韩国制造业受疫情短期冲击随后修复，半导体出口受疫情影响较小，延续增 长势头。
1.1. 疫情防控松绑过程：2022 年 4 月底开始分阶段放宽防疫措施
疫情期间港府根据疫情紧急情况及时调整应对措施，并于 2021 年开始推进 疫苗接种。第五波奥密克戎疫情趋缓后，中国香港于 2022 年 4 月开始分阶段放 宽防疫措施。中国香港防疫措施可大致分为四阶段：
1）武汉疫情爆发后，港府快速应对，并根据中国香港疫情扩散情况及时调整 应对措施。2020 年 1 月 4 日，港府发布新型传染病应变计划，划分戒备、严重、 紧急三个级别，并启动严重应变级别，2 月 8 日，法例第 599 章《预防及控制疾 病条例》新增 599C《若干到港人士强制检疫规例》，到港人士须接受 14 天隔离， 此后港府根据疫情发展情况，平均每 1-2 周对相关规例进行一次调整，599F 公共 场所运营条例、599G 限聚令、599I 口罩令等疫情应对条例陆续发布。
2）2021 年 3 月起，中国香港疫情趋稳，港府推行场所码和疫苗接种。中国 香港第四轮疫情于 2021 年 3 月基本平息，港府再次放宽限聚令，陆续重开 7 类 场所，大力推进疫苗接种。港府 4 月底更新的 599F 条例将扫“安心出行”场所码 纳入所有受管场所的开放条件中。2021 年底，港府逐步启动疫苗加强针接种。
3）2022 年 1 月起，奥密克戎引发中国香港最严重一轮疫情，防控措施升级、 疫苗通行证开始推行。2022 年 1 月，中国香港单日新增确诊创下历史新高，此后 奥密克戎疫情规模持续加大，3 月单日新增确诊病例持续过万，但此轮疫情病死率 较低。港府为应对疫情收紧防疫政策，2 月 24 日开始推行疫苗通行证措施，居民 进入受管开放场所需出示疫苗通行证。
4）奥密克戎疫情趋缓后，港府于 2022 年 4 月底开始分阶段放宽防疫措施： a）2022 年 4 月 21 日，香港放宽第一阶段防疫措施。从 4 月 21 日起，晚市 恢复堂食至晚上 10 时、每桌最多 4 人，容许最多 20 人宴会，酒吧继续停开，员 工每 3 天进行快速检测。可获重开的表列处所包括美容院、健身室、体育馆、主 题公园、戏院、游戏机中心等。康文署辖下博物馆、表演场地和图书馆等也会重 开，但泳池、烧烤场维持停开，户外运动需戴口罩。个别电影院可以恢复饮食，员 工、入场人士都必须已接种三剂疫苗，若感染人士已接种两剂也符合要求。 b）2022 年 5 月 19 日，香港放宽第二阶段防疫措施。食肆堂食时间延长至午 夜，每桌限 8 人，重开酒吧等公共场所，室内运动无需戴口罩。
1.2. 2022 年防疫放宽，经济弱势修复后下行，股市表现不佳
疫情爆发初期，中国香港经济在短期冲击下快速下行，并于疫情趋缓、防疫 稍宽后于 2021 年完成修复，2021 年下半年开始疫情对经济的影响逐渐减小， 2022 年防疫放宽后经济弱势修复后下行。中国香港 GDP 环比于 2020 年 Q1 跌 至-5.1%，于 2020 年 Q3 转正，并于 2021 年 Q1 升至 5.8%，此后趋于平稳， 2022 年奥密克戎引发中国香港最严重一轮疫情，GDP 环比于 2022 年 Q1 转负， 但幅度低于 2020 年疫情爆发初期，防疫放宽后 GDP 环比于 2022 年 Q2 转正后 再次于 Q3 转负。 从 GDP 构成来看，政府消费开支维持稳定，且在疫情初期及奥密克戎疫情期 间维持增长。服务输出疫情初期延续下行趋势，2021 年 Q3 大幅回正后继续下行。 私人消费开支和货品出口与 GDP 基本同步变化，货品出口于 2020 年 Q2 领先完 成大幅修复，私人消费开支 2022 年 Q2 修复力度较大。
就业与通胀方面，疫情初期中国香港失业率快速上行，2020年4月升至5.2%， 此后维持在较高水平，2021 年下半年失业率开始下行，奥密克戎疫情期间再次小 幅上行，防疫放宽后于 2022 年 10 月下行至 3.9%。通货膨胀则呈现相反变动趋 势，疫情初期逐步下行，于 2020 年 7 月转负，低位震荡后于 2021 年 1 月转正， 防疫放宽后于 2022 年 9 月开始升至 4.4%。 货币供应方面，疫情爆发后，中国香港 M1-M2 剪刀差逐步增长，于 2020 年 10 月升至 56.75，高位震荡后 2021 年开始持续下行，于 2021 年 8 月转负，此后 维持低位，奥密克戎疫情期间转正，防疫放开后继续下行，2022 年 9 月跌至-16.9%。 采购经理人指数方面，中国香港 PMI 在疫情初期快速探底，于 2020 年 2 月 跌至 33.1，此后震荡修复，于 2021 年 2 月重回扩张区间，奥密克戎冲击下 PMI 于 2022 年 1 月再次探底，防疫放宽后升至扩张区间。 从中国香港 GDP 的行业构成来看，以 2019 年为例，生产总值较大的行业分别为金融及保险、进出口贸易及批发零售、社会及个人服务，且这三类行业生产 总值远大于其他行业，因此我们着重分析中国香港的进出口贸易、零售、旅游、港 口货运在疫情期间表现情况。
中国香港进出口贸易疫情初期影响较小，2020 年及 2021 年期间稳步上行， 在 2022 年奥密克戎疫情冲击下快速回落，防疫放宽后弱势修复。受疫情影响 2020 年 3 月进出口货值低于上年同期水平，但 2020 及 2021 年间进出口持续修复，进 口及出口货值均于 2021 年 12 月达到近年最高水平，2022 年奥密克戎疫情冲击 下，进出口货值快速回落，但 2022 年 3 月进出口货值仍高于 2020 年同期水平， 防疫放宽后进出口贸易震荡上行，其中进口货值修复程度较大。 采购指数与出口指数表现均与进出口货值波动周期大致相符，疫情初期出口 指数与进出口货值基本实现同步变化，于 2020 年 3 月探底后向上修复，采购指 数略微滞后，于 2020 年 6 月探底后修复，2022 年奥密克戎疫情期间两个指数与 进出口货值同步变化。
中国香港零售业疫情初期冲击较大，2021 年稳步修复，2022 年奥密克戎冲 击下小幅下行，防疫放开后弱势修复。疫情爆发初期零售业总销货价值延续 2019 年的下行趋势，当月同比于 2020 年 3 月大幅下行至-44%，此后缓慢修复但仍为 负值，同比于 2021 年 2 月首次转正，奥密克戎冲击下，总销货价值同比于 2022年 2 月再次转负，跌至-14.62%，防疫放开后震荡修复。 拆分来看，疫情初期可选消费品受冲击较大，例如珠宝首饰钟表、衣物鞋类、 药物及化妆品等。奥密克戎疫情期间各类产品零售价值普降，防疫放宽后再次走 出分化，药物及化妆品、食品烟酒震荡下行，衣物鞋类、家具及固定装置修复后大 幅回落，燃料、汽车及汽车零件、珠宝首饰钟表修复后趋于稳定。
中国香港旅游业受疫情大幅冲击，2022 年防疫政策放宽后旅游业稍有修复， 但截至 2022 年 9 月访港旅客人数仅修复至疫情前水平（2016 年 11 月至 2019 年 11 月区间均值，下同）的 1.3%左右。疫情爆发以前，访港旅客中来自中国内地的 旅客人数占比约为 77%，疫情冲击下访港旅客人数于 2020 年 2 月骤降至 19.9 万 人，约为疫情前水平的 4%，于 2020 年 4 月降至 4 千人，此后除 2021 年 8 月外 均维持在 1 万人以下，2022 年防疫放宽后，中国香港旅游业稍有修复，访港旅客 人数于 5 月升至 1.87 万人，于 9 月修复至 6.6 万人，仅为疫情前水平的 1.3%左右。 酒店业受疫情冲击较旅游业更小，防疫放宽后基本修复至疫情前水平的 80%。 疫情爆发后酒店入住率快速下行，于 2020 年 2 月跌至 29%，此后缓慢震荡修复， 2022 年 9 月升至 67%，约为疫情前水平的 76%。酒店实际房租表现与酒店入住 率基本同步，2020 年 2 月跌破千元后底部徘徊，2021 年下半年开始缓慢修复， 2022 年 9 月升至 1095 元/日，约为疫情前水平的 84%。
中国香港港口货运在疫情期间缓慢下行，中枢低于疫情前水平（2016 年 11 月至 2019 年 11 月区间均值，下同），防疫放宽后修复力度较低。抵港及离港货 物吞吐量主要受季节性因素影响，疫情并未带来短期冲击，但带来持续性影响， 疫情爆发至今抵港及离港货物吞吐量均缓慢持续下行，抵港货物吞吐量下行幅度 更大。集装箱吞吐量同样持续缓慢下行，2022 年 9 月跌至 138 万标准箱，约为疫 情前水平的 84%。空箱比重震荡上行，2022 年 7 月升至 21%，约为疫情前平均 水平的 1.4 倍。2022 年中国香港防疫放宽后，各港口货运指标均未出现明显好转。
疫情初期恒生指数快速回调，随后缓慢上升至 31,000 点，2021 年下半年开 始小幅回调，2022 年以来恒指持续下探，同期中国香港防疫放宽未带来显著上涨。 恒指成分内地公司居多，中国香港疫情发展及防疫措施影响有限。疫情爆发初期， 恒生指数从 29,000 点回调至 22,000 点，随后低位震荡，2020 年 10 月起稳步上 行，于 2021 年 2 月升至 30,000 点，随后小幅回调。2022 年以来，俄乌冲突、全 球通胀大背景下，港股持续下探，于 2022 年 10 月跌至 15,000 点，同期中国香 港奥密克戎疫情和防疫放宽措施影响较小。
中国香港防疫各阶段内不同行业港股表现各异。第一阶段整体涨幅较高、分 化较大，信息技术领涨（83.8%），能源领跌（-20.1%），此外材料、医疗保健、可 选消费、工业涨幅分别达 60.9%、53.5%、42.8%、39.2%。第二阶段分化收紧， 除公用事业（涨幅 13.2%）外全面回调，信息技术领跌（-37.5%），此外医疗保健、 房地产、必选消费、金融分别下跌-29.7%、-25.9%、-15.5%、-12.7%。第三阶段 整体平稳，能源领涨（26.6%），医疗保健领跌（-29.5%），此外电信服务上涨 13.8%，信息技术、可选消费、工业分别下跌-24%、-23.6%、-22.4%。第四阶段港股全面 回调，分化收紧，房地产领跌（-28.2%），工业、材料、公用事业、信息技术分别 下跌-23.1%、-22.3%、-21.7%、-17.4%。
2.1. 韩国防疫时间线：2022 年 4 月全面放开
韩国防疫政策初期较为严格，后期逐步放松，并于 2022 年 4 月起全面放开。 韩国防疫政策可划分为三个阶段： 1）疫情爆发初期，韩国采取严格封锁措施，随着疫情趋稳，防疫措施稍有放 松。2020 年 2 月 25 日，韩国决定对大邱等疫情严重地区实施封锁措施，3 月起 韩国陆续出台入境限制、保持社交距离措施等禁令。疫情趋于稳定后，韩国防疫 措施稍有放松，2020 年 10 月 11 日韩国总理丁世均表示将在全国范围内下调社 交距离限制措施级别，10 月 12 日韩国下调防疫响应级别至第一级。 2）韩国于 2021 年 11 月转入“与新冠共存”的防疫模式，提出分阶段恢复 日常生活。韩国大幅推进新冠疫苗接种工作，截至 2021 年 10 月 22 日，第一剂 疫苗接种率达 79.2%，全剂疫苗接种率达 68.2%，在疫苗接种比例达到较高水平 的前提下，韩国于 2021 年 11 月起分阶段实施恢复日常生活防疫方案。 3）2022 年 4 月 18 日韩国全面解除保持社交距离措施。2022 年 2 月 18 日 韩国公布调整防疫措施具体方案，延长公众聚集场所营业时间。四月韩国单日新 增确诊病例有见顶迹象，2022 年 4 月 15 日韩国总理金富谦发言表示疫情高峰已 过，并宣布韩国将于 4 月 18 日全面解除保持社交距离措施、于 4 月 25 日将新冠 降级为二级传染病。6 月 8 日起韩国入境隔离政策全面解除，入境者一律免除隔 离要求。
2.2. 防疫措施的全面放开对经济复苏助力较小，股市则受全球半导体周 期、美元加息和地缘局势影响
韩国经济在疫情爆发后受到冲击，在放松管控期间实现快速反弹，防疫措施 的全面放开对经济复苏助力较小。韩国 GDP 季度环比于 2020 年 Q1 跌破零值， 于 2020 年 Q2 跌至-3%，在防疫政策初步放松后，GDP 季度环比于 2020 年 Q3 转正，达 2.3%，此后逐渐恢复至疫情前水平。 通货膨胀方面，疫情爆发初期韩国 CPI 同比与 PPI 同比均维持低位徘徊，分 别于 2020 年 5 月跌至-0.21%、-1.76%，此后两者均逐步回升，CPI 同比于 2021 年 10 月升至 3%以上，受俄乌冲突、通胀高企的国际形势影响，CPI 同比和 PPI 同比于 2022 年持续攀升，分别于 2022 年 7 月、6 月升至 6.34%、9.96%，此后 缓慢下降，但仍处于较高水平。
货币供应方面，疫情爆发初期，韩国 M1-M2 剪刀差维持 2019 年以来的稳步 增长，于 2020 年 10 月触顶后逐步下行，于 2022 年 2 月转负后整体下降，流动 性压力上升。 就业方面，疫情初期韩国失业率略有上升，2021 年 1 月攀升至 5.7%，2022 年失业率中枢下降，恢复至疫情前水平，但韩国失业补贴领取人数在疫情爆发后 快速上升，中枢维持在较高水平，全面放开后略有下降但仍高于疫情前水平，高 位中枢未来或将持续。 景气度方面，韩国消费者信心指数、经济指数、商业景气指数在疫情爆发后 均快速下跌，随后缓慢修复，普遍于 2021 年 6 月恢复至疫情前水平，全面放开后 指数均稍有回落。
韩国工业和服务业于 2021 年恢复至疫情前水平，全面放开对服务业刺激作 用更大。服务业在韩国 GDP 构成中占据最重要地位，其次为制造业。疫情爆发初 期，季节性因素叠加疫情影响下，韩国工业生产指数和服务业价值指数均快速回 落，于 2021 年恢复至疫情前水平。防疫措施全面放开对服务业刺激力度较工业更 大，2022 年 4 月全面放开后韩国服务业价值指数持续走高，并于 2022 年 6 月攀 升至 136.5，工业生产指数则逐步下行，两者分化明显。
疫情爆发初期，韩国各服务业活动指数走出分化，除金融保险外普遍下降， 全面放开后各指数基本修复至疫情前水平。疫情初期，艺术体育娱乐活动指数降 幅最大，其次为食品饮料和住宿餐饮，房地产及租赁、教育、信息通信受疫情影响 较小，金融保险活动指数持续上升，表明居民避险情绪较高。随着疫情防控的初 步放松各活动指数缓慢修复，除艺术体育娱乐、食品饮料、住宿餐饮外普遍于 2021 年恢复至疫情前水平。艺术体育娱乐、食品饮料、住宿餐饮活动指数则随疫情反 复而低位震荡，全面放开后三者也恢复至疫情前水平，其中艺术体育娱乐活动指 数弹性最大。
零售消费方面，从产品来看，韩国耐用品、半耐用品零售额受疫情影响较小， 食品饮料等非耐用品在 2021 年开始持续缓慢上升，同期零售总额中枢也较疫情 前提升，全面放开后非耐用品零售额和零售总额维持上行。从消费场景来看，疫 情期间，零售总额受影响较小，网上购物等非商店零售模式零售额延续疫情前的 增长势头，2022 年月均零售额为 2019 年的 1.5 倍左右，其余零售模式在疫情初 期略有下降，普遍于 2020 年下半年恢复至疫情前水平。 旅游出行方面，韩国旅游业受疫情冲击较大，疫情爆发初期韩国仁川机场旅 客吞吐量降至疫情前 20%左右，随后低位震荡。2022 年 4 月防疫措施全面放开 后，旅游业呈现弱势修复，但仍低于疫情前水平，韩国仁川机场旅客吞吐量修复 后不及疫情前 50%。 服务业整体来看，疫情爆发初期，季节性因素叠加疫情影响下，服务业价值 指数与数量指数均快速下行，随后缓慢修复，2021 年价值指数整体增速超过疫情 前水平，与数量指数间分化进一步加剧。
韩国制造业受疫情短期冲击随后修复，半导体出口受疫情影响较小，延续增 长势头。疫情初期韩国制造业 PMI 跌破 50%，于 2020 年 5 月跌至 41%，随着疫 情缓和和防疫的放松，制造业 PMI 于 2020 年 10 月重回扩张区间，全面放开后于 2022 年 7 月跌入收缩区间。设备投资、制造业产能利用率方面受疫情影响较小， 指数基本与疫情前持平，工业生产指数在疫情后期略有提升。韩国半导体出口受 疫情影响有限，疫情爆发初期出口规模并未明显走低，且 2020 年 10 月开始持续 上行，出口额中枢较疫情前提升，增长趋势实现延续，韩国出口总额受疫情短期 冲击，随后震荡上行，2021 年半导体出口额较出口总额上升力度更大。建筑建设 方面，韩国国内建设订单金额疫情期间震荡上行，开工面积受冲击后快速修复， 基本恢复至疫情前水平。
疫情爆发初期韩国综合股价指数下探至 1,500 点后上行至 3,200 点，2021 年 下半年指数再度震荡回调，2022 年 4 月防疫措施放开后指数小幅回落。韩国综合 股价指数于 2020 年 3 月下探至 1,500 点，随后触底反弹，于 2021 年 1 月升至 3,200 点，高位震荡后于 2021 年 9 月逐步回调。2022 年以来地缘政治、通胀高 企影响下指数震荡回调，2022 年 4 月 18 日韩国宣布全面放开防疫措施后，短期 内指数较为平稳，2022 年 6 月指数出现波动，再度震荡回调。
韩国防疫各阶段内不同行业股票表现各异。我们以 2020 年 10 月 12 日韩国 下调防疫响应级别至第一级为界，将第一阶段分为防控严格的前半段和逐步放松 的后半段。第一阶段前半段分化明显，医疗保健领涨（47.9%），公用事业领跌 （- 26.9%），此外材料、能源涨幅较高，分别为 45.4%、39.3%，金融、电信服务、 建筑地产分别下跌-17.7%、-12.5%、-12.1%。第一阶段后半段整体涨幅较高、分 化收紧，其中建筑地产领涨（53.7%），医疗保健领跌（-11.8%），能源、材料、电 信服务、金融分别上涨 40.8%、37.3%、36.5%、34.8%。第二阶段除半导体和公 用事业外，韩国股市全面小幅回调，半导体领涨（4.6%），医疗保健领跌（-19.8%）， 能源、材料、电信服务分别下跌-18%、-15.6%、-9.7%。第三阶段全面放开至 2022年 11 月下旬，除材料、公用事业外，韩国股市持续回调，材料领涨（4%），半导 体领跌（-28.5%），可选消费、电信服务、金融、信息技术分别下跌-18.4%、-17.9%、 -16.8%、-13.5%。
3.1. 疫情防控松绑过程
2021 年下半年至今，中国台湾的疫情防控松绑过程可大致分为四个阶段：
1）据澳门商报，2021 年 7 月 27 日，自 5 月 19 日开始的防疫三级警戒降为 二级警戒。除饮食外，外出全程佩戴口罩；落实实名制；保持社交安全距离；营业 场所及公共场所做好人流管控或总量管制，室内空间每人至少 2.25 平方米，室外 空间每人至少 1 平方米；集会活动人数上限为室内 50 人、室外 100 人；餐饮内 用原则依当局主管部门规定处理。此外，婚宴和公祭可开放，但须遵守相关防疫 规定。仍须关闭的场所则包括：歌厅、酒吧、电子游戏场等休闲娱乐场所以及社区大学等教育学习场所等。
2）据台海网，2021 年 9 月 27 日开始分两阶段松绑防疫规定。9 月 27 日起， 放宽部分场域防疫管制，包括台铁和高铁刷卡进站的付费区可以饮食，但车厢内 仍禁止，游览车以核定座位数乘坐，不另设承载上限。艺文表演展览进一步放宽， 包括表演场馆、电影院，以及观看职棒等体育赛事，开放全部座位，取消梅花座限 制，不受到室内 80 人限制。
3）据厦门卫视，2021 年 11 月 3 日，13 项防疫管制正式松绑。健身房、KTV、 泡温泉不再要求佩戴口罩；台铁、高铁等公共运输，以及电影院、KTV 等娱乐场 所可暂时脱掉口罩饮食等。
4）2022 年 4 月 6 日，中国台湾地区领导人公开宣布，中国台湾的疫情防控 政策做出重大调整，提出了所谓的“新台湾模式”。“新台湾模式”就是透过积极 防疫、稳健开放，兼顾中国台湾经济发展与民众正常生活，现阶段设定的目标是 “重症求清零、有效管控轻症”，强调这个模式的核心是以“减灾”为目标，而非 全面的清零，更不是放任病毒肆虐式的“与病毒共存”，而是有效的疫情管控。因 此，4 月 6 日可以看成是中国台湾疫情防控政策的转折点，也是本轮疫情的起始 点。
3.2. 失业率改善，消费修复较弱；股市结构上零售百货等利好兑现
疫情防控松绑后，中国台湾 2021Q3GDP 环比回正，2021Q4 进一步上行。 结构上政府消费和资本形成恢复迅速，2021Q3 环比增速提升，民间消费则恢复缓 慢，环比在 2021Q4 回正。总体看，制造业 2020 年上半年处于紧缩状态，下半年 逐步回升。从制造业采购经理人指数（PMI）的走势看，2020 年第 1 季度走势平 稳；第 2 季度受欧美疫情逐步扩大影响生产趋于紧缩，4-6 月其采购经理人指数 均在 50 以下，5 月份该指数下跌至 44.8；第 3、第 4 季度随着欧美订单不断增 多，尤其是在 ICT 产业扩张的拉动下，整体 PMI 逐步提升，并在 2021 年 1 月份 达到 65.1 的高点。防控松绑对失业率改善较为明显，从 2021 年 6 月 4.80%迅速 下降至 2021 年 11 月 3.66%；但消费者信心指数在防控政策放松后只是当月短暂 跳升，随后又开始下行。
股票市场表现上， 2021 年 7 月疫情防控措施放开后，中国台湾加权指数经 历利好兑现后又有所反弹，总体表现较为平稳。从结构上看，2021 年 7 月 27 日 至 2022 年 1 月 20 日区间内，医疗保健、金融和信息技术领涨，超过全部台股涨 幅；房地产、电信服务、能源则涨幅跑输全部台股，日常消费、材料小幅下跌，工 业、可选消费、公用事业领跌。 2022 年 4 月 6 日疫情防控进一步放松后，中国台湾加权指数表现不佳，2022 年 4 月 6 日至 2022 年 10 月 6 日下跌 20.72%，仅有观光、电器电缆两个细分行 业指数上涨；由于中国台湾的制造业需求主要来自出口，并且偏重半导体产业， 和国际半导体周期关联紧密，因此不能过于将中国台湾制造业指数，尤其是半导 体行业指数的下跌归结于疫情放开；但就服务业相关指数而言，零售百货指数在 疫情放开后并未跑出理想表现，反而出现利好兑现的见顶形态，主要原因一是 2022 年 4 月放开后餐饮娱乐的游客数量反而因为病例增多而大幅下降，2022 年 5 月底较疫情前下降最大达 37.43%，直到 10 月底仍然低于疫情前，恢复速度慢 于预期，二是疫情放开后零售百货的基本面修复即便符合预期，也仅属于一次性 的盈利增厚，市场并未给出中长期的估值上升预期，服务业的股价走势在短期反 映疫情放开后仍将回到板块自身的中长期逻辑。与零售百货指数类似，观光指数 在 2022 年 4 月放开后先下跌，而后随着人群游客出行变化在 2022 年 5 月见底后 才重新上涨。
4.1. 防疫时间线：从较为严苛到大幅放开
越南在 2021 年春季之前，一直实行较严苛的隔离、封控政策，但因新冠疫情 的不断变化，特别是受到德尔塔毒株的侵袭，越南工业园及多个经济重地等受到 严重影响，导致国内与国际的产业链均受到致命冲击，大量订单从越南流失，故 2021 年 9 月，越南领导人提出要逐步适应与新冠共存，2021 年 10 月政府发布第 128 号决议后防疫政策进一步放宽，开始转向抗疫新常态，今年 3 月则基本全面 放松管控措施：
1）2021 年 4 月前：疫情初期，越南政府提出“保障人民群众的身体健康和 生命安全，必要时可以牺牲短期的经济利益”。越南各市按照疫情发展程度制订各 自的疫情防控制度。越南在 2021 年 4 月下旬之前全国确诊数低于 3000 例，一度 被 WHO 喻为“防疫模范生”，是 2020 年全球少数经济逆势增长的国家之一。 2）2021 年 4-8 月：由德尔塔变异病毒引发的第四轮新冠疫情从 2021 年 4 月 底开始迅速扩散至越南全境，4-8 月越南国内新增确诊人数急剧增加，防疫政策进 一步收紧。 3）2021 年 10 月：随着确诊人数逐步增加以及公共资源负荷增大，21 年 9 月，范明正总理表示，封锁措施不能永远使用，提出要逐步适应与新冠共存。《越 南快讯》刊文指出范明政的讲话发出了“与新冠谨慎共存”的信号。21 年 10 月 11 日，越南政府颁布第 128 号决议，公布了与疫情共存的四个防疫级别的规定， 越南与疫情共存，要求“安全适应、灵活、有效控制新冠疫情”。 第 128 号决议 的颁布也标志着越南的防疫政策转向“与疫情共存”的新常态。 4）2022 年 3 月后：自 2022 年 3 月 15 日起，越南重新向国际游客开放旅 游，宣布恢复对 13 个国家公民的免签政策，全程接种疫苗的入境者无需隔离。此 外，越南政府颁布关于新冠疫情防控计划的第 38 号决议，宣布开始实施《2022－ 2023 年新冠肺炎疫情防控计划》。4 月，越南卫生部宣布 F1 密接者无需隔离。 至此，越南疫情防控措施基本全面放开，并且在 3-4 月疫情反弹期间也没有收紧 防疫政策。
4.2. 经济上，服务业零售额恢复弹性较大；股市表现与全球流动性关联较 大，与防控政策的变化关联度相对较低
经济方面，越南在 2021 年 10 月逐步转向“与疫情共存”的新常态后，整体 经济景气度逐步恢复，服务业修复弹性较大，制造业 PMI 维持在荣枯线以上，出 口额增速快速回暖。 总量方面，2022 年三季度 GDP 累计同比增速持续上行至 8.83%，21 年 10 月防控政策放松后，第四季度工业、服务业 GDP 季度环比均呈现大幅改善，服务 业改善更为明显。 消费方面，2021 年 10 月越南放松防疫政策后，12 月越南零售额累计同比降 幅明显收窄，今年 1 月零售额累计同比增长 1.26%，今年 1-9 月零售额累计同比 增速持续攀升，并且在今年 3 月份的 Omicron 疫情爆发期间，越南零售数据升势 未减。分行业来看，商业、宾馆和餐饮业、服务业的零售额均在放松防疫后明显回 升，旅游业零售额恢复较弱，服务业恢复弹性较大。 制造业方面，越南制造业 PMI 从 2021 年 10 月至今年 9 月持续震荡在 51-55 之间，10 月虽边际下滑，但仍处于荣枯线之上。 出口方面，21 年 10 月后，越南出口额同比增速迅速恢复正增长，增速基本 在 10%以上（除 2022 年 1 月）。
股市方面，今年 3 月防控政策全面放开后，越南股市大幅调整，但全球流动 性紧缩致使分母端承压是越南股市调整的主要原因，防控政策的变化与股市表现 的关联度相对较低。21 年 10 月防控政策进入“新常态”后，胡志明指数继续上 行；今年 3 月以来，随着美联储启动加息，全球流动性紧缩使得新兴市场股市承压，在此背景下，胡志明指数整体回调。
5.1. 美国防疫时间线
美国 2020 年以来的新冠疫情可分 4 轮。1）2020 年 3-12 月，原始毒株疫情， 死亡率为各波疫情最高；2）2021 年 1-6 月：Alpha 毒株疫情，虽然死亡率较前波 降低但是由于确诊人数增多，绝对死亡人数上升；3）2021 年 7-11 月：Delta 毒 株疫情；4）2021 年 12 月-至今：Omicron 毒株，传播力度为各波最强，感染人 数最多。 根据牛津大学发布的疫情严格指数（100 代表最严格），美国的疫情防控措施 经历了随确诊病例上升而收紧、不管疫情确诊是否上升都逐渐宽松两阶段：1） 2021 年 6 月前，美国的严格指数与当日新增确诊病例数量正相关性较强；2）2021 年 6 月后，美国疫情防控开始进入逐渐宽松通道，截至 2022.11.22 日已下降至 23.20。
5.2. 放开后消费场景 K 型修复，防疫叠加印钞刺激推升股市
2020 年 6 月疫情管控放松以后，美国制造业与非制造业 PMI 均大幅反弹， 投资信心指数快速反弹，但是消费者信心指数呈现停止进一步下跌、低位震荡状 态。从就业同比数据来看，就业在各行业间呈现 K 型复苏形态。1）就业人数恢复 较快的行业主要有:运输仓储（供应链），信息业、专业和商业服务（高附加值）， 此类行业已实现同比 2019 年的正增长；2）休闲和酒店行业就业收到疫情影响最 为严重，目前尚未恢复到疫情前水平。1）2020H2：各行业呈现复苏状态，休闲 和酒店业波动最大；2）2021H1：受到美国第三波疫情及防控政策趋严的影响， 建筑业环比增长显著下降，线上服务为主的信息业复苏则不受疫情防控影响；3） 2021H2 至今：由于疫情防控政策保持相对宽松，美国经济复苏对疫情的敏感度降 低，休闲和酒店业新增就业人数居前，是就业复苏主要边际力量。
2020 年 4 月初步放松以后三个月，所有行业普涨，其中材料、可选消费和 信息技术领涨，必选消费、公用事业跑输整体；我们采用 VIX 恐慌指数对分母端 进行刻画，疫情扩散初期 VIX 飙升是影响权益市场的主要因素，而 2022 年后主 要是由于通胀和加息预期高企压制权益市场：1）2020 年 3 月、6 月、10 月共三 波确诊人数高峰，均伴随恐慌指数的冲高；随着 2021 年起疫苗接种的普及，美国 疫情得到边际缓解，恐慌指数逐渐回落至疫情前的水平，与疫情“脱敏”。2）2021Q3 至今，美国核心通胀率持续飙升，影响权益市场分母端的主要矛盾变为通胀和加 息预期高企。
