疫后修复或迎量价齐升，成本稳定尽显盈利弹性。
疫情影响公司客流。受疫情影响，2020-2021 年京沪高铁客运量连续低于 2019 年，2022 上半年，京沪高铁沿线的上海等地封控，导致客流大减，本线客运量同比下降 66.7%。短期看疫情防控放开，客运量迅速回升。2022 年由于疫情反复，铁路客运量受到抑制。 2022 年 12 月，卫健委发布《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》， 防疫政策持续宽松。政策放开后，铁路客运量快速恢复，截至目前（春运前 35 天）春运 累计客运量恢复至 2019 年的 83%，高点恢复至 2019 年 98%。
缩小追踪间隔，车次有望增加。京沪高铁运能受到列车开行对数的限制，即一天内铁路 能够通过的最大列车对数。根据公式“开行对数=运营时间/列车追踪间隔”，京沪高铁可 以通过提升运营时间或缩小追踪间隔，实现中长期客运量的提升。对比京沪高铁和日本 东海道新干线，京沪高铁追踪间隔为 5min，而新干线追踪间隔可缩小到 3min 以内。通 过缩小追踪间隔，车次有望增加。我们将增加营业时间和减小追踪间隔两种方案进行试算，减小 1min 追踪间隔能够提升 37 对开行列车数量，相当于增加 3 小时 5 分钟的营业时间。京沪高铁按照列车最小追踪 间隔 3 分钟来设计，若缩小追踪间隔，将提高运能，进而拉动客运量。
增开跨线列车，运能持续提升。自京沪高铁开行后，通过缩小追踪间隔，京沪高铁跨线 列车数量不断增加，是客运量增长的主要来源。2019Q1-Q3 本线日均开行列车数量 99 列， 同比下降 8.3%；跨线日均开行列车数量 411 列，同比增长 12.6%。 周边线路增加，客流汇聚干线。京沪高铁作为全国铁路八纵八横高速铁路网中南北向的 主干道之一，周边线路的增加必然产生大量新增客流，其中一大部分将汇聚到干线途径 的大中城市，从而更好地发挥公司作为主干道的路网协同效应，带来更多新增客流。
改变车型结构，动车加速提运能。自 2017 年 8 节短编组“复兴号”在京沪高铁双向首发 以来，16 节长编组、17 节超长编组“复兴号”列车分别投入使用。复兴号列车运营时速 350 公里，相较平均时速 200 公里以上的和谐号列车速度更快。复兴号定员人数较同级 别和谐号列车高 3.6%-17.5%，复兴号超长编组列车上线后单列运能提升超过 7%。长期看， 改变动车组车型是有效提升运能的手段。
实行浮动票价机制，价格改革带来业绩弹性。公司公告自 2020 年 12 月起，由过去的固 定票价改为浮动票价机制，目前执行 7 档票价体系。在经过两次调价后，目前北京-上海 二等座最高票价上调至 662 元，较 2019 年固定票价上升 19.7%。随着疫情好转，开行列 车数量及客座率的提升，浮动票价机制的优势将会逐渐体现。运行时间与时刻优先，平均票价提升。对比 G5 与 G113，列车运行时间更短带来更高票 价；对比 G105 与 G121，时刻差异带来票价差异。在实施浮动票价制度后，不同座次类 型均价较 2019 年固定票价均有所提升。以 2023 年 1 月 28 日样本为例，商务座、一等座、 二等座平均票价分别为 2033 元、979 元、586 元，较 2019 年固定票价分别提升 16.3%、 4.9%、6.0%。
票价中枢或迎来上升。（1）短期看：预计商务活动在防控结束和阳达峰后能有较好的恢 复，沿线经济基础决定了商务出行需求旺盛，作为刚性需求的商务出行能够为提价提供 良好支撑。（2）长期看：京沪航线持续上调全价票，旅客将更能够接受京沪高铁票价上 升。公司可通过调节车次结构或提价，实现人均票价的上涨。
成本增速缓慢，盈利弹性强。公司近年营业成本较为稳定，疫情前 2016-2019 年公司营 业成本 CAGR 仅 2%。稳定的成本带来高盈利弹性，客运量增长及票价提升均能转化为利 润。疫情前公司营收增速多高于成本增速，得以实现业绩改善。多项成本较为稳定，未来成本增速可控。公司营业成本可分为两类：1、折旧、委托运输 管理费（除动车组费用等）等较为稳定的成本，合计占比 42%；2、能源支出、动车组费 用、高铁运输能力保障费等变动成本，合计占比 56%。变动成本中，高铁运输能力保障 费用与公司的营业收入呈正比关系，能源支出、动车组费用主要与列车开行数量相关。
采用委托管理模式，抗风险能力更强。与广深铁路、大秦铁路的商业模式不同，公司采 用委托运输管理模式运营，委托沿线的北京局集团、济南局集团、上海局集团对京沪高 铁进行运输管理，更类似于基础设施公司。2021 年公司固定资产中无机车车辆项目，且在职员工数量仅为 69 人，均远低于可比公司。若相关成本上涨，公司抗风险能力更强。
收购京福安徽，优化路网结构。公司以 IPO 募集资金收购京福安徽 65.08%股权，并于 2020 年 1 月起并表。京福安徽旗下共有 4 条高铁线路，总营业里程为 1182 公里。京福 安徽旗下线路处于“八横八纵”南北通道和东西通道交汇点，连接长三角重要城市，具 有明显的网络优势。京福安徽公司本身不担当列车，仅提供路网服务。类似京沪高铁， 京福安徽公司亦采用委托运输管理模式。
收购京福安徽有助于公司扩大覆盖网络，优化 路网结构。 运营年限较短，线位优势突出，流量增长可期。京福安徽旗下 4 条路段平均运营年限较 短，最新的商合杭铁路安徽段于 2020 年投入运营。线位方面，均与京沪通道、沿江通道、 沪昆通道、陆桥通道、京港澳通道等高速铁路主干线相连。沿线城市人口密集，GDP 高 速增长，促进高铁出行需求增长。运营年限短加之线位优势突出，京福安徽未来跨线车 流量有望保持高增长。协同效应显著，有效释放徐蚌段产能。徐州-蚌埠段是京沪高铁最繁忙路段，开行对数、 占区段及全线平图能力百分比均为京沪高铁路段中最高。收购京福安徽能够对京沪高铁 徐蚌段有协同分流作用，可释放京沪高铁产能、增加运能，增加本线及跨线列车数量。
营收逆势增长，2021 年同比减亏。由于京福安徽 2019 年后两条路段投入运营，尽管受 2020 年疫情影响，公司总营收缩减 23.4%，而京福安徽公司营收逆势增长 84.5%；2021 年京福安徽营收 45.44 亿元，同比增长 28.7%；净利润-17.2 亿元，同比小幅减亏。 路网不断完善，预计盈利将持续改善。短期看，京福安徽公司将受益于疫后复苏，客流 回升；中长期看，跨线车市场培育是路网完善的过程，路网的建设将会为京福安徽带来 收入增量。2022 年 9 月合杭高铁湖州至杭州段开通，预计 2023 年昌景黄高铁开通，二 者均将给京福安徽公司带来流量增长。预计雄商高铁等开通后，京福安徽公司的流量可 进一步达到理想状态。预计京福安徽公司 2022-2024 年净利润分别为-21 亿元、-7.9 亿 元、0.3 亿元。
