纤维为点拓展至面，双纶龙头迈向高质量发展新征程。
公司产品体系完备，品牌效应逐渐凸显。公司的氨纶、芳纶产品质量及技术指标在国 内处于领先水平，纽士达®氨纶、泰美达®间位芳纶、泰普龙®对位芳纶在国内外享有较高 声誉，均获得国际环保纺织标准 100（Oeko-Tex Standard 100）、ISO14001 和 OHSAS18001 认证证书，子公司民士达的芳纶纸获得 AS9100 航空体系认证。公司氨纶、 芳纶产品体系完善，差别化产品种类齐全，能够很好地满足下游应用需求。
公司拥有烟台和宁夏宁东两个生产基地。公司对位芳纶产能主要位于宁夏泰和基地， 间位芳纶产能全部位于烟台新基地，氨纶产能计划将逐渐向宁夏基地搬迁。据公司公告， 目前宁夏基地新建氨纶产能已于 2022 年上半年投产，烟台老厂区 4.5 万吨老旧产能于 2022 年年底全部关停。预计氨纶老旧产能全部关停后，公司的 9.5 万吨氨纶年产能将有 8 万吨位于宁夏生产基地。公司间位芳纶产能于 2022 年底全部搬迁至烟台新基地，新增 产能也将全部位于烟台新基地。公司对位芳纶产能主要位于宁夏泰和基地，芳纶纸产能全 部位于烟台民士达基地。宁夏有着丰厚的煤化工基础，在原料方面有天然优势，在税收、 电价等方面也有政策优惠，公司宁东基地生产成本更低，有利于增强盈利能力。
公司在国内占据芳纶行业绝对优势。公司是我国最早的间位芳纶产业化生产厂商，项 目于 2004 年投产，此后生产规模不断扩大。过去十年，在设备制造、原料聚合、纺丝工 艺等过程不断取得进步，成功突破间位、对位生产技术及芳纶纸技术壁垒。2013-2021 年， 公司芳纶毛利率从 18%提升至 40%，子公司民士达间位及对位芳纶纸毛利率分别从 2019 年的 27%、47%提升至 2022Q1 的 33%、50%。2022 年公司间位芳纶和对位芳纶产能分 别为 1.1 万吨、0.6 万吨，在国内间位芳纶市场占据绝对优势，产能规模全球第二。公司 计划未来三年继续加大投资，2025 年有望成为芳纶产能全球第一企业。
芳纶行业资金壁垒较大，公司单吨投资额成本优势明显。公司是国内最早布局对位芳 纶的企业，2007 年 1000 吨/年对位芳纶投资额 2.5 亿元，单吨投资额达 25 万元；2014 年中石化仪征化纤投资 2.6 亿生产 1000 吨/年对位芳纶，单吨投资额 26 万元。泰和新材 不断优化工艺流程，2018 年及 2021 年新投资的对位芳纶单吨成本分别为 20、10.8 万/吨， 三年来投资额降低一半，降本增效显著。2019 年中化国际投资 12.5 亿生产 5000 吨/年对 位芳纶，投资额仍较高，为 25 万/吨。投资密度的降低体现了公司芳纶加工的工艺进步， 盈利空间进一步加大，行业壁垒进一步提高。
泰和新材力破芳纶纸壁垒，子公司民士达是国内芳纶纸龙头。芳纶纸最初由美国杜邦 公司在 20 世纪 60 年代成功研发并率先产业化，经过 60 年的发展，杜邦芳纶纸无论是研 发水平还是规模化生产都日趋成熟，占据技术和市场上的垄断地位。我国对芳纶纤维及芳 纶纸相关行业的发展高度重视，但由于国外在技术上的封锁，直到二十世纪末也没有取得 实质性进展。进入二十一世纪，民士达突破了纤维分散、湿法成形、高温整饰等芳纶纸制 备过程中的“卡脖子”关键技术，实现了芳纶纸的国产规模化制备，打破了美国杜邦公司 的全球独家垄断，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家，有效弥补了我国芳纶 纸产业链的短板。民士达也因此奠定了我国芳纶纸行业的龙头地位。
子公司芳纶纸龙头民士达即将上市北交所。子公司民士达拥有 3000 吨/年的芳纶纸产 能，产品包括间位芳纶纸、对位芳纶纸、芳纶基菱格点胶纸、芳纶纸板及芳纶纸复合材料 等。民士达产品技术已达到国际先进水平，产品型号较为齐全，全球市场占有率在 10%左 右，仅次于美国杜邦公司。市场认可度和品牌知名度逐步提升，已成长为全球重要的芳纶 纸供应商之一，产品销售区域覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场，主要直接 客户或终端客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国迅 斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。根据民士达公司公告，公司拟 在北交所 IPO，2023 年 2 月 15 日在北交所成功过会。民士达芳纶纸业务推动公司业务向 下游布局，更贴近下游应用端，获取更高收益。
印染产品种类繁多，在生活中应用广泛。印染又称之为染整，是一种加工方式，也是 前处理、染色、印花、后整理、洗水等工序的总称。印染布是将已织造好的坯布通过部分 或全部印染工艺加工而成的布。根据染色方式和材料的不同，印染产品主要可分为纯棉染 色布、纯棉印花布、棉混纺染色布、棉混纺印花布、合成长丝织物、涤纶短纤织物、T/C 印染布、人纤短纤织物八大类。我国印染行业稳步发展，印染布产量稳中有进。近年来我国印染布产量整体呈波动上 升的趋势。根据华经产业研究院数据，2021 年我国规模以上企业印染布产量为 605.81 亿 米，同比增长 15.39%。2022 年受疫情和经济下行压力影响叠加海外需求衰退，印染布产 量有所下降。截至 2022 年 8 月，我国印染布产量为 360.98 亿米，同比下降 8.34%。2021 年我国印染行业规模以上企业营收为 2949.87 亿元，同比增长 16.1%；2022 年上半年营 收为 1500.66 亿元，同比增长 11.1%。
国家积极出台政策引导印染行业绿色健康发展。近年来，国家通过产业政策的制定和 调控，继续引导和推动印染行业的健康有序发展。环保监管的趋严以及产业政策的调控引 导印染企业主动进行技术创新，提高生产效率，优化产品结构，从而满足纺织品的精深加 工、绿色化、功能化的发展的趋势。
绿色印染是一项安全、环保的革命性染色技术，是公司“十四五”发展规划中的重要 项目。根据文献《辐射接枝改性实现酸性染料在棉布表面的绿色印染》（俞立帆，刘泽鹏， 王自强等），传统纺织品印染工艺会产生大量废水，其根源是染料与纺织品的相互作用较 弱，反应效率低。而公司的绿色印染技术旨在增强棉布与染料的相互作用，可大幅提高染 料的上染率，减少废水中残余有机物，实现绿色印染。根据公司公告，该项目以海洋生物 质为原料，对天然纤维、合成纤维进行改性，实现对各种染料的有效快速吸附；利用纤维 绿色化处理技术，以生产高附加值有色纤维和布匹为目标产品，在染色过程中避免使用高 浓度碱液、盐液等助剂，可彻底改变染色行业大量高盐废水排放的现状，是一项绿色、安 全、环保的革命性染色技术项目，可推动全球染色行业进入强劲、绿色、健康的发展通道。
公司绿色印染技术成熟，项目即将落地。根据公告，公司拟建设一个四万吨的示范工 厂，总生产规模为 4 万吨/年，其中散纤维 2 万吨/年、针织布 2 万吨/年，目前公司 4 万吨 /年纤维绿色化处理技术产业化项目环境影响报告书已公示。2022 年 8 月 19 日上午，公司 与佛山洛可西西服饰科技有限公司就绿色印染项目在瑜伽服领域的技术合作成功签约。在 当今全球大力倡导绿色、低碳、循环、可持续发展的全新生产生活方式下，纤维绿色化处 理技术在整个纺织行业中具有重大意义，也是公司在创新转型升级发展的征程上一个新的 起点。同时，绿色印染项目是整个纺织行业的革命性技术，若项目进展顺利，有利于与传 统的氨纶业务形成协同作用，进一步提高氨纶盈利能力。
为了降低生产成本，推动芳纶涂覆隔膜在国内的产业化发展，泰和新材布局隔膜涂覆 有望改变行业发展格局。泰和新材作为芳纶生产企业，原料端成本具备优势，废液回收无需再添成本，芳纶涂覆隔膜有望实现与传统的 PVDF或陶瓷涂覆成本相差无多的整体成本， 进而推动整个涂覆行业进步。根据公司公告，2022 年下半年公司开始布局锂电隔膜涂覆， 我们预计 2023 年中有望投产 3000 万平，同时产品展开同步验证。公司开展锂电隔膜芳纶 涂覆具有众多优势：
1. 原液自制：芳纶生产原料是二胺和酰氯，其中二胺容易氧化，酰氯也是活性极强 的物质，遇水发生反应生成苯酸失活。原料单体反应迅速难以控制，且生成的聚 酰胺（芳纶）在原液中稳定性较差，不能长时间储存和运输。因此，芳纶生产企 业开展芳纶隔膜涂覆具有天然优势。公司从事多年芳纶纤维加工，对芳纶原液聚 合过程及芳纶的性能理解深厚，能够更好地解决芳纶与基膜的融合问题、涂覆均 一性等，保障了生产的稳定运行。 2. 溶剂回收：公司在芳纶生产中配置多套溶剂回收装置，在涂覆业务开展中，不需 要重新配套相关的精馏塔等溶剂回收装置，不需要额外的能耗和物耗，不仅极大 地节约能源降低成本，也回收了溶剂和其他可利用的物质，降本增效显著。
3. 良率控制：公司基于对芳纶的理解及原液的控制，可针对下游隔膜涂覆过程中产 生的问题进行针对化的产品设计和参数修改，有助于提高涂覆良率。 4. 专利布局：自 2014 年起，公司已开始关注芳纶纳米涂覆技术，并通过材料改性 实现了涂覆过程。2020 年起，公司深入布局芳纶锂电涂覆技术，先后取得多项发 明专利，为芳纶隔膜涂覆业务的顺利开展打下良好基础。5. 成本：目前海外高端的新能源汽车电池多采用芳纶涂覆，成本高昂限制了该技术 的大面积推广。海外基膜采购成本远高于国内，同时涂覆过程成本也较高，两者 均导致芳纶隔膜涂覆成本远高于国内的 PVDF+勃姆石涂覆。根据公司公告，公司 有望在中试中将芳纶涂覆成本降至 0.6 元/平，与国内主流的 PVDF+勃姆石成本 趋于一致，这将会带来涂覆行业的革命性变化。
综上，公司布局锂电隔膜芳纶涂覆有众多优势，未来有望为更安全、更高效的新能源 电池行业做出贡献。 超强研发支撑发展，技术领先引领未来。公司同时储备莱特美柔性智能纤维、纤维电 池等多个项目，技术攻关确定性强，有望成长为新材料强企。莱特美是全球首创的柔性可编制智能纤维，具有发光、能量储存、能量捕获及传感等功能，打破传统纤维材料功能化 壁垒，实现智能化跨越，推动纺织同物理、化学、生物、医学、信息等多学科的深度交叉 融合，为智能穿戴、航空航天、安全防护、汽车工业、人工智能等多个领域创新提供新一 代基础材料。
盈利预测 1）收入端 芳纶业务：芳纶行业历史上盈利较为稳定，间位芳纶目前行业格局较好，需求稳中有 升，我们预计间位芳纶价格维持稳定，销量随新产能投产节奏逐步增加；对位芳纶供需处 于基本平衡状态，同时我们预计公司新产能 2023 年底全部投放，价格可能承压，预计2023-2024 年对位芳纶价格略有下滑；芳纶纸行业目前国产化替代空间仍然很大，预计价 格维持稳定。 氨纶业务：2022 年公司氨纶业务由于需求端受疫情影响较大，同时供应端扩产较多 出现亏损。2023-2024 年我们预计氨纶需求随下游消费复苏逐步回暖，价格逐步回升，公 司销量将随新产能的投产逐步提高。
芳纶隔膜涂覆业务：根据公司公告，2023 年公司 3000 万平锂电隔膜涂覆中试项目即 将投产并送往下游客户进行验证，按照 2023-2024 年公司 2%、5%的渗透率，预计 2023、 2024 年销量分别为 0.1、2.7 亿平，根据恩捷股份公司公告及目前市场涂覆隔 膜的售价，考虑到芳纶涂覆性能提升后的溢价，我们假设单价 3.5 元/平，预计 2023-2024 分别带来 0.3/9.5 亿元的收入。 绿色印染业务：根据公司公告，2023 年 7 月公司 4 万吨绿色印染示范性项目即将投 产，我们预计 2023、2024 年分别销售 1、3 万吨，根据中国纺织网目前棉花均价为 1.6 万元/吨，考虑到棉花织布及公司对棉布改性处理，按照 3.06 元/吨的价格销售。
2）成本端 公司间位芳纶、对位芳纶产能相比 2022 年有较大的新增，考虑到 2023-2024 年需求 增长可能随芳纶渗透率提升逐渐放缓，我们预计 2022-2024 年芳纶业务整体毛利率分别为 36%、35%、34%。 氨纶行业新增产能较多，预计价格弹性同比 2020、2021 年下行。根据公司三季报数 据，我们预计 2022 年公司氨纶业务仍处于亏损状态，2023-2024 年随下游需求逐步回暖， 毛利率维持 10%的水平。
预计公司锂电隔膜芳纶涂覆 2023-2024 年处于小规模市场拓展阶段，毛利率为 49%。 我们预计绿色印染在 2023 年中投产，2024 年产能将进一步释放，我们假设 2023-2024 年绿色印染毛利率分别为 40%、35%。发光纤维 2023 年处于市场拓展阶段，作为一种新 材料新技术，2024 年毛利率有望随市场接受度提高而提升，我们预计 2023-2024 年毛利 率分别为 20%、39%。综上，我们假设锂电隔膜涂覆及绿色印染等其他业务 2023-2024 年综合毛利率分别为 38%、42%。
费用假设.由于公司业务是基于氨纶、芳纶展开，随着新增产能释放，规模化效应提高，销售费 用率将稳中有降，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 2.3%、2.0%、1.9%。公司管理费 用长期以来控制较好，我们预计 2022-2025 年管理费用率维持在 3.6%水平。公司研发费 用率长期维持较高水平，2023-2024 年是公司新项目密集释放期，预计研发费仍然维持在 4%左右。预计随着 2023 年新项目的投产，公司利润逐步提高，财务费用率稳中有降，预 计 2022-2025 年财务费用率分别为 1.3%、1.0%、0.7%。
