国内医美业务快速增长，海外医美业务利润弹性较大。
公司医美业务开始于2013年控股子公司华东宁波（已于2021年12月31日终止经营） 和韩国LG签订的就伊婉透明质酸钠注射剂的中国独家代理协议，自2018年开始，公 司通过全资孙公司华东医美完成对英国专业医美公司Sinclair Pharma plc的全资收 购，此后，通过外延扩张不断扩充医美产品线，目前已经具备较为完整的产品布局。 目前公司在全球范围内拥有“无创+微创”医美领域产品36款，产品组合覆盖面部填 充、埋线、面部清洁护理、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等主流非手术类 医美领域，已形成综合化产品集群。
（1）2013年华东宁波与韩国LG合作获取LG旗下伊婉透明质酸钠注射剂的10年中国 独家代理权。（2021年12月31日华东宁波终止经营后，伊婉代理权协议随之终止。） （2）2018年11月5日，华东医药完成对英国专业医美公司Sinclair Pharma plc的全 资收购。Sinclair拥有Ellansé伊妍仕少女针、Silhouette铃铛线、Perfectha透明质酸 钠注射剂等医美产品。 （3）2019年公司参股美国R2 Dermatology公司（持股34%），并获得其医疗器械 F1（冷冻祛斑仪器）、F2（全身美白仪器）及其未来改进型在中国大陆、日本、韩 国等34个亚太国家的独家分销权。R2 Dermatology研发团队同时是艾尔建旗下酷塑 CoolSculpting（冷冻溶脂仪）的创始人。
（4）2020年8月公司控股子公司华东宁波与韩国上市公司Jetema就其A型肉毒素产 品签订中国独家代理权协议（2021年12月31日华东宁波终止经营，该协议能否存续 尚在谈判进程中），10月Sinclair完成对瑞士医美研发机构KylaneLaboratories SA 的股权投资（持股20%），获得其后续研发产品（MaiLi系列高端透明质酸钠产品等） 的优先谈判权。 （5）2021年2月10日公司全资子公司Sinclair收购西班牙High Tech100%股权。High Tech旗下冷冻溶脂系列产品在EMEA地区塑形和紧肤设备市场占有率位列第二。 High Tech已上市冷冻溶脂仪器包含医疗机构用设备Cooltech系列产品及美容院用 设备Crystile。
（6）2021年9月公司全资子公司Sinclair与比利时KiOmed签署产品独家许可协议， 获得其4款在研的全球创新型KiOmedine壳聚糖医美产品（3款填充剂、1款皮肤动能 素）以及后续开发的全部壳聚糖相关医美产品于除美国以外全球其他区域的独家许 可。 （7）2022年2月公司全资子公司Sinclair全资收购Viora，Viora公司成立于2005年， 总部位于美国纽约，在全球60多个国家/地区开展销售业务，全球机构用户超过 10,000家，已上市产品主要有5个系列，覆盖激光、强脉冲光、射频、高压喷射、微 晶磨皮等细分领域，产品应用范围覆盖抗衰老、身体及面部塑形等领域。Viora公司 在全球60多个国家/地区开展销售业务，全球机构用户超过10000家。 （8）2022年5月12日Sinclair与爱尔兰EMA Aethetics签署产品独家许可协议，获得 能量源设备Preime DermaFacial于除德国、英国外的全球分销权。
从产品类别来看，海外Sinclair自有产品主要集中于注射剂及埋植线产品。目前海外 Sinclair共有5款产品在售，分别是：（1）Ellánse伊妍仕再生类注射剂；（2）Perfectha 系列双相透明质酸钠注射剂；（3）Silhoutte埋植线；（4）Laluma聚左旋乳酸胶原 蛋白刺激剂；（5）MaiLi含利多卡因单相透明质酸钠。其中，前三款为公司14年开 始形成销售的产品，后两款为2021年4月在欧洲获批上市产品。
EBD能量源产品主要由以下几部分组成： （1）R2冷冻技术色素调节系列产品：酷雪F0（生活美容机构用美白设备）、医疗 器械F1（冷冻祛斑仪器）、F2（全身美白仪器）及其未来改进型（目前F0已在国内 市场上市）。 （2）Hightech旗下身体塑形及脱毛产品 ：（1）身体塑形产品：Cooltech系列为三 类医疗器械产品，其中Cooltech为第一代冷冻溶脂产品，含2个手柄及6个探头， CoolTech Define为第二代冷冻溶脂升级产品，含4个手柄及9个探头，Crystile为生 活美容类冷冻溶脂设备，以上三款产品均已在海外上市，形成收入。据Medical insight 行业报告显示，2019年全球身体塑形和紧肤市场规模约15.1亿美元，2018-2023年 复合增长率13%左右，预计2023年增长至24.7亿美元，其中冷冻塑形产品市场占比 40%以上，市场前景广阔。
（2）脱毛产品：目前共有三款产品在海外上市销售，分 别是Primelase、Primelase Pro、Elysion。据Medical insight估计，2019年全球脱 毛市场规模约3.6亿元，能量源皮肤表面修复设备市场占比约19%。（3）Viora产品覆盖激光、强脉冲光、射频、高压喷射、微晶磨皮等细分领域，产 品应用范围覆盖抗衰老、身体及面部塑形等领域。
公司设备类产品中竞争格局较佳、潜力较大的品类的为美白类及冷冻溶脂类产品， 据新氧《2021年医美白皮书》数据，美白嫩肤、冷冻溶脂项目成为2021年消费增速 最快的项目，同比增速分别高达416%、300%。 至此，华东医美完成包含多SKU透明质酸钠注射剂（Perfectha、MaiLi）、再生类注 射产品（Ellánse伊妍仕）、埋植线（Silhouette）及EBD能量源设备的医美产品线 布局，其中多项产品具备较强的市场竞争力，上市后有望助力华东医美国内业务的 快速发展。
海外医美业务近年来收入及EBITDA快速增长。公司海外医美业务主要由Sinclair自有产品、Sinclair全资子公司西班牙HighTech及Viora共同构成，其中Sinclair在售及 合作研发产品主要聚焦于注射针剂及埋植线产品，HighTech及Viora则主要聚焦于 EBD能量源设备产品。公司海外医美业务自2019年开始对公司形成正向利润贡献，据公司2019年年报披露 数据，Sinclair2019年实现收入5.09亿元，净利润1.20亿元，净利率为23.5%。2020 年受全球范围疫情影响，公司海外医美业务收入下滑37.32%至3.19亿元，实现净利 润1.09亿元，其中包含向高德美出让Sculptra西欧地区市场经销权益，确认资产处置 收益3.04亿元，扣除后处于亏损状态。
2021年Sinclair全资收购西班牙HighTech能量 源设备公司，同时海外疫情较2020年有所好转，2021年实现营业收入6.65亿元，同 比增长108.51%，其中Sinclair自身营收增长79.24%，全年实现666万英镑EBITDA， 经营情况持续向好；实现净利润-1.34亿元，主要系收购HighTech产生的一次性中介 费用和其他费用计提以及新上市产品前期推广费用投入较大所致。2022年Sinclair 全资收购Viora，前三季度实现营业收入7.9亿元，同比增长79.7%，实现EBITDA1736 万英镑，同比增长254.9%。据公司2022年中报披露，Sinclair2022年H1仍然处于亏 损状态，前三季度Sinlair利润情况暂未披露。
我们判断，海外医美业务净利率有望快速提升，为板块贡献较大利润弹性，主要原 因如下：（1）公司于2018年全资收购Sinclair，2019年Sinclair扭亏为盈，实现净利 率23.5%。（2）Sinclair于2021年全资收购西班牙Hightech能量源公司。（3）Sinclair及HighTech为公司海外医美业务的主要组成部分，在2020 年海外疫情对公司经营造成较大负面影响之前本身具备较强盈利能力，且 2021-2022年收入端及EBITDA均维持快速增长态势。（4）疫情对海外医美业务经 营的负面影响渐进尾声。综上，我们认为海外Sinclair通过进一步的研发管线及销售 渠道整合，有望快速实现盈利，且净利率具备较大爬坡空间，为板块贡献较大利润 弹性。
伊妍仕处于快速放量期，是国内医美业务增长的重要引擎。据公司2021年年报披露， 公司国内医美业务2021年实现营业收入3.67亿元，其中包括欣可丽美学自营产品收 入（目前仅有伊妍仕一款产品在国内上市销售）、公司医药商业代理医美产品收入 及自有减肥OTC产品收入三个部分。伊妍仕2021年8月在中国正式上市，是国内首 款获得NMPAⅢ类医疗器械认证的进口再生类医美产品，凭借即时填充、长效维持、 自然代谢等多重优势效果满足求美者升级的塑美需求，受到终端机构、医生及求美 者的高度认可，上市当年即实现收入1.85亿元，截至2021年底已覆盖280家终端医 美机构，覆盖超过500个医生。根据公司财报披露，2022年前三季度已实现销售收 入4.4亿元。当前伊妍仕覆盖终端机构数量及医生人数仍在不断拓展中，我们预计未 来2-3年将继续维持快速增长态势。
设备类产品蓄势待发，预计2023年将产生收入贡献。根据公司2022年一季报披露， 公司引进美国R2公司的冷触美容仪酷雪Glacial Spa（F0，冷冻祛斑医疗器械的生活 美容版本）已正式进入中国市场，并于2022年3月在国内五大城市的首批合作机构 展开销售和服务，同时在天猫商城开设线上“glacial旗舰店”，同步开启线下机构 和线上销售。在商业模式上，酷雪开创DTC（Direct to Customer，厂家直供）模式， 由消费者线上购买护理项目后选择线下签约合作机构提供具体服务。目前公司尚未 公开披露相关销售数据。
此外，据公司2022年三季报披露，目前有多款医美产品的国内注册申报工作正在有序进行中，其中Viora公司国内已上市产品Reaction（用于身体及面部塑形、皮肤紧 致）及爱尔兰EMA旗下Préime DermaFacial（面部皮肤管理产品）预计将于2023年 在国内市场上市开始形成正向销售贡献。
