受益价格带扩容，量价齐升可期。
高端酒消费基础坚实，仍处在稳定扩容趋势中。一方面，高端酒需求具有一定的刚性属性，主要因高端酒消费多集中在高端政商务宴请、送礼等场景，消费者在浓厚的白酒社交文化氛围下出于社交、办事、做生意等考虑对高端酒有较强需求。另一方面，随着居民收入和消费水平提升，高端酒的消费人群基数在逐渐扩大；高端酒消费者主要是中产阶级及以上人群，根据经济学人智库在《中国消费者2030 年面貌前瞻》报告中的数据，2015-2030 年我国中产阶级及以上人群复合增速预计达 8.99%。 我们测算 2025 年高端酒市场规模有望达到 2172 亿元，CAGR5 为14%。未来3年，考虑居民收入稳步提升以及消费升级趋势延续，我们预计高端白酒会继续量价齐升。据前瞻产业研究院估算，2019 年高端白酒占白酒行业总规模的18%，对应规模约 1011 亿元，其中茅台酒占比约 75%，对高端白酒扩容起主要影响，因此可以通过估算茅台酒的销售规模来推测高端白酒的规模变化。①量：考虑茅台酒基酒到成品酒的转化一般需要 5 年时间且转化率在 85%左右，根据2021 年茅台酒基酒产量 5.6 万吨，我们测算 2025 年茅台酒销量可达4.8 万吨，2021-2025年销量CAGR 为 7%。②价：2016-2021 年茅台酒吨价从 160 万吨上涨到258 万吨，CAGR5为 10%；我们认为在居民收入提升和消费升级趋势延续下，茅台酒未来仍有提价空间，预计茅台酒 2021-2025 年吨价 CAGR 为 6%。③收入：我们假设2020-2025年高端白酒市场的量价增长速度与茅台酒一致，则2025 年高端白酒市场规模将达到 2172 亿元，CAGR5 为 14%。
次高端酒市场有望持续扩容，未来仍有较大成长空间。2016 年以来，随着居民消费能力提升，大众消费升级助推白酒次高端价格带持续扩容。我们统计了主流次高端白酒 2018-2022 年的营收情况，次高端白酒营收规模从2018 年约753亿元提升至 2022 年约 1357 亿元，对应 CAGR 约 16%。考虑到近年疫情对宴席和聚饮等场景的影响，次高端白酒消费受到一定抑制，真实市场容量或更高一些。我们认为居民收入提升和大众消费升级这两个次高端白酒价格带扩容的根本动力并未改变，随着疫情对白酒消费的影响逐渐减弱，未来几年次高端价格带的规模仍有望保持稳健增长。我们参考次高端白酒品牌过去 5 年各自的增长情况和当前的基本面情况，对每个品牌未来 3 年的增速做出了假设和预判，由此我们预计2025年整体次高端白酒营收规模有望达到 2072 亿元，对应2022-2025 年CAGR 为15%。
湖南白酒市场竞争格局分散，地产酒市场份额仅有30%，酒鬼酒市占率有进一步提升空间。湖南省经济较为发达，2021 年 GDP 达 4.6 万亿元，同比增长7.7%，GDP体量排名全国第九。同时，湖南也是白酒消费大省，《中国酒业流通行业白皮书（2020）》数据显示，湖南省人均白酒消费约 10 公斤，稳定在全国前三，2019年白酒流通规模约 184 亿元（批发口径），2017-2019 年CAGR 为5.6%。湖南市场因白酒需求旺盛，吸引了大量的外地品牌进入，形成了分散的竞争格局，以五粮液、泸州老窖为代表的川酒和以贵州茅台、习酒为代表的黔酒分别占据30%和20%左右的市场份额，而本土白酒品牌的市场份额仅有30%。在居民收入提升和消费升级的大趋势下，湖南白酒的消费潜力有望进一步释放。同时，近年白酒消费品牌化趋势愈发明显，公司作为湖南地产酒龙头有望受益名酒集中化的消费趋势，市占率有进一步的提升空间。
分价格带看湖南白酒竞争格局和市场规模：1）高端酒：近年湖南省800元以上的高端酒持续扩容，主要品牌有茅五泸与内参，竞争格局稳固，2019 年市场规模约 72 亿元。2）次高端酒：300-800 元的次高端酒竞争尤为激烈，2019 年市场规模约 48 亿元，其中 300-500 元价位带是主销价位带，约占次高端市场容量的80%；除了湘窖、酒鬼等本地品牌，剑南春、水井坊、洋河等全国性名酒和舍得、郎酒、习酒等省级龙头也纷纷入局。3）中低端酒：2019 年300 元以下中低端酒规模约64 亿元，其中 30 元以下的小酒占比近 50%，对应规模约31 亿元。
对标其他区域龙头酒企，公司在省内营收和市占率有较大提升空间。作为湖南省唯一上市的酒企，公司在湖南市场具有良好的群众基础，但省内营收和市占率还有较大成长空间。1）与其他区域龙头酒企相比，2021 年公司在本土省份的收入和占比均处于较低水平，古井贡酒、洋河股份、山西汾酒等知名酒企在本土省份的收入都超过 80 亿元，口子窖、今世缘等区域酒企在本土省份的收入也超过40亿元，省内营收占比都在 40%以上，而公司内参和酒鬼系列省内合计营收仅约14亿元、占比 33%左右，无论是营收体量还是市占率均明显低于其他区域龙头酒企。2）从省内人均营收方面来看，公司人均营收仅有21 元，远低于其他区域酒企67-232 元左右的人均营收水平。考虑湖南省经济发展水平、人口总数、人均白酒消费水平均未明显落后于其他地产酒本土省份，且酒鬼酒在湖南本省有较为坚实的品牌和渠道基础，我们认为公司在湖南市场仍有较大深耕下沉的空间。
我们测算 2025 年公司湖南省内参和酒鬼系列营收有望达到24 亿元，2021-2025年营收 CAGR 为 21%。1）内参方面：湖南高端白酒市场预计在较长时间内继续保持茅五泸和内参的格局，内参目前销售体量仍处于较低水平，有望通过深耕下沉实现稳步放量。我们假设内参未来三年省内营收复合增速为20%，预计2025年内参省内营收为 11.8 亿元。2）酒鬼方面：湖南省白酒消费升级和主流价格带提升的趋势在延续，酒鬼系列卡位次高端价位，依托公司在省内的消费基础，有望跟随次高端白酒市场扩容不断放量。我们假设酒鬼系列未来三年省内营收复合增速为 21%，预计 2025 年酒鬼系列省内营收为 12.3 亿元。
内参品牌势能不断向上，近两年着重巩固基本盘，长期成长可期
内参有独特的香型和文化背书，品牌势能逐步提升，全国化布局全面铺开，具备长期成长性。湖南是内参的大本营市场，近年发展稳健，是公司省外拓展的基石。近年内参全国化进程不断推进，华北、华东、华南市场内参的成长空间广、成长潜力大。近两年受疫情和经济双重压力的影响，内参省外扩张和营收增速有所放缓，但公司战略理性，主动放慢脚步，着重巩固渠道基本盘，帮助渠道去库存、促动销。我们认为，未来内参在品牌和渠道势能不断提升的驱动下，全国化放量具备较强支撑。 内参十四五期间稳增长可期，我们预计内参 2025 年收入有望达到17-21亿元，CAGR3 为 12%-19%。目前内参已经在高端酒市场中占据一席之地。我们认为，未来内参的增长动力主要来源于两点：1）享受高端酒行业的扩容红利，跟随行业一起成长；2）伴随馥郁香型的推广和品牌力的提升，有望打造更多的局部优势市场，不断放量。结合近两年内参的销售势头，我们对未来3 年内参收入进行了测算，预计 2025 年内参营收可达到 17-21 亿元左右。同时，我们也考虑了公司的产能是否能够满足未来销售需求。2020 年公司有 4.08 万吨基酒、1 万吨产能，且公司扩产项目推进顺利，预计 2023 年产能新增 1.08 万吨，完全能够满足销量增长和全国化布局的需要。
酒鬼系列近年步入稳步放量阶段，受益次高端价格带扩容红利，成长空间广阔
酒鬼系列放量空间广阔，我们预计酒鬼系列 2025 年收入有望达到42-57亿元，CAGR4 为 22%-31%。酒鬼系列卡位近年扩容最快的次高端价位带，发展空间广阔。我们认为酒鬼系列的成长优势在于：1）次高端白酒价格带格局未定，竞争分散，酒鬼系列作为湖南地产名酒，知名度和影响力在稳步提升；2）湖南政府推进湘酒振兴计划，能够对公司在湖南省内发展给予一定支持；3）背靠央企大股东中粮，公司在北方市场品牌资源的争取上具备一定优势。目前酒鬼系列全国化布局已经初步完成，近两年销售势头良好，未来有望受益于次高端价格带扩容，通过成熟区域深耕+潜力区域下沉实现稳健增长。
