鲁商发展早前系山东省国资委下属以房地产为主营业务企业。
公司成立于 1993 年，是山东省商业集团下属上市公司，主营房地产开发与经营等相关业务。2008 年公司借壳 ST 万杰上市，2018 年收购山东福瑞达医药100%股权，同年年底创建瑷尔博士品牌，产业布局由传统房地产向生物医药、化妆品等健康产业转型。2019 年，公司更名为“鲁商健康产业发展股份有限公司”，并收购山东焦点生物（主营玻尿酸原料）60.11%股权，丰富旗下生物医药产业的原料采购渠道。近年来持续向综合型健康生活服务集团转型。而随着当前公司剥离房地产业务聚焦医药大健康业务，公司 23 年 4 月再次公告计划改名为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”。经营范围随之调整，主要新增化妆品生产、批发、零售，生物基材料研发、制造、销售，药品生产、批发、进出口、零售等，显示公司聚焦美丽健康的发展战略和推进决心。
公司置出从事房地产开发业务的全部资产及负债后，将不再从事房地产开发相关业务，聚焦包含化妆品、医药、原料及添加剂业务的生物医药健康板块：
1）化妆品：旗下包括“瑷尔博士”、“颐莲”、“善颜”、“伊帕尔汗”等品牌，2022 年化妆品业务实现收入 19.69 亿元，同比增长31.68%。其中，瑷尔博士实现收入 10.58 亿元，同比+42.25%；颐莲实现收入 7.10 亿元，同比+10.32%。目前化妆品业务成为推动公司业务转型的主力。 2）生物医药：旗下包括“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”等多个品牌，2022 年实现收入 5.11 亿元，受疫情，集采等多因素影响同比下滑5.44%。3）原料添加剂：通过收购焦点生物完成玻尿酸原料业务布局，焦点生物系全球第二大玻尿酸原料生产商。2022 年实现收入 2.85 亿元，同比略增0.69%。
营收水平有所恢复，利润端依旧承压。公司 2022 年实现营收129.51 亿元，同比+4.76%；归母净利润 0.45 亿元，同比-87.44%。净利润下滑幅度较大主要由于公司地产计提资产减值 2.62 亿元，以及部分地产项目带来的低毛利和高财务费用。而以化妆品为主的大健康业务整体表现仍积极向好。假设公司置出地产业务后，大健康为主的其他业务 2021 年收入合计约 31 亿元，归母净利润合计约2.5亿元；2022 年前十月营业收入 27.5 亿元，归母净利润由-0.9 亿升至2.1 亿，盈利能力得到大幅度改善。
分业务来看：切实推动业务转型，化妆品业务增长亮眼
整体来看，公司包括化妆品、医药、原料及添加剂业务在内的核心生物医药板块收入（化妆品+医药+原料及添加剂）2022 年实现 27.65 亿元，而这其中又以化妆品业务发展最为迅猛，具体来看：化妆品/药品/原料及添加剂业务营收分别为19.69/5.11/2.85 亿元，同比+31.68%/-5.44%/+0.69%；化妆品/药品/原料及添加剂业务毛利率分别为 61.0%/53.0%/34.1%,同比
-2.71pct/-4.86pct/-1.11pct。
1）化妆品业务：公司化妆品业务近年呈现高速增长态势
具体来看，公司构建了“4+N”多品牌化妆品矩阵，妆药同源，科技美肤。“4”指瑷尔博士、颐莲、善颜和伊帕尔汗，“N”指众多细分定位的中小品牌等。公司化妆品业务 2022 年实现营收 19.69 亿元，同比+31.68%。公司持续打造化妆品品牌矩阵，拓宽销售渠道，通过品牌差异化战略，触达不同圈层用户，拓展受众范围，同时加大品宣推广力度，促进销售增长。目前化妆品业务收入主要由主打微生态护肤的“瑷尔博士”和玻尿酸护肤的“颐莲”两个品牌贡献，2022年两个品牌分别实现收入 10.58/7.10 亿元，分别同比+42.25%/+10.32%。化妆品板块 2022 年毛利率为 60.97%，同比-2.71pcts。下行主要由于1）公司今年加大分销比例；2）促销活动力度加大；3）毛利率较低的爆款产品占比增加。
与同业比较来看：与 A 股上市化妆品企业相比，公司化妆品业务营收体量整体仍处于相对较低水平，但成长性极为突出。公司依托福瑞达深厚的研发基础，布局高景气度的功效性护肤赛道，并积极适应渠道变化趋势，近几年保持高增长态势，自 2020 年开始收入端实现加速增长，19-22 年复合增速达到84.52%。且公司毛利率一直维持在 60%以上。
分渠道来看：公司化妆品业务以线上为主，线下渠道积极开拓。公司化妆品业务2022 网上零售和其他渠道营收分别为 17.57 亿元、2,12 亿元，分别同比+25.81%、+114.87%。线上除了天猫传统电商平台布局外，也在与抖音、快手、微信、微博、小红书等新型短视频及社交平台进行深度合作，助力线上收入增长。同时公司积极开拓线下渠道，目前已入驻屈臣氏、银泰百货等传统商超，KKV、调色师等新零售渠道，以及化妆品连锁专营店等渠道。
2）药品业务：中药和玻璃酸钠业务双驱动
公司药品业务 2022 年实现收入 5.11 亿元，同比-5.44%，毛利率为53.00%，同比-4.86pcts。集采政策以及物流影响导致收入出现小幅下滑，同时终端产品价格调整以及成本端上涨带动毛利率下滑明显。公司药品业务主要来自明仁福瑞达（控股 60.71%）和博士伦福瑞达（参股 30%）。 山东明仁福瑞达：产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域，报告期内，明仁福瑞达加快中医药全产业链布局，且功能性食品销售增长明显，成为医药板块的有利补充。2022 年实现收入 4.01 亿元，净利润0.21 亿元，同比-3.75%。
山东博士伦福瑞达：致力于玻璃酸钠的研究和开发，目前是全国最大的眼科产品生产基地，2022 年实现收入 7.05 亿元，同比-5.51%，实现净利润2.06 亿元，净利率为 29.20%，同比下降 3.27pct。
3）原料及添加剂业务：以透明质酸为核心竞争力
公司原料及添加剂业务 2022 年实现营收 2.85 亿元，同比+0.69%，主要来自于山东焦点福瑞达生物（控股 60.11%）和福瑞达生物科技（控股92.22%）。其中，焦点福瑞达是全球领先的透明质酸原料生产基地之一，集透明质酸研发、生产、销售为一体，目前透明质酸原材料的产能达到 420 吨/年。而福瑞达生物科技主要开展生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售。
我们认为公司当前布局大健康产业并能够持续突围的核心在于福瑞达多年所积累的强大后端资源赋能实力，并通过日益市场化的机制运作实现三大业务的产业化布局。具体来看，公司依靠福瑞达医药集团长达40 年在生物发酵、合成生物、植物提取等领域积累下来的深厚沉淀，不断赋能化妆品、药品、原料及添加剂三大业务板块，孵化出瑷尔博士、颐莲、博士伦福瑞达等各具特色且成长性突出的多品牌矩阵，实现了以化妆品业务为主的生物医药业务的快速爆发式增长。
研发积淀深厚，团队人才济济
如前文所述，公司最早脱胎于 1983 年成立的“山东省商业科学技术研究所”，多年发展之下，已经积累了雄厚的研发实力和团队人才基础。目前，公司成立了550人的研发团队，建有国家企业技术中心、院士工作站等3 个国家级和14 个省级平台。并在济南、临沂、济宁、新疆伊宁等地建有生物发酵原料、植物提取原料、化学合成原料药、药物制剂、肌肤及香氛护理化妆品7 个生产基地。同时，公司与美国明尼苏达大学、纽约州立大学、浙江大学和中国科学院上海药物所等国内外知名高校科研院所建立起长期稳定的合作关系，先后承担国家、省部级重大科技专项 30 余项，获授权专利 254 项，获国家科技进步二等奖3项，国家科技进步三等奖 1 项。
根据公司披露数据来看，2020/2021/2022 年公司医药健康业务研发费用率分别为5.28%、5.21%和 5.17%，略低于华熙生物的 5.36%/5.75%/6.10%。其中医药和原料业务端一直保持高投入水平，2022 年前十月分别为8.84%、8.76%。而化妆品业务的研发费用率虽少于医药和原料业务，但相对于 A 股上市美妆企业来看，仍是高于行业平均水平。
我们认为正是公司深厚的研发积累和资源储备，为公司在多元化业务的开展中提供了强有力的坚实基础，再配合近年来不断优化的运营机制，公司得以在大健康产业布局中突出重围。
