百年老字号粽子龙头企业。
百年老字号的粽子龙头企业。五芳斋创立于 1921 年浙江嘉兴，最初是以制作和销售粽 子为主，凭借其优异的品质素有“粽子大王”的美称。经过百年的沉淀和发展，公司成为 拥有浙江特色的大型食品制造和餐饮提供商。目前，公司已形成了以粽子为主导，月饼、 汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等为辅的品类矩阵。截至 2021 年末，公司共拥有 169 家直营店、39 家合作经营店，40 家加盟店及 230 家经销商门店，主要坐落于华东地区。 2022 年 8 月，在上交所主板上市，被称为“粽子第一股”。
公司收入与利润总体实现平稳增长。2018-21 年公司营业收入 CAGR 为 6.1%，归母 净利润 CAGR 为 26%。受疫情影响，过去三年报表端表现有所波动，2020 年及 22 年前三 季度整体表现承压；而 2021 年疫情影响有限，消费出行阶段性复苏，且恰逢五芳斋品牌 100 周年，公司进行了系列推广宣传，公司销售规模得到扩大。展望 2023 年，在疫后复苏 的大趋势下，我们预计公司收入与利润表现有望迎来触底反弹。 毛利率保持稳定，净利率持续上升。2018-22 年前三季度公司毛利率水平保持在 45% 左右；近年来公司优化产品结构，伴随着各项费用率的下降，净利率总体呈现持续上升的 状态，2019-21 年稳定保持在 5-7%的水平，2022 年前三季度净利率达 10.1%。
公司产品结构以粽子为主导。五芳斋已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋 制品、其他米制品等的产品矩阵。2018 年至 22Q1-3，公司粽子收入占比约 70%左右，而 月饼则为公司第二成长曲线，占收入比重逐步提升，22Q1-3 占营收比重达 8.1%。餐食系 列受疫情影响，收入比重持续下降，由 2018 年的 17.2%下滑至 22Q1-3 的 5.0%，但随着餐饮景气度与客流量的恢复，我们预计 23 年收入占比有望回升。蛋制品、糕点及其他系列 收入占比常年稳定在 9%-10%。 以华东为起点，拓展外埠市场。公司起步于嘉兴，逐步建立起商贸、连锁门店、电商 的全渠道销售网络。为优化区域结构，近年来公司积极发展外埠市场，进行全国化布局和 渠道下沉，华东市场收入比重逐步下降。未来在开发华东县级市场的同时，亦将发力华北、 华中、华南等区域市场，挖掘空白市场增量。
股权结构稳定。五芳斋集团直接及间接持有公司约 37.55%，为公司控股股东。厉建平 和厉昊嘉父子合计持有五芳斋集团 40%的股份，其余四名股东持有的 29%股份在股东大会 表决时与厉建平、厉昊嘉保持一致。因此，厉建平、厉昊嘉实际能够控制五芳斋集团 69% 股份所对应的表决权，从而间接控制公司 37.55%的股份，为公司的实际控制人。
管理层多出自公司内部，熟悉公司及产业发展。公司董事兼总经理马建忠先生，从五 芳斋业务员做起，历任五芳斋宁波分公司经理，市场部经理，电子商务经理，挑拾生鲜的 总经理等多项职务。多年的公司工作经历，使其为代表的管理层能够更好的了解公司发展战略和行业未来趋势。此外，公司注重引进年轻人才，管理团队年轻化，并且对核心员工 的股权激励与薪酬激励丰厚，极大提高了员工的工作积极性。
股权激励落地，进一步绑定核心管理层与骨干。公司于 2023 年年初推出限制性股票激 励计划。此次股权激励向 80 名对象授予 200 万股限制性股票，授予价格为 21.72 元/股。 此次激励对象主要为公司中高层管理人员和核心技术业务骨干，有望进一步促进管理团队 的积极性。
1）短期：关注二、三季度旺季节庆需求及餐饮门店的修复。 公司收入主要来自于粽子、月饼系列产品，季节性特征显著，收入主要集中于第二季 度的端午节与第三季度的中秋节前夕，其中单二季度收入占比超 50%。由于 22Q2 华东疫 情扰动及全年全国疫情散发，导致公司 2022 年报表端表现承压。考虑疫情管控的优化与疫 后的消费复苏，我们预计 2023 年二、三季度的节庆需求将迎来显著的回补与反弹，叠加餐 饮景气度的修复，公司餐饮门店的堂食服务及食品零售将得到修复，公司收入与利润表现 有望得到充分拉动。
2）中期：布局生产技术突破所带来的效率优化，粽子毛利率仍具备提升空间。
历经数十年发展，公司在粽子生产的主要工序，从粽叶清洗、润米拌米、馅料搅拌， 到蒸煮、冷却、计数、金探、真空包装、真空灭菌等各个环节，均已实现了自动化生产。 但由于市场上的粽子包裹设备尚无法完全模拟手工工艺，导致公司在裹粽环节（粽子包裹、 扎线工序等）仍需依靠大量人工，进而在端午节前的生产旺季仍需大量招聘嘉兴周边的裹 粽工。因此，在营业成本构成中，公司直接人工的比重高于其他食品制造企业。 为提升生产效率，无论在募投项目还是在日常的研发中，公司均将裹粽生产自动化作 为研发课题进行深入研究。根据招股书显示，若相关生产技术或设备的研制成功，将使裹 粽效率再提高 50%。根据粽子的营业成本构成，若假设 1/3 直接人工可因此得到节省，则 粽子毛利率仍旧具备 3pct 的提升空间。
3）长期：关注 24 节令及五大消费场景的产品研发与新连锁模式的布局，进而熨平强 季节性特征。 正如前两节提到，公司收入主要集中于第二季度的粽子销售。为平滑自身季节特性， 公司将从两个方面着手推进均衡化的发展。 第一， 围绕送礼、悦己、分享主题，布局 24 节令及五大消费场景。 从粽子的成功发展来看，公司具备打造大单品的实力，并可借助商贸、连锁门店及电 商三大板块，以华东为核心辐射外埠区域市场。产品研发思路将以送礼、悦己及分享为核 心，打造节令伴手礼，同时以个性化产品满足年轻消费群体的悦己与分享理念。此外，为 淡化季节性特征，在保持粽子系列稳定发展的基础之上，尝试开发诸如烘焙食品、速冻食 品等第二成长曲线，力求多元化发展。一方面，围绕 24 节令推广应季产品，打造五芳斋= 中华节令美食的品牌符号。从另一维度，重点打造五大消费场景，包括端午、中秋、春节、 早餐、茶点场景。在粽子品牌影响力的加持下，月饼、汤圆、青团、绿豆糕及核桃酥等中 式传统点心有望得到放量，从而实现均衡化发展与结构优化。
第二，谋划新模式发展。目前公司连锁门店多数以餐饮为主，辅卖粽子等其他商品， 少数如高速经销店专卖粽子，无堂食餐饮服务。但由于近年来电商平台的发展及三年疫情 的袭扰，导致餐饮门店模式出现乏力迹象。公司于 22 年 10 月底计划探索连锁新模式，初 期规划 6 家门，并于 23 年 1 月陆续开张，待后续单店模型论证成功后，将逐步放开加盟。 在连锁新模式下，门店定位将趋向社区化、小型化、零售化。1）社区化：不同于以往商圈 和交通枢纽门店，新模式下门店将主要坐落于社区周边；2）小型化：以往传统门店为 80-90 平米，而新模式下门店面积约为 30-40 平米；3）零售化：新模式下门店不提供堂食服务， 产品主要为新鲜粽、真空粽、公司其他周边以及速冻等产品的零售为主。
