产业链利润大幅向上游倾斜，估值大幅下降。
有色板块跑赢沪深300，相对收益明显。2022年多数大宗商品价格高位回落，但总体仍保持高位，高盈利支撑股价相对于 下游制造业有明显相对收益。
黄金板块一直独秀，逆势上涨。年初以来，黄金子行业上涨16.81%，为唯一上涨子行业。主要因高通胀叠加全球经济衰退 ，黄金避险属性提升。其他顺周期商品普遍因价格下跌而不同程度的下跌。稀土及磁材子行业下跌32.98%，主要因需求走 弱，稀土价格下跌所致。锂价继续走强，但股票也下跌，价格和股价明显背离。
板块逻辑淡化，部分黄金及锂个股涨幅居前
涨幅前十个股黄金和锂相对较多。板块逻辑淡化，个股行情居多，但涨幅靠前的仍以避险的黄金和锂及高纯石英等景气赛 道个股为主，涨幅前十个股中黄金两只、锂两只、铝一只和高纯石英一只。
跌幅前十个股加工股和钴居多。铜箔加工费下降导致相关股票下跌。另外，三元动力锂电池相关的钴、前驱体等个股普遍 较弱。主要因三元动力电池增速不及预期和钴价大跌所致。
价格及加工费分化主导业绩分化，锂价上涨155%领涨
锂价涨幅为所有金属之首：涨幅前二十的商品中，锂精矿价格上涨155%，居所有商品首位。主要因供给放量无法满足需求 的高速增长。
加工产品价格下跌幅度大：虽然同样下游需求以电动车及储能等主导，但因中游产能释放周期更短，供需转换直接导致部 分中游产品价格大跌。
股价弱于商品价格致板块估值大幅回落
有色行业估值大幅回落：因价格上涨且保持高位，板块盈利大幅改善。同时，板块整体较弱，PE(TTM)双向大幅修复，估 值处于所有行业偏低水平。
子行业估值普遍回落：锂板块因价格涨幅大但股票比较弱，PE（TTM）从去年的126.9倍大幅下降至今年的9.06倍。龙头 个股因业绩大规模释放，估值普遍在10倍以内，为有色所有行业最低。其他行业受益于价格较高和股票较弱，总体估值也 在大幅下降。
周期—黄金：美通胀高位回落，联储加息放缓为方向
美联储加息放缓为方向：随着美国通胀数据高位回落和新增非农就业人数增加幅度变小，美联储加息将放缓。即使会有反 复，但加息影响持续显现，经济增速回落有利于通胀回落，加息放缓为方向。
周期—黄金：美债回落叠加经济衰退，利好金价上涨
美国金价与美债收益率强负相关，但中国黄金走势因汇率走高而价格相对稳定，即便2023年汇率有较大的回落可能，但弱 美元强黄金的逻辑仍在，美指走弱提振金价对冲国内黄金价格的利率因素。黄金兼具抗通胀与避风险属性，GDP回落+CPI高位的滞胀周期，“滞胀买黄金”。
周期—黄金：金价上涨叠加避险需求，黄金板块先成长后周期
成长黄金股领先金价上涨：周期行业中的成长个股，因自身有成长逻辑，往往领先价格上涨。2022年7月15日到11月25日 ，金价上涨8%，银泰、赤峰、山金和紫金分别上涨67%、32%、20%和14%，银泰启动早且涨幅大。 周期黄金股与金价基本同步相关：山东黄金自2003年上市以来，股价除受大盘影响外，和金价高度正相关。 熊市黄金股超额收益明显：2022年7月15日以来，沪深300下跌12%，黄金板块超额明显。
周期—铜铝：全球制造业持续走弱，需求仍无企稳迹象
制造业和地产为有色大宗商品最重要的下游需求领域。 主要经济体制造业PMI持续回落：美国和欧元区10月制造业PMI分别为47.6和47.3，为2020年7月以来首次降低到50以下 ；日本10月制造业PMI为50.7，虽然在50以上，但也出现持续下降；中国10月非官方制造业PMI为49.2，环比虽有回升， 但连续3个月处于荣枯线以下。 中美地产数据负增长：2022年1月以来，中国房屋竣工面积同比持续负增长；2021年6月以来美国新建房屋销售同比持续 负增长。
周期—铜铝：库存创新低且不断下降佐证供给不足
铜库存持续下降：截止至11月28日，全球铜库存17.74万吨，环比-1.88万吨，同比-13.63万吨。其中，LME9.12万吨，环 比-0.01万吨；COMEX3.74万吨，环比0.04万吨；上海保税区1.5万吨，环比0.50万吨；上期所库存3.38万吨，环比-1.21 万吨。。 全球铝库存103.81万吨，环比-3.59万吨，同比-89.81万吨。其中，LME50.10万吨，环比-1.6125万吨。 需求增速走弱，但库存仍在持续下降，且不断创历史新低，表明供给增速更弱。
周期—铜：2023年铜矿供给为大年，2024年增量回落
新增产能多集中在2021年-2023年投放：2021年：+89.6万 吨。其中，Grasberg+24、Panama+12、kamoa+10.6、 Mina+10.2 。 2022 年 ： 预 计 新 增 118.9 万 吨 。 其 中 ， kamoa+24、Grasberg+13、巨龙+12.5等。2023年：预计 +95.5 万 吨 。 其 中 ， Quebrada Blanca Phase2+16 、 Quellaveco+15、Ddokan+8等。2024年：预计+74万吨， 增速回落 。 其 中 ， Quellaveco+18 、 Kamoa+12 和 Quebrada Blanca Phase2+11。2025年：预计+43.6万吨， 增速再下降。Quellaveco+17和Kamoa+7较大，其余小。 各种扰动带来的减量超预期：2021年：铜矿-46.7万吨，减产 超预期导致总供给低于预期。普遍减产的原因为品位下降、缺 水、罢工、社区堵路及自然灾害等。2022年：没有大规模减 产的项目，但扰动依然较大。2022Q1全球前23家大型铜矿商 （占全球产量的65%）合计产量为317.5万吨，同比减少5万 吨，环比减少28.4万吨。减产的主要原因仍为矿山品位的持续 下降和社区堵路等导致。根据最近几年的经验，简单假设每年 减量在20~30万吨左右。 可能超预期的增量：中资企业超预期，比如巨龙二期及米拉多 二期等。 可能超预期的减量：1）智利秘鲁及刚果（金）等国有化及加 税等政策性风险；2）社区堵路及罢工等风险；3）国际环保 组织（冰川法案）等风险。
周期—铝：全球能源短缺致供给持续不及预期
能源危机致欧洲减产持续加剧： SMM统计，欧洲（除俄罗斯外）电解铝产能约为500万吨/年，占全球总产能6%。累计减产199万吨/年产 能，占西欧总产能的40.6%。长期看，欧洲（除俄罗斯外）碳中和压力下，电力成本将持续大幅提升，电解铝产能只降不增。
中国缺电致产量持续不及预期：1）指标：2013年国务院发布指导意见，指明了淘汰过剩产能的方向；2015年工信部对电解铝行业进行产 能统计；2017年发改委等七部门联合整顿电解铝行业违规产能，并框定了全国约4500万吨的合规指标。2022年11月三部委有色金属碳达 峰方案：再提严控电解铝新增产能。2）电力：8月15日，四川缺电导致102万吨产能停产，虽陆续复产但总体不乐观；重庆也有少量停产 ；9月9日云南600万吨电解铝产能减产10%，后续根据来水情况确定减产幅度。9月15日，其亚，魏桥，神火压负荷18%，云铝压负荷30% 。还有10%会作为备选降负荷，时间是今天开始到明年5月份。
新增及复产不及预期：1）印尼新增不及预期：2021年9月，中国承诺不再新建境外煤电项目直接导致印度尼西亚华峰青山100万吨/年电解 铝项目无法投产，其余项目均处于规划阶段，无法推进。2）巴西等复产空间不大：Alumar产能为44.7万吨，2015年全面停产，2022年 Q2重启5万吨，预计2023年一季度可恢复满产运行。
