金涨幅不超过 5%。在实际定价中，上海、厦门、深圳、北京保障房 项目租金占同区域市场租金水平比重在 80%、70%、60%、55%左右，三地项目 定价均内含上升空间。租金缴付能力方面，我们根据各地平均工资及项目单价计 算出标的项目各房型租金占工资比重， 结果显示租金比重均在 30%以内，其中厦 门项目租金比重均在 10%-11%区间，深圳分化明显，较强的租金缴付能力也为履 约提供保证。
经营业绩方面，保障房 REITs 收入规模出现分化，年化派息率基本处于同一 水平。我们以 2023 年预测值进行分析，营业收入方面，中金厦门安居 REIT 规模 最大，得益于其丰富的物业布局（建筑面积最大，为 19.86 万平），华夏华润有巢 REIT 和华夏北京保障房 REIT 则由高水平租金单价增厚收入。EBITDA 利润率普 遍较高，除华夏华润有巢 REIT 外均在 70%以上。各基金 2023 年预测派息率均 在 4.2-4.4%区间内。
保障性租赁住房 REITs 估值倍数差异较小，中金厦门安居 REIT 较低
收益法估值下，北京保障房项目评估增值率最高，其次为厦门项目，深圳保 障房项目各标的表现各异，上海项目评估单价最高。从三方机构评估结果来看， 上海项目评估单价均值最高，北京两处项目均具备区位优势、且已达运营成熟阶段，在三方评估中均呈现较高增值率（分别为 45.72%、63.89%）。深圳保障房项 目位于不同片区、估值差异明显，位于福田区的安居百泉阁估值单价（10,747 元 /平）及评估增值率（43.81%）较高，而保利香槟苑和凤凰公馆的评估单价及评估 增值率均处于低位。估值参数方面，各项目折现率在 6-6.5%区间，均采用 CAPM 模型，综合考虑经营方式、管理风险及投资优惠等因素。
相对估值法下，四只基金暂未披露年报，我们以招募说明书披露的资产评估 结果对公允价值净值进行推算。从 P/NAV 倍数估值结果来看，各基金 P/NAV 倍 数基本处于同一水平，均在1.25-1.35区间内，中金厦门安居REIT最低，为1.2961。 建议持续关注 P/NAV 倍数，把握择时节点。
我们根据 2022 年可供分配金额预测值计算出 P/FFO 倍数，从 P/FFO 倍数 估值结果来看，倍数位于 30-33 区间内，其中中金厦门安居 REIT 估值依旧最低， 为 31.26，市场对其短期管理运营水平期望偏低，我们同样建议注重择时，把握节 点。
基本面：仓储物流 REITs 资产实现市场化运营、权益人规模效应显 著
仓储物流 REITs 原始权益人资产优质丰富、综合实力较强，盐田港集团持有 大湾区港口资源，普洛斯中国在全国进行物流仓储布局。1）红土盐田港 REIT 原 始权益人盐田港集团拥有深圳两大港口，持有物流仓储设施 145 万平，包括 19 座 仓库。集团旗下港口之一盐田港是全球单体吞吐量最大的集装箱码头，目前有 20 个处于运营中的集装箱泊位。盐田港是华南地区国际航线最密集的港区，目前已 开通 14 条海铁联运线路，拥有海铁、水水、公水等多式联运。港口卓越的货物吞 吐能力和广阔的辐射范围为 REITs 标的资产盐田港现代物流中心带来巨大的国内 外物流需求、提升综合竞争力。2）中金普洛斯 REIT 原始权益人普洛斯中国是中 国境内最大的现代物流及工业基础设施提供商和服务商，普洛斯于 2003 年首先 进入中国现代仓储市场，目前仍占据行业领先地位。公司在中国 43 个战略性区域 市场投资、开发和管理 400 多处物流、制造、数据中心等基础设施，持有总建面 约 4,332 万平方米的仓储物流等物业。普洛斯中国在全国广泛布局物流中心、搭 建网状物流链，规模效应作用下综合竞争力显著。
仓储物流 REITs 底层资产均优质稀缺、区位良好，中金普洛斯 REIT 标的分 布于全国不同经济圈，红土盐田港 REIT 标的位于大湾区盐田港区。2 只 REITs 拥 有共计 8 处标的物流园区，各标的均持有高标准仓库及配套设施，均位于重要物 流节点城市。中金普洛斯 REIT 的 7 处标的总建面为 70.5 万平，是红土盐田港 REIT 标的建面（32.04 万平）的两倍以上，中金普洛斯 REIT7 处标的分布于 5 座 城市，遍布京津冀、粤港澳大湾区、长三角三大经济圈，资产布局集中核心经济圈 有利于形成规模效应，同时各个经济圈均有所布局也利于分散整体风险。红土盐 田港 REIT 标的资产位于大湾区盐田港区，在进出口仓储物流方面具备独特竞争 力。 资产扩募方面，2 只 REITs 均进行了扩募申报。红土盐田港 REIT 于 2022 年 9 月 28 日向深交所递交新购入项目申报，中金普洛斯 REIT 于 2022 年 9 月 29 日 向上交所递交扩募发售申报。中金普洛斯 REIT 拟购入 3 个项目，分别位于环渤 海经济区、粤港澳大湾区、成渝经济圈，建面总计 45.16 万平方米。红土盐田港 REIT 拟购入世纪物流园项目，位于盐田港综合保税区北区，拟购入项目建面总计 6.74 万平方米。扩募提升有利于派息率，形成规模效应、分散资产整体风险。
项目运营方面，各标的项目实现市场化运营、出租情况良好、租金水平和租 户结构出现分化。8 处标的资产均能实现满租，因新租约合同中涵盖免租期政策， 部分物流园出租率低于 100%。租金水平上，中金普洛斯 REIT 的位于北京的两处 物流园绝对水平最高（租金为 2.48、2.11 元/平/天），且高于市场租金，此外，广 州增城物流园、苏州物流园、深圳现代物流中心的租金也高于市场水平。租户结 构上，盐田港物流中心租户高度集中，且租户集中于物流运输行业，未来租约到 期风险较小，中金普洛斯 REIT 标的租户则更加分散，租户来自于运输、商业服务 行业，佛山顺德物流园和苏州物流园 2022 年到期租约占比较高，需注意未来租约 到期风险。
经营业绩方面，2 只 REITs 表现优异、各具优势，中金普洛斯 REIT 收入规 模更大，红土盐田港 REIT 盈利能力更强。依托广阔丰富的物流园布局，中金普洛 斯 REIT 营业收入规模远大于红土盐田港 REIT。红土盐田港 REIT 的 EBITDA 利 润率更高（76.65%），体现出较强的盈利能力。2 只 REITs 派息率均处于较高水 平（红土盐田港 REIT4.75%，中金普洛斯 REIT4.48%）。
2 只仓储物流 REITs 不同估值方法下表现各异
收益法估值下，中金普洛斯 REIT 位于北京的 2 处项目估价水平及评估增值 率最高。三方评估机构采用 100%收益法对保障房 REITs 进行价值评估，从评估 结果来看，中金普洛斯 REIT 相较红土盐田港 REIT 评估总值与评估单价更高，中 金普洛斯 REIT 北京两处物流园评估单价最高（12,540、10,724 元/平）。评估增 值率方面，中金普洛斯REIT显著高于红土盐田港REIT，增值率均值分别为353%、 74.59%，中金普洛斯 REIT 两处北京标的合计评估增值率高达 647%。估值参数 方面，折现率由无风险利率与风险溢价加总计算得来，仓储物流 REITs 折现率普 遍较高，红土盐田港 REIT 折现率为 7%，中金普洛斯 REIT 折现率略高，在 7.5- 8.5%之间。
相对估值法下，我们以 2021 年度报告中披露的公允价值参考净值为基准计 算 NAV，从 P/NAV 倍数估值结果来看，中金普洛斯 REIT 估值倍数低于红土盐田 港 REIT，普洛斯的优质标的资产或被相对低估。
我们以 2022 年度可供分配金额为基准计算 FFO，从 P/FFO 倍数估值结果来 看，红土盐田港 REIT 低于中金普洛斯 REIT，说明盐田港的短期运营能力被相对 低估。建议综合考虑标的资产基本面表现、各类估值结果，从而进行投资分析。
