商超散称起家， 转型以产品+渠道双轮驱动增长。
公司成立于 2005 年，主要经历以下几个发展阶段： 1）供应链布局期（2005-2016）：2005-2013 年，公司先后完成散称蜜饯、豆制品、肉 制品、坚果炒货、素食、烘焙等产线布局，在湖南浏阳、江西修水建立工厂，形成多品类 自主生产能力。2016 年，公司创建烘焙糕点厂，开始切入烘焙领域。公司产能逐步释放， 为多品类发展打下良好基础。 2）红利收获期（2017-2020）：2017 年，公司在商超渠道推出“金铺子”店中岛，集中 陈列和高辨识度使得公司中岛坪效更高，同年，公司于深交所上市并建立广西果干工厂。 2018 年，推出“憨豆先生”和“盐津铺子”双中岛模式，于湖南基地新增烘焙产线，烘焙 成为新的发力点；2019 年该模式跑通后加速在商超推广，业绩开启高增长。2020 年疫情下 烘焙放量+商超中岛开拓，支撑业绩频超预期。 3）战略转型期（2021-至今）：社区团购冲击、商超流量下滑、烘焙增速放缓下，公司 2021Q2 业绩出现亏损；公司快速应对，开启品类聚焦与渠道下沉，并推出定量装开辟流通 渠道，布局社交电商、零食专营等新兴渠道，多维度重启高增长。
历史估值中枢约 50X，转型成效初显，估值上行。公司凭借高成长性及优异的盈利能 力、商业模式，持续获得市场关注，上市以来股价上涨约 10 倍，年化收益率 182%。股价 演绎可分为以下几个阶段： 阶段一（2017.02-2018.12）：经验能力验证期，估值震荡。上市初期，市场对公司的多 品类模式存疑，估值持续震荡，18 年迎来一波行情，股价由最低点上涨 112%，主要系公司 新品烘焙产品快速放量，收入增速加快。后续股价回落，主要由于公司新品推进中费用投 放加大，盈利能力不佳。 阶段二（2019.01-2020.10）：商超中岛模式跑通，疫情下流动性宽松+需求高增，实现 戴维斯双击。18 年公司推出双中岛模式，前期积累下该模式迅速跑通，业绩持续超预期， 一年股价上涨 74%，估值提升 14%。20 年初发布业绩预告，超额完成 19 年股权激励目标， 市场关注度提高，叠加疫情下休闲零食需求提升、流动性宽松、年内开拓 8000 个中岛，年 初至股价最高点上涨 330%，其中估值贡献 136%。 阶段三（2020.11-2022.03）：商超流量下滑，业绩低于预期，股价回落。后疫情时代， 高估值板块回落。与此同时，商超流量受到社区团购冲击持续下滑，成本上涨冲击，费用 投放偏高叠加前期高基数，21Q2 业绩低于市场预期，股价持续下行。 阶段四（2022.04-至今）：转型成效初显，业绩逐季恢复，估值上移。21 年公司进入转 型期，对产品、渠道、管理进行重新梳理，业绩逐季改善。22 年进入收获期，估值先于业 绩开始回升，22 年 3 月底低点至今，股价提升 129%。
2.1 产品拆分：核心品类占比提升，重点发展增速较快品类
烘焙、深海零食占比提升，深海、素食、果干增速亮眼。2017 年公司品类较多，以豆 干、蜜饯、深海零食为主，占比均在 20%左右。2018 年推出中保烘焙新品，中岛模式下烘 焙快速成长，2018-2022 收入 CAGR 为 48.7%，目前烘焙（含薯片）是第一大品类，2022 占 比达 22.53%，增速为 14.01%，主要系薯片放量拉动烘焙板块增长。2021 年开始，公司重点 发展深海零食，素食、果干也从 2020 年起跟随行业发展高速成长，2022 深海零食、果干、 豆干占比分别为 19.33%、6.72%、8.19%，同增 17.68%、-12.56%、16.31%，其中果干占比 下滑系榴莲干停产所致。由于公司发展重心转移，豆制品增速放缓，占比持续下滑至 8.19%。
2.2 渠道拆分：直营占比持续下滑，经销及电商占比提升
公司渠道模式分为直营、经销和电商：1）直营模式下，公司直接对接国内外大型连锁 商超，如沃尔玛、家乐福、大润发等，直营渠道毛利率较高，达到50.83%；2）经销模式通场等渠道，毛利率为28.51%；3）电商包括天猫、京东等传统电商平台，以及抖音、快手等 直播电商，毛利率为 40.77%。 商超趋弱直营下滑，重视经销和电商渠道。2020 年以来，公司直营占比持续下滑， 2022 直营占比大幅降低至 12.85%，主要系商超流量持续下滑，以及公司将部分运营效率较 差的直营商超转交经销商运营所致；经销占比稳步提升至 72.70%，主要由于业务结构改变， 公司加大利用经销商渠道拓展腰、腿部商超，并在流通渠道推广定量装、流通装；2022 年 电商占比大幅提升至 14.46%，主要系公司积极拥抱电商渠道，在天猫、京东均取得不俗业 绩，抖音渠道领先行业所致。
2.3 地区拆分：深耕华中华南，培育华东、西南成长市场
深耕华中、华南，重点突破西南、华东。公司大本营为湖南，2017 年以前深耕华中、 华南地区，湖南、江西、广东、广西为成熟市场，上市后开启全国化，西南、华东是重点 突破区域。收入结构看，华中、华南区域收入占比持续下滑，2022 分别下降到 45.29%、 19.37%；华东、西区、北区占比提升，2022 分别达到 14.95%、18.68%、1.67%。收入增速 看，2018 年全国化下，华东、西区、北区收入翻 1-4 倍，后续华东、西区延续高增，东北 战略性收缩带动北区增速下滑。
公司毛利率领先行业，2022 年逆势提升。对比自主生产型零食企业，盐津铺子毛利率 处于行业领先水平，主要得益于公司强大的选品、供应链管控能力以及渠道模式差异。 2022 年公司毛利率为 34.72%，成本压力下公司毛利率水平逆势提升，一方面由于毛利率较 高的深海零食、辣卤、素食放量，另一方面公司积极删减冗余品类，提升供应链效率。
期间费用率高于行业，销售费用率逐步收缩。1）前期商超渠道主导下，公司销售费用 率显著高于行业， 2022Q3 持续下滑至 17.2%，主要由于公司缩减商超渠道投放，进场、陈 列、物流费用减少，规模效益释放，未来销售费用率仍将持续优化；2）2022Q3，管理费用 率为 7.3%，处于同业正常水平；3）杠杆率略高于行业，财务费用率为 0.4%；4）多品类战 略下，公司重视新品研发，研发费用率为 2.4%，显著高于行业平均水平。
高费用拖累下净利率略低，2022Q3 边际改善。受销售费用率高企拖累，公司净利率处 于行业中下水平。2022 年实现净利率 10.43%，较 2021 年边际改善，主要由于，1）品类结 构改善、供应链优化下，毛利率显著提升，2）经销渠道占比提升，费用率持续收缩，销售 费用率大幅降低。
