产业链具备稀缺性，以研发、高效、快反为核心优势。
我国纺织制造产业发展成熟、下游需求稳定、竞争格局分散，申洲国际作为中国最大的 一体化制衣龙头，数十年来稳步成长、生生不息，我们认为长期驱动其订单增长、有力 保障其业务稳定性的根本因素，是公司强大、稀缺的产业链基础：①打造一体化生产链 条，并基于此进行自动化升级。②国际化产能布局，匹配国际头部品牌的供应链需求。 ③强调以研发作为核心竞争优势之一，包括面料研发和产品的创新。
垂直一体化产业链：兼具速度、稳定、盈利能力，在当前不确定的行业订单形势下具备 优势。公司当前布局上游面料生产+下游制造成衣两大主要生产环节（年产自用针织面 料逾 20 万吨、针织服装约 5 亿件），未来将继续加强独立一体化产能建设，计划将服装 制造所有生产工序都集中在同一工业区内，并将此业务模式复制到海外生产基地，这种 垂直化产业链的模式对外依赖程度小、反应速度快、盈利更丰厚：
1、生产周期更短、反应速度快，匹配当前行业需求趋势。1）当前终端消费的不确定性 增强，品牌商对供应链速度的重视程度增加。为了在尽可能实现更多有效销售的同时、 降低终端销售不确定性带来的库存风险，下游品牌商缩减期货订单比例、增加下单频率， 这对上游制造商供应链的快速反应能力提出了更高要求。2）相较于传统成衣制造模式而 言，公司的独立的、垂直一体化的工序模式能够有效缩短生产周期（主要体现在面料生 产及产品制造阶段）。同时公司基于一体化产业链进行生产线设备及控制系统的改造升级， 有效提升效率、优化成本与速度，进而提升产品供应能力，对于客户的快速订单能够灵 活响应并迅速交付。
2、产业链对外依赖程度小、稳定性更高。公司成衣制造所使用面料绝大多数为自产，上 游直接对接纱线、染料等原材料企业，对外部产业依赖较小，有助于提高生产经营稳定 性。 3、节约成本，盈利丰厚。一体化生产能够带来物流成本的节约，同时降低单位固定生产 成本。除此之外，作为行业内产能庞大的头部制造商，规模效应在成本及公司盈利质量 方面亦有所体现。2018~2020 年公司毛利率达到 30%左右/净利率超过 20%，我们判断 远远高于同行业多数企业盈利质量水平。
国际化的产能布局匹配核心客户需求，打造具备质量优势、成本优势的产业链。当前公 司已形成国内+越南+柬埔寨的多元化产能布局，近年来海外工厂规模持续扩张、为公司 产能贡献增量。根据近年来公司各地区员工人数情况我们估算目前面料产能中海外占比 约 50%/成衣产能中海外占比约 45%。 产能布局匹配客户需求，与公司的国际化业务销售达成协同效应。公司的核心客户 多是面向全球市场的国际头部品牌商，对于国际化的供应链存在诉求。以核心客户 中的 Nike 集团与 Adidas 集团为例，其主要市场包括欧洲、北美、大中华区等，供 应链也相应分布于越南、柬埔寨、印度尼西亚、中国等多地。
海外产能的低成本、低关税优势与国内产能的强研发、强效率相辅相成。1）海外成 本低廉，有望形成供应链价格优势。如：以越南、柬埔寨、孟加拉为代表的国家人 力及资源成本均相对较低、同时享有关税、所得税等税收优惠，对国际市场客户吸 引力强。2）而公司国内产业链强调以高效、研发、快反作为竞争重心，与海外产能 形成互补优势。产能向海外延展，有助于扩大业务规模上限，形成规模效应。服装生产对人工依赖 程度仍较高，员工规模及管理水平是制约制造商规模扩张上限的因素之一，而海外 人力资源丰富，产能具备较大的外延空间。2021 年末公司员工总数 10.5 万人，其 中约 50%位于海外（越南 29%/柬埔寨 21%）。
研发实力雄厚，与客户共同研发多款面料及系列畅销产品。作为龙头制造商，公司能够 与品牌商合作进行产品研发（主要体现在面料创新、产品开发方面），享有相对较高的产 业链话语权。1）龙头制造商的规模效应在研发方面同样相当明显，大规模的产品订单能 够有效摊薄研发成本，公司每年自主研发项目 25~35 项，当前已开发新品 1000 多款、 与客户联合开发 1200 多款，截至 2021 年末公司已申请专利 584 件，其中发明专利 173 件/实用新型 411 件。2）公司以产品和面料创新深度绑定大客户：与客户优衣库共同研 发功能性面料 Airism，具备吸汗速干、接触冷感的特点，多款产品成为优衣库的畅销常 青款，受到消费者喜爱；与 NIKE 共同研发轻盈、保暖、透气的 TechFleece 面料以及针 织鞋面，并持续推出新款产品。
