内外多重因素导致成本压力，有望迎来拐点。
由于商品成本也是公司销售成本（营业成本）的核心构成（占比保持在80%左右）， 因此我们将销售成本和毛利率一并进行研究。2017至2022H1，泡泡玛特销售成本保 持快速增长，年增长率超过50%。2017年，泡泡玛特的销售成本为0.82亿元，2020 年为9.19亿元，2021年达到17.32亿元，同比增长88%；2022年上半年销售成本为 9.88亿元，同比2021年上半年增长51%。
销售成本主要由商品成本、设计及授权费构成，其中商品成本约占总销售成本80- 90%。商品成本主要为支付给第三方制造商来生产公司自主品牌产品而产生的成本。 2018、2019、2020、2021及2022H1的商品成本占总销售成本的比例分别为82%、 82%、81%、83%、88%，设计及授权费占总销售成本的比例分别为7%、8%、7%、 6%、3%。全年维度上商品成本、设计及授权费占比相对稳定。根据招股说明书，公 司商品成本主要包括（1）泡泡玛特自主品牌产品交付给第三方制造商进行生产的成 本；（2）第三方产品的采购成本。前者在2019年即已达到总商品成本的65%，随着 泡泡玛特自主品牌的开发，前者在总商品成本中的占比不断扩大，因此近年更高的 商品成本主要源于生产自主品牌产品。
商品成本的快速增加是近期侵蚀公司毛利的主要原因。自2020年下半年起，商品成 本的增速始终超过收入增速，并在2021年下半年后二者差距进一步加大。2022H1， 收入同比增速为33%，商品成本同比增速为67%，该部分成本的增加侵蚀了毛利率， 成本因素对毛利端的影响最大，其次是促销因素。相比之下，设计及授权费的波动 呈现出周期性，而经过2021年上半年的大量投入之后逐渐放缓，2022H1同比减少 49%；其他销售成本占总收入的比例基本稳定，对毛利率波动的影响较小。
工艺复杂化、采购成本上升和模具成本增加共同导致商品成本增长。（1）工艺复 杂化：随着潮玩行业竞争加剧，各潮玩企业开始通过更复杂的潮玩生产工艺来争夺 消费者，以泡泡玛特为例，其拆件数量和釉色数在22H1同比增长明显，材料和工 艺也更加复杂，如小甜豆“我在这里”系列运用电子功能，MEGA系列运用电镀工 艺、仿真电镀漆等。（2）采购成本上升：由于生产订单的前置，22H1上线的产品 采购成本主要因21H1原材料（如PVC）和人工成本上涨而增加。（3）模具成本增 加：配件数/拆件数的增加，直接导致模具增加，进而推高模具成本。
小结：外部价格有望边际改善，内部主动加强成本管理，商品成本和毛利率压力有 望在未来逐渐缓解。我们将公司商品成本分为（1）外部（公司相对难掌控其变 动）和（2）内部（公司可主动管控优化）两类影响因素。原材料价格、劳动力价 格等生产要素价格归类为外部因素，而生产工艺复杂程度、供应链管理效率、与工 厂谈判等归类为内部因素。 外部因素来看，我们看到PVC为代表的原材料价格已从高点回落，公司与工厂谈判 时活能够获得更低成本的可能性提升。内部因素方面，公司可以通过调整工艺复杂 化和成本间的平衡，采取销售预测生产模式，稳步推进供应链柔性管理。
我们认为工艺复杂程度的提升一定程度上是此前行业竞争加剧的体现，但随着22年 消费表现疲弱，各潮玩厂商均受到负面影响，甚至加快了尾部玩家的出清，行业竞 争环境的缓和，或将有利于公司适当降低对工艺复杂程度的过高追求。除了向上游工厂谈判控制成本外，向下游消费者适当的提价也是潜在选项，而这都建立在目前 公司在潮玩行业的强竞争优势、高品牌认知和广泛用户接受度之上。内外部因素共 同作用或为驱动未来业务毛利率小幅改善。
1.人员成本：总体增长速度放缓，22H1员工数较21年末有所缩减 22H1人员成本增长有所放缓。根据泡泡玛特财报，22H1公司整体雇员福利开支为 4.02亿元，同比增长44%，同比增速较21H1的191%和21H2的166%明显放缓。人员 成本主要由销售费用中的“员工福利费用”和管理费用中的“雇员福利开支”组成， 以22H1为例，销售人员费用1.96亿元，同比增长80%，行政和设计人员费用2.06亿 元，同比增长21%。22H1，人员成本占收入比例提升至17%，同比提升1pct，环比 提升3pct，达到历史高位，主要由于收入增速放缓程度更大。
22H1销售和管理人员数量均较21年末出现收缩，管理人员人均成本出现缩减。（1） 销售人员费用：员工数来看，22H1销售员工人数为2374人，较21H1的1909人同比 增长24%，但是较2021年末的2436人出现收缩。单销售员工费用来看，22H1为8.3 万元，较21H1的5.7万元同比增长45%，我们认为主要原因为公司22H1在营销上投 入加大。（2）管理人员费用：员工数来看，22H1行政员工和设计开发人员共计1506 人，较21H1的1211人增长24%，但同样较2021年末的1617人出现收缩。单行政和 设计人员开支来看，22H1为13.7万元，较21H1的14.0万元出现下滑。
2.折旧费用：整体增速放缓，租金成本和固定资产折旧出现分化 。折旧费用继续增长，但整体增速已逐渐放缓。22H1泡泡玛特整体折旧费用（使用权 +物业厂房设备）为2.44亿元，同比增长60%。公司折旧成本主要由使用权资产折旧， 和物业、厂房及设备折旧两项构成。
22H1使用权资产折旧增速略有抬升，物业、厂房及设备折旧同比增速显著放缓。（1） 使用权资产折旧：根据泡泡玛特招股书，使用权资产包括零售店及机器人商店有关 的相应租赁负债，自开始日期起按相关资产可使用年期与短期的较短期间予以折旧。 22H1公司使用权资产折旧达到1.51亿元，同比增长68%，较21H1的59%和21H2的 52%均有所提升。（2）物业、厂房及设备折旧：该部分折旧也主要由零售店新增门 店带来。22H1公司物业、厂房及设备折旧为9314万元，同比增长49%，较21H1的 153%和21H2的137%显著放缓，且较21H2的9925万元出现回落。
我们认为，无论是人员成本还是折旧费用，均受线下开店节奏影响较大。公司线下 渠道主要由零售店和机器人商店组成，其中零售店主要带来店内人力成本及租金和相关固定资产折旧费用，机器人商店更多则是场地租赁费和机器折旧费用。因此， 为了研究人员和折旧成本的变化趋势，我们将从门店拓展角度进一步进行研究。
3.线下门店拓展：低线城市开店更快，开店节奏边际放缓。零售店拓店：22H1二线及其他城市开店速度保持快于一线和新一线。虽然22H1一线 城市的零售店数量仍以117间领先于其他地区，但在净增门店和门店同比增速上看， 二线及其他城市领先于一线和新一线，22H1二线及其他城市零售店数量达到102家， 同比增长70%，较21H1同比净增42家 （领先于一线城市的26家和新一线城市的25家）。 各线城市的开店节奏均出现放缓，二线及其他城市的放缓幅度相对更温和。我们认 为这主要有两方面的原因：首先公司在一线和新一线城市的开店密度和渗透率本就 已高于低线城市，现阶段再进行加密的ROI并不高，带来的边际收益可能较为有限； 其次22H1疫情对以上海为代表的高线城市的冲击相对更大，进一步阻碍了公司在高 线城市的布局计划，两者叠加下导致一线和新一线开店放缓更加明显。
机器人商店拓店：增长趋缓幅度高于零售店，低线城市保持更快增长。在公司线下 渠道拓展过程中，机器人商店承担着部分需求考察的功能，由于机器人商店的投入 成本远低于零售店，因此公司得以通过更低的试错成本，在需求尚不确定的商圈运 营机器人商店，了解该地点的消费者流量和行为，表现较好的机器人商店可能会进 一步布局零售店。经过近几年的发展，随着公司线下渠道布局的深入推进，机器人 商店的战略职能逐渐减弱，更多回归销售渠道作用，公司在机器人商店的投入也逐 步放缓。22H1二线城市的净增机器人商店还保持一定增长，但一线城市和新一线城 市的净增机器人商店均较21H1有所缩减。
4.人员和折旧费用变化探讨：难重回高增长，高线城市复苏为主导 短中期内人员+折旧费用的绝对值变化需要考虑国内以及海外门店拓展速度。 （1）从国内门店拓展节奏上看，22H1零售店和机器人商店在各线城市的开店均同 比放缓，我们认为这一方面由于疫情被迫放缓部分开店计划，另一方面也出于边际 ROI角度的考量，23年疫情影响逐渐消退后，开店速度或较去年加速。 （2）从国内门店拓展的方向上看，22H1进一步展现出公司向低线城市渗透的策略， 而低线城市开店成本应低于一线城市（从下图对泡泡玛特门店所在城市的平均商铺 租金对比可以看出）。
（3）目前加快推进出海，海外门店的拓展将对人员+折旧费用带来上行推力，可能 会延长人员+折旧费用的放缓进程。根据公司财报，截至今年6月30日，泡泡玛特港 澳台及和海外的零售店达11家，较去年同期增加9家，机器人商店20间，较去年同期 增加13间。如果含加盟店口径，截至22H1港澳台及海外门店数为24家（含加盟）， 机器人商店达98台（含加盟），跨境电商平台站点数11个。 高线城市的强复苏或带来公司人员+折旧费用优化的可能。公司线下渠道仍以一线+ 新一线城市为主，且受疫情影响大于低线城市，因此高线城市的复苏程度或将更加 明显。那么，由于人员+折旧费用成本相对刚性，且高线城市开店节奏更慢，高线城 市人员+折旧费用占收比或将存在更大优化空间，或帮助公司整体人员+折旧费用占 收入比下降。
从零售店来看：22H1，公司零售店收入中以一线和新一线城市的收入为主，来自一 线城市（38.2%）和新一线城市（30.4%）的收入占比达到68.6%，二线及其他城市 则为31.4%。我们以单店收入衡量受疫情影响情况，22H1一线城市零售店单店收入 同比下滑-18.2%，新一线城市同比下滑-1.6%，而二线及其他城市同比增长9.1%， 反映出一线城市受到疫情冲击更为严重。从机器人商店来看：22H1，公司机器人商店收入中，来自一线（25.1%）和新一线 城市（31.6%）的收入占比也超过二线及其他城市（43.4%）。同时，一线和新一线 城市机器人单店收入同比分别下滑38.9%和30.4%，二线及其他城市同比下滑25.0%。
海外门店线下渠道毛利率高于国内，但运营费用略高于国内，现阶段海外门店的利 润率低于国内，未来稳态利润率是否能达到国内的水平还需要观察。成本和毛利率 端，根据公司财报，22H1港澳台及海外地区的线下渠道毛利率达到68.9%，高于中 国大陆线下渠道的60.6%。费用端，根据界面新闻，海外门店租金水平接近中国大陆， 而人工费用和装修投资等费用较大陆高50-100%左右，根据晚点LatePost，海外单 店的整体运营成本较国内至少贵30-50%。随着未来新开门店对单店收入的摊薄，我 们认为未来海外用户消费需求的增长，将是海外稳态利润率稳定的关键。 展望未来，我们认为商品成本以及人员+折旧费用占收入比存在边际回落的可能 性，但前提是需要收入23年显著复苏驱动，从而有效带动占收比的下降。理想的情 况是，总成本占收入比例的降低，利润率的提升，带动利润增速将超过收入增速。 这将共同取决于收入复苏力度和成本管控效果。
