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根据光尘团队统计的数据，2023 年境内 S 市场份额交易总规模约为 370 亿元人民币，较 2022 年下降约 50 亿元人民币，同比下降约 11%。境内 S 交易市场自萌芽以来，交易规模保持逐年上 升，于今年首次出现下滑，背后的原因较为复杂。一方面，随着众多基金期限接近尾声，退出压力进一步提升，供给端持续增长；另一方面， 由于宏观市场 IPO 政策收紧、境内 A 股市场表现不如预期、境外上市监管压力及成本较高，一 级市场资产退出的不确定性升高，导致潜在投资人对于资产筛选的标准逐步提升，交易双方分 歧进一步扩大，且成交规模显著下降。
去 5 年（2018 至 2022 年）境内 S 市场交易规模的复合增长率接近 35%，如市场交易规模 继续保持该增速，2023 年总成交规模将达到近 570 亿元，该预期与实际成交规模相差约 200 亿 元。但其实，在 2022 年时，光尘团队已关注到境内 S 市场交易规模增速出现放缓趋势，当年增 速（31%）低于历史复合增速（35%）。 从 2022 年的增速放缓，到 2023 年的规模下降，更加凸显了在当前宏观环境压力下，市场交 易成本高企、买卖方分歧加剧等现象，成交难度进一步提升。 从交易交割完成工商变更的时间看，2023 年的旺季高峰出现在第四季度，其次为第二季度； 2023 年同 2022 年相比，人民币存量资产交易的最后一步——工商变更，实践落地波峰出现了明 显的滞后性，转让签约至工商变更的时间被拉长，交易成本也随之进一步增长。
这一现象，与光尘的实践经验相符。随着标的基金年度运营报告、审计报告等在第一季度 陆续出具，上半年有众多交易标的入市；将经审计的年度报告作为交易定价的基准，无疑是最 严谨的。在上半年入市的案子，过去通常能够在第三季度完成工商变更工作。但今年以来，基 金其他 LP 对于配合交易签署工商变更相关文件审核愈加严格，各地工商局也因不断更新、收紧 的各项政策而愈发审慎，从而导致工商变更所需时间延长，往往在第四季度才能完成工商变更 交割。 此外，对于在下半年入市、在 12 月 31 日前完成份额转让协议（SPA）签约的交易，过去通 常能够在第一季度完成工商变更工作，大家一同“过个好年”。但 2023 年，买卖双方在年底前 完成 SPA 签署后，通常在第二季度才能完成工商变更的工作。
从卖方资金属性及机构类型来看，企业/个人/家族办公室为最主要的卖方机构，交易次数 和交易金额占比分别达到 43%和 24%。该现象与光尘的实践经验相符，此类卖方的出让诉求往 往最为简单明确，通常为寻求资金流动性并兑现退出，对公允、合规或其他非财务诉求较低； 并且决策流程较为精简高效，在价格满足其收益预期的情况下，仅由个人/关键人员即可完成决 策，无需层层审批。 按数量，母基金/资管机构作为专业的投资机构，交易次数位列第二，他们具备充分的价值 判断能力和相对明确的退出决策内部流程，确保资产能够顺利退出同时保持资金流动性，为原 持有主体提升 DPI 表现。并且此类机构通常也受到自身产品期限的限制，对资产退出具有较为 明确的时间要求。
按金额，金融机构的出售规模仅次于企业/个人/家族办公室，略高于母基金/资管机构，达 到 21%，但交易次数活跃度不高仅占比 6%，可见金融机构的平均出售规模较大。 对于国企、金融机构、国有投资平台、引导基金等具有国资属性的机构，据光尘经验，往往 因为：公允、合规诉求带来的高昂交易成本，复杂或不清晰的内部决策流程、难以平衡的非财 务诉求等因素，较难参与市场化的交易。其中退出工作卓有成绩者，通常具备专业的退出团队 与长期积累的退出经验。 光尘团队在交流中得知，重视退出工作且善于通过 S 市场去达成子基金退出计划的国资机 构，往往其重视并非浮于表面，其组建的专业团队在人员配置、项目管理、退出规划、投后跟踪 上有清晰的策略与纪律性，且在子基金 4-5 年就开始对退出可行性进行评估与打算，并把同 GP、 其他 LP 的沟通工作有效前置，显著地减少了入场/挂牌后的流程推进周期。
从买方资金属性及单笔出资金额规模来看，不同类型和资金属性的买方，参与交易的活跃程度不同，且有不同的单笔出资金额偏好。 母基金/资管机构为最活跃的买方，且累计出资金额最多。历史投资经验的积累覆盖和稳定的配置需求，使得母基金/资管机构成为市场交易经验最 为丰富且具备较强主动定价能力的买方，在境内 S 交易中扮演重要的买方角色。 企业/个人/家族办公室的出手活跃程度和累计出资金额接近母基金/资管机构。灵活高效的决策机制，较为明确的财务回报诉求，使得该类买方可以 及时抓住市场的 S 交易机会。但根据光尘的实践观察，由于此类买方大多暂不具备主动定价的能力，往往在交易中以跟投方的角色参与。
此外，国企、国有投资平台、金融机构、引导基金的单笔出资金额中位数达到 5,000 万元及以上，其中金融机构和国企单笔出资金额在 3 亿元以上的 占比最高，但整体参与交易出手次数偏少。整体交易对手格局来看，金融机构的绝大部分交易对手方为同类的金融机构，国企、国有投资平台亦倾向与资金属性接近的体系内机构完成交易； 此外，对于相对市场化的母基金/资管机构及企业/个人/家族办公室，与性质接近的机构发生交易的概率也明显更高。
该现象与光尘的实践经验吻合。具有国资背景的机构通常具有较高的公允合规诉求与交易对手方的信用资质考核要求，为保障交易公允，通常需要 进行审计、评估、挂牌等流程中的一项或多项，从而导致交易流程推进放缓；但若选择与自身机构性质接近的机构，双方诉求及流程节奏接近，更有助 于双方完成匹配交易。 对于市场化程度较高的机构，财务诉求通常为第一优先级，对于市场稀缺的优质标的，往往可以通过灵活高效的决策流程实现迅速捕捉，快速完成 交易。
