长线运营精品游戏厂商。
公司依托《问道》庞大的用户基础为业务支柱，小步快跑，迅速迭代，丰富产品矩阵， 逐步发展为以“问道+roguelike+放置”为业务基本面的研运合一游戏厂商。公司在 培养核心用户的同时拓展泛用户，代理、自研多个细分赛道爆款游戏。在MMO、MOBA 等赛道已成红海的情况下，走差异化路线，聚焦有发展潜力的小众赛道实现对一线厂商 的突围。具体看其发展脉络：
1）2004 年-2016 年：《问道》端转手，奠定公司发展根基。公司成立于 2004 年 3 月， 2006 年研发《问道》端游。2004-2016 年公司收入主要依赖《问道》端游的稳定表现， 根据招股书数据，2013 年至 2016 年上半年，《问道》端游贡献的营收占总营收的 95% 以上。2016 年 4 月公司介入端转手市场，发布由原研发团队打造的《问道手游》。
2）2016 年-2020 年：《问道》手游贡献稳定流水，新品类突破。2016 年 4 月《问道 手游》上线后至 2020 年，公司年收入持续增长，2019 年突破 20 亿。2016 年公司出品 《贪婪洞窟》、《不思议迷宫》等精品 roguelike 游戏，确立《问道》+roguelike 的模式。 同年，成立吉相资本，投资游戏产业上下游与泛文娱产业，旗下青瓷数码的《提灯与地 下城》、《最强蜗牛》等产品均有亮眼表现，为公司贡献投资收益。2017 年，公司挂牌 上交所上市。
3）2021 年之后：《一念逍遥》流水超预期，贡献第二增长曲线。2021 自研仙侠主题 放置 RPG《一念逍遥》取得出色表现，预估首月流水破 4 亿。此外，经营类游戏《摩尔 庄园》上线后表现较好，得益于新游戏的出色表现，2021 年公司年收入达到 46.2 亿元， 同比增长 68.5%，公司业绩站上新台阶。
公司股权结构清晰稳定，高管强研发背景。董事长/创始人卢竑岩先生持股超过 30%， 副董事长陈拓琳先生 2005 年加入吉比特有限，持股 11.47%，其余股东持股均不超过 5%，公司超 40%股权为初创团队持有，股权结构稳定。创始人卢竑岩先生曾任深圳中 兴通讯股份有限公司软件工程师，从事 IT 行业二十余年，拥有丰富的技术研发与团队 管理经验，亲自参与了《问道》、《斗仙》等公司字眼游戏的开发工作。副董事长曾任 Robert Bosch Research & Technology Center，North America 软件工程师。公司运营业 务负责人翟健长期从事游戏运营业务，曾获“2016 黑石奖十大新锐 CEO”。
公司股息率较高，分红率持续提升。自 2017 年公司上市以来，已实施现金分红 6 次， 2019-2022 年 公 司 分 红 率 持 续 提 升 。 2019-2022 ， 公 司 分 红 总 额 为 3.59/8.62/11.50/10.06亿元，股息率 1.7%/2.8%/3.8%/5.6%，分红率由 44.4%大幅提 升至 99.4%，公司大部分利润用于回馈股东，提升股东投资收益。
业绩增长稳健，毛利率逆转上行
公司营收整体符合预期，归母净利润稳健增长。2020/2021/2022 公司实现营业收入 27.42/46.19/51.68 亿元，YOY26.36%/68.45%/11.89%，实现归母净利润 10.46/14.68/14.61 亿元，YOY29.30%/40.34%/-0.48%。业绩端稳健增长主要受益于 存量游戏和新游《奥比岛：梦想国度》的稳健表现。 2022Q4，公司实现收入 13.38 亿元，同比增长达 17.97%。这主要受益于《一念逍 遥（大陆）》Q4 测算的摊销周期较前三季度有所缩短。利润端，公司实现扣非归母净利 润 4.66 亿元（YoY108.62%）。2022 年第四季度扣非净利润大幅增长主要由于（1） 2022 年第四季度，相比上年同期增加《奥比岛：梦想国度》《一念逍遥（韩国版）》等 当年第三季度新上线产品收入；（2）2021年第四季度，《地下城堡3：魂之诗》《一念逍 遥（港澳台版）》等新上线产品，前期宣传费及运营服务费投入较大，且受收入摊销影 响，2021 年当期确认的营业收入较少；（3）2022 年第四季度，雷霆互动冲销了 2021 年度按照 25%计提所得税与实际汇算清缴税额之间的差额。
自主运营收入占比持续上升。公司将收入拆分为自主运营、联合运营与授权运营三部分， 分别表示玩家通过公司官网、联运渠道商（appstore、硬核联盟、应用宝等）和第三方 发行商为游戏付费而获取的收入。尽管联运仍是公司主要收入来源，但是 2019、2020、 2021 及 2022 年自营收入占比显著上升达到 49.01%，远高于 2018 年的 29.84%。另一 方面，公司的授权运营业务收入主要来自于《问道》端游的代理商分成，随着端游市场 的萎缩，该业务线的收入增速放缓、占比降低。 从联运到买量+自有平台，深化自有渠道。自 2018 年起，公司自主运营的毛利率超过 了联运业务，且差距不断拉大。这与游戏行业从高分成的联运渠道转向买量和taptap一 类新兴渠道的行业趋势相匹配。公司逐步减少传统联运渠道依赖，注重买量精准营销， 建立集成游戏平台“雷霆村”整合产品矩阵，提升品牌认知度。
2022 年 公 司 毛 利 率 同 比 增 长 3.84%。 公 司 2022/2021/2010 毛 利 率 分 别 为 88.73%/84.89%/86%，同比 3.84/-1.11/-4.55pct，由于近年来公司代理产品数量流水 齐增，导致对外部研发商支付分成增加；与此同时，新会计准则要求分成金由摊销调整 为一次性计提，二者共振导致毛利率承压下滑。2022 年，公司综合毛利率 88.73%，同 比增加 3.84%，逆转下滑势头实现正向增长，保持行业领先地位。
财务视角看战略：高成长叠加高确定性，产品规模化分散风险
业绩端稳健增长，2022Q3 逆风实现正向增长。2017-2022 年度，相比于 A 股其他主要 游戏公司业绩的波动性较强的情况，公司在业绩端始终保持着稳健高速的增。反映出随 着雷霆游戏产品线的丰富，成长性逐渐摆脱了对《问道》的单一产品依赖，业绩逐渐趋 于平滑，传递出确定性的预期。2022Q4，在其他厂商由于去年同期高基数业绩普遍承 压下滑的同时，受益于《问道》、《地下城堡 3》等产品的优秀表现，公司收入仍然实现 了快速增长，同比上涨 17.97%。公司的逆势增长表现了公司对于行业系统性风险的抗 性和全业务的高成长性。 研销双加码驱动品效合一。近年来，公司研发费用与销售费用持续提升，研发能力增强， 也稳健加大推广买量的力度，以实现“品效合一”，在提升可玩性的同时通过精准买量 提高目标用户的触达。2018-2022 年研发费用分别为 2.87 亿元、3.32 亿元、4.31 亿元、 6.09 亿元、6.73 亿元，持续的高研发投入为公司自主创新提供了坚实保障。
近两年，公司新品上线数量明显增加，业绩端高增长低波动的同时出现了毛利率、净利 率下行的趋势。对此我们认为，公司正在经历从“小而美”向“大且精”的战略转型阶 段，盈利质量向营收规模的转移服务于规模化发展的公司战略。在这一过程中，公司加 快周转速度，以大量代理、研发的新品平滑公司业绩，分散对单一产品依赖的非系统性 风险，同时研发与买量并举，发掘可以贡献长线收益的业绩增长极。因此，公司的毛利、 净利润的下降是短期转型的结果，较高的成长性与高确定性将驱动业绩估值双升。
