钢研集团高温合金资产上市平台，技术雄厚积累完善。
公司自成立以来积极拓展业务布局。公司前身为 1958 年成立的钢铁研究总院高温材料研究 所，2002 年由科研院所转型成立有限责任公司，2004 年改制为股份有限公司，经过数年的发 展，于 2009 年在创业板上市。自成立以来公司积极拓展业务布局：2012 年成立天津广亨， 负责阀门、阀门毛坯及阀门密封材料的制造与生产；2014 年，成立河北德凯、天津海德，分 别负责航空航天高端铝镁合金精铸件以及新材料业务；2018 年，公司收购青岛新力通，主要 生产石化领域用管材和各类合金炉管；2020 年成立常州钢研，负责高端金属材料复杂形状零 部件制造；2021 年设立全资子公司涿州高纳，布局制造高温、纳米材料；2022 年，拟与航发 动力合资设立西安钢研拓展以下游机加工，拟设立德阳钢研拓展锻造业务。
牌号储备齐全，不断强化生产。自 1958 年以来，公司共研制各类高温合金 120 余种，其中变 形高温合金 90 余种、粉末高温合金 10 余种，均占全国该类型合金 80%以上。最新出版《中 国高温合金手册》收录 201 个牌号中，公司及其前身牵头研发 114 种，占总牌号数量的 56%。 在现有技术基础之上，公司利用 IPO 募集资金在 2012 年完成粉末及变形高温金属材料、钛 铝金属材料项目建设，2013 年完成新型高温固体自润滑复合材料项目建设；2014 年投资 2.24 亿元的真空水平连铸高温合金母合金项目及投资 1.37 亿元的铸造高温合金高品质精铸件项 目建设落地，预计分别将为公司创造每年 2.41、1.16 亿元收入。此外公司在 2016 年投入 5000 万元进行设备能力投资建设，于 2019 年投资 2.66 亿元进行高温合金精铸件扩产。持续的能 力建设投资有望不断提升公司生产经营效率，给公司带来长久的业绩增长。
依托钢研集团，具备雄厚科研实力。第一大股东钢研集团持有公司 45.83%股份，钢研集团拥 有 19 个国家级中心和实验室，是国家首批 103 家创新型企业试点单位之一，是我国金属新 材料研发基地、冶金行业重大关键与共性技术的创新基地、国家冶金分析测试技术的权威机 构，拥有 5000 余项科研成果。公司由原集团下属高温材料研究所和粉末冶金研究室主要业 务合并组建而成，依托钢研集团在新材料研发以及冶金领域的强大实力，以及集团内众多科 研院所积累的研究基础，公司技术储备充分，具备雄厚研发实力。
剥离低效资产，减轻经营负担。公司旗下子公司天津广亨和天津海德经营效益相对较低，分 别在 2016、2017 年出现亏损，且之后经营并未出现明显好转。考虑到广亨及海德处于持续亏 损状态，自 2016 年起，公司通过引入他方增资扩股方式不断降低对天津广亨及天津海德的 持股比例，并分别于 2017-2018 年相继剥离合并报表范围，截止 2020H1，公司分别持股天津 海德 28.53%、天津广亨 31.38%。我们认为，公司持续降低低效资产持股比例将有效地减轻 公司经营负担，并不断提升报表质量。
高温合金产品多样性及工艺复杂性造就行业壁垒。高温合金具有牌号众多、成分复杂的特点， 目前国内已收录 200 多个牌号，部分牌号合金元素多达二三十种，复杂的产品种类与成分设 计为高温合金产业带来了先天的进入壁垒。在生产工艺方面，高温合金生产流程较为复杂， 以单晶叶片生产为例，其中包括了 40~60 道工序。同时，不同类型产品工序差异较大，铸造 高温合金生产工艺中包括模壳制备、重熔、浇注等工艺过程，而粉末高温合金则需要经过氩 气雾化/旋转电极制粉、筛分、包套、热等静压、等温锻造等一系列工序。工艺流程长、工序 差异显著使得高温合金行业初期的投入成本较大，且难以通过覆盖全品类产品形成范围经济 效应来降低成本。因此高温合金行业在研发、生产上存在较高行业壁垒，新进入者需要在初 期完成大量的投入，方可在某个细分领域占有一定的市场份额。
产品种类齐全，细分市场市占率高，客户资源优质稳定。公司业务全面覆盖铸造高温合金、 变形高温合金和新型高温合金三大方向，其中： 1）铸造高温合金，产品包括高温合金母合金、精密铸造合金制品、精密铸造叶片、轻质合金 精铸件等，其航空航天发动机用高温母合金市场占有率＞30%，航天发动机精铸件市场占有率 ＞90%； 2）变形高温合金，产品包括高温合金盘锻件，高温合金棒材、板材、管材、丝材，燃烧室用 高温合金环件等，其中特种变形高温合金板材、棒材和涡轮盘锻件的市场占有率＞30%；3）新型高温合金，产品包括粉末高温合金锻件、ODS 合金、Ti-Al 金属间化合物制品等，其 中粉末高温合金市场占有率 60%，ODS 合金市场占有率 100%。
公司高温合金产品客户认可度较高，2019 年定增项目获得航发认购，与下游客户完成深度绑 定，同时公司与多家大型央企、国企长期维持合作关系，主要客户包括沈阳黎明、航发动力、 南方动力、贵航集团、上海电气等；此外，航发动力于 2022 年发布公告拟以 204 台/套设备 资产及 9 项无形资产作价 3,523.31 万元出资与公司设立合资子公司，再次彰显公司技术能 力充分受到下游客户的充分肯定。我们认为，公司不仅已实现全品类覆盖，且在细分市场具 备较强竞争力，而优质的客户资源也为公司长期稳定发展提供了保障。
公司组织架构与产品结构不断优化，带来业绩持续增长。公司通过减持海德、广亨，并购新 力通，投资德凯，建设青岛基地项目等一系列运作，逐步剥离低效资产优化组织架构。2016- 2021 年，公司营业收入从 6.81 亿元增长至 20.03 亿元，复合增速 24.06%；归母净利润从 0.96 亿元增长至 3.05 亿元，复合增速 25.99%，其中，2016-2017 年归母净利同比分别下滑 22.79%、39.36%，主要因细分产品市场被竞争对手挤压，钢研海德产销量大幅下降所致，而 2018 年归母净利大幅增长，主要原因是产品结构中高毛利率铸造制品占比提升，2019 年归 母净利增长主要来源于新力通并表和德凯净利增长，2021 年归母净利同比增长 49.56%，主 要来源于政府补助、联营企业收益以及新型高温合金净利润的增长。
1）铸造高温合金：并表新力通实现规模提升，成立青岛基地扩大产能。2016-2021 年铸造高 温合金业务收入复合增速 39.46%，在 2019 年完成青岛新力通并表后铸造业务占收入比例实 现持续提升，且扩大了公司铸造高温合金在石化、冶金、建材等民用领域的应用，2021 公司 铸造高温合金实现收入 12.01 亿元，同比增长 20.75%。此外，为加速实现从科研型企业向专 业化批产企业转变，公司积极布局建设青岛基地以求提升自身铸造业务产能，预计未来随着 青岛产业基地扩产落地，铸造业务有望迎来新的增长点。
2）变形高温合金：收入总体稳定增长，技术积淀支撑发展潜能。2016-2021 年变形高温合金 业务收入复合增速 8.09%，相较另外两大业务方向变形高温合金毛利率相对较低，主要因生 产过程中熔炼及锻造环节需委外完成，而其毛利率也受上游原材料价格波动影响。公司在变 形高温合金领域研发及生产方面具有数十年技术积淀，并承担 75%以上国家层面变形高温合 金研发项目，拳头产品 GH4169 通过合金技术提升不断推动产品质量攀升，提高市场占有率 且 2021 年再创交付新高。同时，公司新产品成果转化效益显著，某多型号合金涡轮盘锻件实 现小批量生产。预计伴随变形高温合金新产品逐步上量及新业务的不断开拓，变形高温合金 业务毛利率有望持续提高。
3）新型高温合金：国产化项目竞标第一，后续发展势头强劲。2016-2021 年新型高温合金业 务收入复合增速 20.64%，据 2021 年报，公司 FGH97 高压涡轮盘产品在某盘件国产化招标中 竞标第一，且实现收入 2.85 亿元，同比增长 54.42%，毛利率增长 7.64pcts 至 54.94%。我们 认为，收入及毛利率的大幅提升或预示公司高压涡轮盘产品已进入批量生产阶段，而随着新 型军机加速列装，预计粉末高温合金将持续放量，维持高增长态势。公司自 1960 年代末即开 始 ODS 高温合金领域的研究，在产品投产及应用方面实现重大突破，并已批量应用到某系列 重点武器装备。Ti2AlNb 金属间化合物依托多年的技术储备，成功拓展 Ti2AlNb 锻件在涡轴 发动机领域的应用。公司在新型高温合金领域有着明显的技术优势，在新型高温合金尤其粉 末高温合金市场需求不断扩大背景下，后续增长势能有望进一步放大。
股权激励不断增加覆盖面，深度绑定员工利益。公司分别于 2012 年及 2019 年实施两次股权 激励计划，首次股权激励计划面向 48 名中高层及核心骨干人员（占 2012 年末公司总人数 10.79%），以 14.80 元/股的价格授予共 487.87 万份股票期权（占总股本 2.30%），至 2017 年 底，已全部行权并解锁完毕。第二期股权激励计划面向对象共计 138 人（占 2018 年末公司总 人数 12.15%），拟以 6.23 元/股的价格授予 1346.83 万股（占总股本 3%），据公告，实际授予 共 1037.62 万股，目前已解锁 398.63 万股。两期股权激励主要激励对象皆为公司核心科研 技术骨干，且第二期股权激励计划在覆盖人数及授予额度上均有所增加，我们认为，股权激 励有助充分绑定核心科研骨干与公司利益，有望极大提升公司管理运营能力。
资本运作加快发展步伐，航发及大股东认购定增体现信心。公司 2009 年 IPO 募资 5.5 亿元， 开发建设粉末及变形高温金属材料、钛铝金属材料以及新型高温固体自润滑复合材料制品项 目，大幅提升生产经营规模；2012-2019 年间，先后设立子公司天津广亨、河北德凯、天津 海德，收购青岛新力通 65%股份，出资设立钢研青岛，并通过向子公司增资及建设投资等方 式，不断拓展产业布局。近年来公司加快发展步伐，规划设立常州钢研项目及涿州高纳，进 一步拓宽业务范围及产能上限；以自有资金出资设立德阳钢研，积极寻求产业链拓展。此外， 公司 2019 年及 2021 年两次定向增发，2019 年定增募资 1.2 亿元，其中航发资产认购 6000 万元，成功绑定下游客户；2021 年定增募资 3 亿元，由钢研集团全额现金认购，体现了大股 东对公司未来发展的信心。
再度携手航发彰显产业地位，长远布局助力持续发展。据公告，公司拟以现金 7476.69 万元 （持股 67.97%）与航发动力设立合资公司西安钢研高纳，主要业务包括铝镁轻质合金、不锈钢、双合金等高端金属材料铸件的制造。合作方航发动力作为我国军用航发总装唯一上市平 台，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航发生产能力，此次以 204 台/套设备资产及 9 项无形资产出资，有望持续加强公司相关业务生产能力，有效促进公司产业化能力的提升。 我们认为，公司此次再度携手航发不仅充分彰显了自身产业地位，长远的战略布局将有望进 一步提升公司综合实力，助力公司持续发展。
