ToB业务量价齐升，中长期不断拓展业务边界。
收入量价齐升，判断付费用户规模贡献更大增长驱动力。B 端收入占猎聘总收入比例 在 90%左右，从历史数据看，2017-2021 年，猎聘 B 端收入 CAGR 达 30.5%，其中付费用 户量 CAGR 为 16.1%，ARPU 值 CAGR 为 12.4%，量的提高成为营收增长的核心驱动力。 我们判断未来增长主要依靠 B 端客户的量价齐升，其中付费用户数贡献更大增长驱动力， ARPU 随着服务客户时间的增长逐渐提升。付费用户数的增长主要依靠注册企业数的增长 及付费率的企稳回升，ARPU 的增长主要依靠提供更多增值服务。
1.1、量：付费用户规模持续增长，付费率有提升空间
未来付费转化或有所回升，推动付费企业数增长。从历史数据看，猎聘付费用户的增 长主要依靠注册用户更快的增长所推动，而付费率有所降低。展望未来，一方面付费用户 可继续由注册企业数推动增长；另一方面，若公司能采取措施降低付费门槛、提升销售人 员规模，或可使付费转化率企稳回升，则将显著推动付费用户的增长。 付 费 用 户 增 长 主 要 由 注 册 企 业 数 推 动 ， 付 费 率 有 所 降 低 。 根 据 财 报 数 据 ， 2019/2020/2021 年 ， 猎 聘 付 费 企 业 数 分 别 为 5.2/5.5/7.25 万 ， 注 册 企 业 数 分 别 为 56.0/72.5/100.3 万，付费率分别为 9.25%/7.59%/7.23%。猎聘注册企业数增长迅速，但付费 转化率有所降低，使得付费企业数增速弱于注册企业数。
付费率明显低于同业，主要因为付费方式及单价较高。2021 年猎聘、BOSS 的付费率 分别为 7.2%和 24.69%，猎聘付费率明显低于 BOSS。主要是因为：1）收费模式不同： BOSS 直聘更侧重于招聘环节收费以及小额短期购买，猎聘偏向整体解决方案与衍生服务。 2）单价不同：2021 年猎聘、BOSS 客户的 ARPU 分别为 3.18 万和 1055 元，猎聘 ARPU 显 著高于 BOSS，较高的付费门槛降低了付费转化率。
经济回暖、改良付费形式、提升销售人员规模，付费率或有回升空间。除了对比同行 付费率明显较低，猎聘近些年付费率亦在不断走低。我们判断走低的原因：1）经济下行压 力较大，对于猎聘这种订阅制预收费模式，付费门槛较高；2）疫情期间销售人员获客不便， 销售人员规模增长较少，难以触及更多客户。根据业绩会信息，2019 至 2021 年，猎聘销 售人员规模基本维持不变。目前猎聘产品已升级为按模块付费的 SaaS 模式，有助于降低付 费门槛。此外，已采用新续分离的销售策略，即销售团队分为老客维护和新客拓展两类， 新签团队更加关注付费转化，以及最终签单的客户数，从而鼓励新签，推动付费转化。未 来随着生活常态化、销售人员规模的提升、产品付费门槛的降低，将有助于推动付费率， 推动付费转化率提升。
1.2、价：随时间稳步增长，增加服务品类提升单客价值
随时间稳步增长，增加服务品类提升单客价值。近年来，猎聘 ARPU 稳步增长，明显 高于其他在线招聘企业。ARPU 的增长并非通过提价的方式，而是通过增加服务品类、增 加交易闭环产品收入（按结果付费，价格更高）等方法不断提升单用户价值。展望未来， 我们判断随着服务客户时间不断提升，有助于提供更多服务品类和高价值产品，共同推动 ARPU 稳步增长。
ARPU 稳步增长，明显高于其他在线招聘企业。2019/2020/2021 年，猎聘付费企业用 户的 ARPU 为 2.76/3.13/3.18 万元，ARPU 每年稳步增长，同时远高于其他在线招聘公司， 对比来看，BOSS 直聘 2019/2020/2021 年付费企业用户 ARPU 为 822/876/1055 元，前程无 忧 2019/2020 年为 5850/5952 元。ARPU 明显高于其他在线招聘企业，主要是因为猎聘定位 中高端招聘，企业愿意为招到合适中高端人才付出更高成本。ARPU 每年稳步增长，我们 判断主要是因为随着服务客户时间的拉长，提供的服务产品及品类更多样化，从而拉升 ARPU，我们判断这一趋势将持续。
增加服务品类、提供更高定价产品提升单客价值。猎聘面向企业有两种收费方式，一 种为订阅模式，一种为按交易结果付费。1）订阅模式：按照提供服务种类及数量的不同， 拥有不同的订阅套餐价格。随着客户使用时间的提升，需要更多服务需求与种类，进而会 选择更高价格的订阅套餐。2）按交易结果付费：具有更高定价标准。以交易为基础、根据 具体职位所提供的年薪和招聘阶段收取固定费用的闭环人才获取服务，例如面试快和入职 快，猎聘平台将按招聘人才的年薪收取固定费率：面试快通常为 2000-9000 元，入职快为 15000-80000 元。
交易闭环产品高增长，有利于提升客单价。受到疫情反复、宏观经济不确定等因素的 影响，企业的招聘预算有所减少，企业对于结果交付型产品的青睐度提升，按交易结果付 费的收入占猎聘比例不断提升。从财报看，由于因订购模式服务预先收取服务费形成的合 同负债（递延收益）于 1 年内确认为收益，2015-2020 年合同负债 CAGR 为 27.25%，低于 2016-2021 年 B 端收入 CAGR（31.89%），合同负债占 T+1 年的 B 端收入比例平稳下降， 2016 年-2020 年，从 40.25%下降至 36.82%。由此可推测一方面交易服务收入（于客户接受 服务时确认收入）的高增长，有助于提升客单价。
人力资源服务链规模大、潜力足。未来我国人力资源服务市场规模将达万亿，潜力巨 大。据灼识咨询数据，预计将于 2024 年达到 10182 亿元的市场规模。行业可被划分为人力 资源获取服务、人力资源外包服务和其他服务三大板块，覆盖招聘、人才管理、离职等整 个职业生命周期。
猎聘通过投资并购与持续研发，布局人力资源服务产业链。面向 B 端，猎聘覆盖“招 聘-用工”的人力资源服务价值链条，提供灵活用工服务、调查服务、培训及测评服务与视 频面试平台。面向 C 端，猎聘围绕“求职-职业生涯发展”打造服务。目前猎聘各新兴业务仍 处于起步阶段，相对体量仍较小，但其发展势能未来可期：1）人力资源服务近年来增速明 显，发展空间广阔；2）人力资源服务行业格局较为分散，规模效应尚未形成，猎聘进入市 场具备可行性；3）猎聘在招聘环节具备的企业、人才资源及管理能力有复用机会。
