从中高端在线招聘龙头向人力服务产业链延伸。
中高端在线招聘龙头，向人力资源服务行业价值链延伸。同道猎聘于 2011 年成立，凭 借其 B（企业）+H（猎头）+C（求职者）的独特生态，成为中高端在线招聘市场领导者。 2021 年实现收入 26.5 亿元，2015-2021 年 CAGR 为 40.4%。按照灼实咨询估计，2021 年中 高端人才数量达 1.12 亿，猎聘个人注册用户数已达 7390 万，占比约 65%，已覆盖超一半 国内中高端人才。2021 年国内猎头顾问数量约 50 万人，猎聘的验证猎头数已达到近 20 万 人，覆盖近一半。近年来，猎聘打造一纵一横战略布局，向人力资源服务行业价值链延伸， 包括面向 B 端的灵活用工服务、调查服务等延伸，以及面向 C 端围绕“求职-职业生涯发展” 拓展服务能力。
2006-2010 年传统猎头起家，瞄准细分市场定位。2006 年猎聘网前身万仕道成立，正 值 2008 年金融危机外企收缩裁员、中高端人才大量流动之时，国内猎头市场质量良莠不齐， 线上招聘平台尚未涉足中高端人才领域。2008 年，公司现任董事长戴科彬加入万仕道。万 仕道通过运营猎头网，开始填补中高端线上人才招聘的市场空白。 2011-2017 年“B+H+C”业务生态逐步确立。2011 年公司成立，猎聘网上线。2014 年推 出猎聘同道 APP，转型移动互联网。2015 年与 2016 年分别推出面试快与入职快，即猎头 辅助的闭环产品，从招聘信息平台转型为服务型交易平台。2017 年，线上平台取得约 3890 万名注册个人用户，24.86 万名验证企业用户及 10.18 万名验证猎头，占中国猎头总数约 29.1%，“企业（B）-猎头（H）-求职者（C）”的业务生态逐步建立。
2018 年至今对内创新，对外投资并购，持续完善产品矩阵。2018 年公司在香港上市； 公司对内持续创新，如个人用户就业服务“生涯咨询”“面试教练”、视频面试平台“多面”、 人工智能面试筛选系统“魔镜”；同时公司对外投资并购，投资乐班班（人才测评与培训平 台）、勋厚（灵活用工平台）、问卷星（线上调查 SaaS 平台）与赛优（职业证书及技能培训 平台）等。2020 年 6 月公司由有才天下信息技术有限公司改名为同道猎聘集团，以表达公 司更多元化的人力资源服务战略。
公司创始人拥有超半数表决权，股权结构稳定。公司董事会主席兼 CEO 戴科彬通过 May Flower 持有公司股份 21.24%，并且通过代理表决共持有 55.08%的表决权（包括经纬 中国、华平投资、Tenzing Holdings、Xiaoying 与毅恒资本表决权）。公司上市前经过多轮融 资，主要的机构投资者包括华平投资、经纬中国、富达投资、毅恒资本等。管理层背景多元，年轻化释放经营活力。高管团队偏年轻化，拥有金融、市场、计算 机等多元化背景，协作效果出色，其中 CEO 戴科彬曾任宝洁大中华区营销部品牌经理，为 猎聘初期的市场推广奠定了根基，公司通过赞助《猎场》等职场电视剧，成功树立中高端 人才招聘的品牌形象。
B端收入占比约 90%，C 端收入为辅。猎聘以平台为桥梁，连接 B 端与 C 端用户。主 要业务模式为通过 SaaS 接口猎聘企业版（面向企业）向企业用户提供人才获取服务与其他 人力资源服务，以及向个人用户提供人才发展服务。2021 年，猎聘实现收入 26.5 亿元， 2015-2021 年 CAGR 达 40.4%。其中，B 端贡献 87.08%营收，同期 CAGR 达 37.9%。
B 端收入量价齐升。企业端收入可拆解为付费企业数*企业用户 ARPU。截止 2019/2020/2021 年付费企业用户数分别为 51773/55036/72554 家，对应付费企业用户的 ARPU 为 2.76/3.13/3.18 万元，量价齐升带动了 B 端收入的增长。猎聘 ARPU 远超其他在线 招聘平台，同期 BOSS 直聘同期付费企业用户 ARPU 为 822/876/1055 元，前程无忧 2019、 2020 年 ARPU 为 5850/5952 元。
B 端的商业化率可提升空间大。2020 年，BOSS 直聘/前程无忧/猎聘的付费企业数分别 为 220 万/36.08 万/5.5 万家。2020、2021 年猎聘企业用户的付费转化率（付费企业客户数/ 验证企业注册数）分别为 7.6%、7.2%，同期 BOSS 直聘的付费率为 17.33%/24.69%。原因 主要系猎聘的注册验证企业用户数的不断增长，以及猎聘的付费产品更偏向于面对大企业 的整体套餐，而 BOSS 直聘更侧重针对中小企业，采取低单价提高付费率的盈利模式。目 前猎聘正通过多元化产品布局，提供更多付费选择，并将销售团队拆分为新签与续约团队 的战略来提高付费率。
C 端人才库持续积累，ARPU 整体增长明显。2021 年面向个人用户提供人才发展服务 收入为 3.41 亿元，同比增长 136.7%。一方面，疫情提高了在线招聘市场的渗透率，疫情带 来的就业与生活压力促使 C 端求职者对于在线求职的付费意愿高涨，2020、2021 年，猎聘 的个人注册用户数同比增速分别为 16.6%、16.9%，付费用户数同比增速分别为 34.4%、 23.3%。另一方面，就业难大背景下，未来职业证书培训等市场仍将维持持续的高景气， 2020 年，猎聘投资了赛优，在为求职者提供增值套餐的同时，亦提供职业证书培训服务， 2020、2021 年，猎聘的个人付费用户 ARPU 分别同比增长 34.1%/92%。C 端用户的活跃度 及参与度的提升有利于增强平台流量质量，亦能驱动 B 端用户增长及付费。
与猎头相关的成本、薪金与福利、人才获取的杂项费用为主要成本项。2017 年，与猎 头相关的成本、薪金与福利、人才获取的杂项费用占收入的比例分别为 7.0%/3.8%/3.5%。 与猎头相关的成本指提供猎头辅助、闭环人才获取服务产生的成本。主要受交易模式的面 试快与入职快产品成交量的影响，当相关求职者面试及入职成功时，平台将向猎头支付相 关费用。面试快与入职快先后于 2015、2016 年推出，与猎头相关的成本占收入比例从 2016 年的 5.8%提升至 2017 年的 7.0%。
近年来此部分成本数据尚未披露，但根据 2015 年2020 年合同负债（订阅服务收入递延收益）占 T+1 年的 B 端收入比例平稳下降，推测交易 服务收入持续高增长，由于此部分成本与收入业务高度正相关，预计与猎头相关的成本仍 为最主要成本项。 毛利率受 B 端客户选择的产品组合变化，有所下滑。2018-22Q1-Q3 毛利率由 80.65% 略下降至 78.7%，由于近年来客户逐渐偏好毛利更低的的交易闭环服务（即面试快与入职 快），导致产品结构有所改变。预计未来毛利率有望保持稳定，主要因为我们判断低毛利率 按结果付费相关收入占比有望保持稳定；以及由于规模效应，其他成本占收入的比例仍有 一定提升空间。
随着品牌力提升，销售费用率持续下降。由于招聘行业低频的特点，各大招聘平台需 要持续投入广告营销费用来保持品牌的曝光度，销售费用是招聘企业的重要成本费用项。 各个招聘平台在发展前期均大量投入营销费用，建立品牌力。由于发展前期收入规模较小， 所以销售费用率较高。随着收入以及品牌形象的提升，销售费用率逐渐下降。但由于低频 特点，后续仍需持续投入广告营销费用，销售费用率维持在一定合理水平。猎聘的销售费 用率从 2015 年的 117.92%下降至 22Q1-Q3 的 42.3%。对比其他在线招聘平台，2020、2021 年 BOSS 直聘的销售费用率为 69.3%/45.61%。老牌招聘平台前程无忧 2018-2020 年销售费 用率维持在 30%左右。
猎聘销售费用中员工薪酬占比高，BOSS 广告费用占比高。从销售费用结构看，猎聘 更加重视 B 端服务，更注重销售团队的建设，2015-2017 年销售人员薪金及福利占销售费 用比例为 52.5%/60.6%/76.5%，广告及推销开支占比 38.5%/30.4%/14.3%，2017 年猎聘的销 售及支持服务团队占总雇员人数的 78.7%，平均年薪为 16.98 万。BOSS 直聘的优势在于 C 端流量，因此其看重广告营销服务，2021 年广告费用、销售人员薪资占销售费用比例分别 为 51.35%、42.4%。 猎聘近年来通过优化销售团队组织结构不断提高销售人效，并且前期广告投入的规模 效应开始显现，销售费用率中长期有望进一步降低。但需要注意的是，由于 22Q4 猎聘投 入了世界杯广告营销，所以此阶段猎聘销售费用率或将出现高增的可能性。
重视研发，管理费用率较为稳健。猎聘的研发费用率长期高于 10%，2021 年研发投入 为 3.37 亿元，同比增长 40.4%，研发费用 2015-2021 年 CAGR 达 31%。猎聘研发费用的持 续投入，为其匹配算法、数据安全机制及创新 SaaS 产品方面奠定基础。根据招股书数据， 2017 年年底，猎聘研发团队共计 228 人，平均年薪达 29.9 万元。此外， 2019 至 22Q1-Q3 管理费用率从 16.33%下降至 11.9%，管理费用率随规模效应逐年下降。
利润率具备季节性分布特点。从历史数据看，猎聘 Q1、Q4 的净利率低于 Q2、Q3。 这是基于：1）收入端：Q1 春节期间及前后，企业招聘活动暂停开展，收入明显低于其他 三个季度；2）费用端：对应招聘传统旺季，金三银四与金九银十，招聘平台往往会投入大 量营销费用，加大品牌触达率与曝光度，因此 Q1 与 Q4 的销售费用率高于其他季度。 期 间 费 用 率 的 规 模 效 应 下 ， 盈 利 能 力 逐 步 提 升 。 期 间 费 用 持 续 改 善 ， 2019/2020/2021/22Q1-Q3 的 期 间 费 用 率 （ 销 售 、 研 发 与 管 理 费 用 ） 分 别 为
76.34%/75.4%/72.28%/68.22%。期间费用逐步下降驱动盈利能力的提升，经调整归母净利 率从 2019 年的 11.5%提升至 22Q1-Q3 的 17.4%。
