新思路新模式，逆势加大投资、聚焦核心城市。
公司自 2016 年以来持续保持高周转、快去化、积极补充土储。 1）2013-2015 年公司拿地力度边际有所回落。2013 年公司拿地面积271 万方，同比-28%， 拿地销售面积比 235%，仍处高位，但边际开始有所回落；2014-2015 年公司拿地力度边际放 缓，拿地销售面积比分别为 44%、93%，低于 100%、处于降库存阶段；2013-2015 年总拿地 面积 566 万方、总销售面积 531 万方，合计拿地销售面积比 107%。
2）2016 年以来公司形成更为积极的投资策略：2016-2022 年公司累计拿地面积 4,364 万方，同期销售面积 2,299 万方，拿地销售面积比达 190%。2021 年以来，在行业融资环境持 续收紧、企业收缩投资的背景下，公司在资金端优势更为明显，继续积极投资，2021 年全年公 司获取 38 个项目，拿地面积 918.2 万方，同比+64%，是同期销售面积的 220%；2022 年公 司拿地更为聚焦在核心城市，在广州、杭州、合肥、郑州、长沙、上海、南京、长沙、成都、 深圳、重庆等核心城市核心地段积极投资，拿地销售面积比 165%、拿地销售金额比 62%，尽 管拿地力度略有回落，但仍处于较高水平。
公司 2019 年开始拿地权益比开始提升，投资显著聚焦核心城市。从项目权益比看，公司 自 2016 年后项目权益比有所下降，2016-2018 年权益比例均值在 43%；2019 年后逐渐提升 项目权益比例，2019-3Q22 权益比例均值在 63%，公司更注重项目操盘能力的提升。从城市 能级看，公司 2021 年在一线、二线、三四线城市拿地面积占比分别为 49%、37%、14%，3Q2022 更聚焦核心城市，在一线、二线、三四线城市拿地面积占比达 47%、49%、4%；从区域布局 看，公司 2021 年在珠三角、长三角、中西部、京津冀拿地面积占比分别为 48%、19%、29%、 4%，3Q22 珠三角、长三角、中西部、京津冀拿地面积占比分别为 44%、28%、28%，0%。
与行业地产公司相比，公司拿地力度明显高于同行均值。与主流房企对比，越秀地产 2022 年金额口径的拿地力度 61%，遥遥领先主流房企平均水平，2020-2022 年公司拿地金额合计 2,210 亿元，同期销售金额 3,359 亿元，近 3 年拿地销售金额比维持在 66%高位。在行业资金 持续收紧背景下，主流房企整体处于被动去库存状态，但公司资金端优势明显，土储持续处于 加库存阶段。
广州始终是公司投资战略重心，2016-3Q2022 广州拿地占比 41%。公司始终持续深耕广 州市场，重点布局广州核心地段项目，2016-3Q2022 公司在广州累计拿地面积 1,733 万方， 占比累计拿地面积的 41%，2019-2020 年公司广州拿地面积占比 55%、56%，2021 年略有回 落至 43%，3Q2022 回落至 37%。公司 2020 年开始公布拿地项目金额明细，从金额口径看， 2020 年广州拿地金额占比 75%，2021、3Q22 分别为 50%、38%，整体看，广州市场仍是公 司重点布局方向，且公司在广州资源禀赋更有优势，可更多元化获取项目。
公司目前已经形成了稳定的“6+1”特色化、多元化增储平台。在公开拿地方面，公司严 标准、优结构，持续稳健投资；此外公司还具备六位一体、多元化拿地抓手。2021 年公司通 过非公开竞争方式获取的土储占比高达 55.6%，其中 TOD、产业勾地、国企合作占比分别为 2.3%、25.5%、9.3%；2022H1 公司 TOD、产业勾地、国企合作多元化渠道拿地占比分别达 23.2%、4.4%、27.0%。 1) TOD：深化与广州地铁战略合作，持续获取大湾区 TOD 项目，拓展大湾区外 TOD 项 目； 2) 城市运营：深化推进“城市运营商”模式，服务城市公共设施建设； 3) 国企合作：加强同各类国有企业的战略合作，合作开发优质存量土地资源； 4) 城市更新：强化城市更新政策研究，聚焦旧村项目； 5) 产业勾地：统筹引进内外部产业资源，深化城市产业服务； 6) 收并购：加大优质项目兼并收购，优中选优。
我们认为，非公开拿地对房企前期资源整合、中期开发周转、后期经营运作等均提出更高 要求，当前房地产市场开发建设已经从此前的单纯盖楼销售向城市整体区域运营开发转变，具 备更强综合实力的公司往往具备更多元化拿地手段。公司具备六位一体的特色化、多元化拿地 能力，在土地市场公开拍地竞争激烈时，可以充分高效增储，同时有效控制投资成本，保障后 续项目盈利能力。
TOD 成为公司投资拿地的重要手段，每年均有优质项目收获。2019 年 2 月广州地铁入股 公司后，越秀地产向越秀集团、广州地铁合计收购广州品秀星图 86%股权，收购总额 141.1 亿 元，品秀星图项目总占地 31.34 万方，总建面达 136 万方，项目位于广州地铁 13 号线官湖站； 2019 年 10 月向越秀集团收购品秀星樾、品秀星瀚两项物业 51%的股权，品秀星樾总建面达 91 万方，收购总额 48.7 亿元，项目位于广州地铁 6 号线香雪站；品秀星瀚总建面 88 万方， 收购总额 40.2 亿元，项目位于广州地铁 22 号线陈头岗站。
2020 年 10 月成功收购广州星樾山畔、广州星汇城两个 TOD 项目，广州星汇城总建面 70 万方，权益收购额 31.4 亿元（权益比 51%），项目位于地铁 21 号线镇龙站；广州星樾山畔总 建面 33 万方，权益收购额 21.9 亿元（权益比 51%），项目位于地铁 7、21 号线水西站。 2021 年收购广州星航 TOD 项目，总建面 21 万方，项目位于地铁 13 号线南海神庙站。 2022年上半年收购广州琶洲南 TOD，总建面 43 万方，权益收购额50.1亿元（权益比49%）， 项目位于 12 号线赤沙站；同时收购杭州勾庄 TOD，总建面 37 万方，权益收购额 17 亿元（权 益比 51%），项目位于杭州地铁 4 号线勾阳路、2 号线白洋站；杭州项目落地也表明公司 TOD 模式全国化拓展实现新的突破。
TOD 项目成为公司投资、销售重要组成部分。2019 年至 2022H1，公司 TOD 拿地面积 合计 520 万方，同期公司总拿地面积高达 2,594 万方，TOD 拿地占比 20%。截至 2022H1 末， 公司 TOD 土储规模 359 万方，占比公司总土储 12.6%（估算 TOD 货值规模可达 1,291 亿元， 占公司未结算总货值的 16.4%）。随着项目逐渐增多，当前公司 TOD 项目已稳定贡献销售收 入，且后续销售额占比也会逐渐提升。2019 年至2022H1，公司 TOD 项目已贡献销售金额519.9 亿元，占同期总销售金额的 15.7%。
TOD 项目施工难度大、门槛高，与股东广州地铁持续合作实现共赢。以 2019 年 5 月落地 的广州品秀星樾 TOD 项目为例，越秀地产、广州地铁分别持有项目 51%、40%股权，共同合 作开发。一般而言，TOD 项目具备“复合业态”及“轨道交通”两大特点，TOD 项目较一般 项目而言施工也更为复杂、空间设计难度更大；地上与地下空间对接，减振降噪技术等诸多方 面都是项目品质保证的前提；因此房企与地铁公司合作，更利于推动项目品质更为优异、技术 更为成熟。
TOD 项目隐含毛利率更为可观。我们将公司 8 个 TOD 项目进行利润率测算，以 2022 年 4 月获取的广州琶洲南 TOD 为例，项目总建面 43 万方，计容建面 30.4 万方，权益收购价格 50.1 亿元（权益比 49%），则对应楼面价 3.36 万元/平米，假定该项目当前建安成本 7000 元 /平米、装修成本 5000 元/平米，目前项目售价 10 万元/平米，则项目隐含毛利率高达 53%。 我们统计的 8 个 TOD 项目毛利率均值高达 31%，较传统招拍挂项目利润率更为可观。
22H1 公司城市运营土储占比 10%，项目盈利能力可观，去化率有保障。除 TOD 拿地外， 公司自2020 年以来在广州持续获得7 个城市运营项目，累计股权价格325.1 亿元；截至2022H1 末，公司城市运营项目剩余面积 285.5 万方，占公司总土储的 10%左右，收购土地成本保持低 位，而项目预计售价在 3.4-6.2 万元/平米左右，隐含毛利率可观，同时项目所处位置优越，有 效保障后续去化情况。
土储规模可观，聚焦核心城市。截至 2022H1 末，公司土储总规模 2,859.5 万方，同比+2%， 其中在建面积 2,180.3 万方、待开发面积 679.2 万方，公司土储规模充沛，是 2021 年销售面 积 418 万方的 7 倍左右。受益于公司持续在核心城市投资，当前公司土储城市能级较高，主要 布局在 30 个城市。从城市能级看，公司在一线、二线、三四线城市面积占比分别达 47%、43%、 10%；从区域分布看，公司在大湾区、华中、华东、北方、西部面积分别占比 53%、19%、15%、 9%、4%。
22H1 广州土储规模达 45%，且核心片区布局较多。从具体城市布局看，公司土储规模排 名前五的城市分别是广州、杭州、长沙、青岛、武汉，22H1 五个城市土储面积占比 68.6%， 其中大本营广州土储规模高达 1288 万方，单城市土储占比高达 45%。同时，我们将广州土储 项目具体拆分，我们发现公司广州项目主要分布在番禺、南沙、白云、黄埔、海珠、增城、荔 湾、花都、从化九个片区，分别占广州总土储规模的 26%、19%、16%、16%、9%、8%、2%、 2%、1%。公司重点布局的片区新房价格均有较好的表现，比如番禺、白云、黄埔、海珠、荔 湾区新房均价都在 4 万元/平米以上，也都是公司项目重点布局的方向。
整体而言，我们认为公司经营重大变化发生在 2016 年、2019 年两个年度。 1）2016 年公司开启管理体系变革、完善激励制度、注入集团资产，注重规模成长、投资 权益比下降。2015 年 2 月公司宣布“雇员奖励计划”；现任董事长林昭远先生于 2015 年 12 月担任公司副董事长及总经理职务；2016 年 12 月公司发布股份激励计划，在管理架构、市场 激励上梳理清楚。
同时公司向越秀集团收购南沙 94 万方土储，收购价仅 25.9 亿元，“集团孵 化+注入上市公司”拿地模式落地；管理制度的革新也带来经营效益的提升，公司销售金额由 2016 年的 303 亿元提升至 2018 年的 578 亿元，CAGR 增速 38%；投资方面，2016-2018 年合计拿地销售面积比 194%，此阶段公司更加注重规模的快速增长，拿地权益比有所回落， 2016-2018 年拿地面积权益比仅仅 48%、42%、38%，处于持续下降态势；且为持续规模增 长，拿地开始略有下沉，2016-2018 年三线城市拿地面积占比分别为 4%、8%、30%。
2）2019 年引入新股东赋能、新模式运作，提权益、重区域，更为精细化运营。2019 年 2 月，公司战略引入股东广州地铁，认购后广州地铁持股 19.9%；同时开启 TOD 拿地模式， 2020 年开启城市运营拿地模式，双国资股东战略赋能；经营端保持稳定增长，公司销售金额由 2018 年的 578 亿元提升至 2021 年的 1,152 亿元，CAGR 增速 26%；22 年行业下行背景下公 司更是取得+9%的销售金额增速，规模增长更具韧性。
公司较行业能走出更为独特的成长路径， 一方面在于新模式运作、资源禀赋优势明显，同时公司战略更为精细化运营，开始提升投资权 益比，精细化区域选择。2019-2022年合计拿地销售面积比 188%，同时拿地权益比有所回升， 2019-2021 年拿地面积权益比仅仅 68%、60%、63%，较2016-2018年提升明显。同时区域 选择更聚焦核心一二线城市，2019年-9M22一线城市拿地面积占比均值52%，明显高于 2016-2018 年均值28%。
