深度绑定客户，本土化优势显著。
下游特殊格局：乳制品行业高度集中，且集中趋势持续演绎中。下游应用领域，液态奶占据主要市场份额。2018-2020年伊利 液态市场份额从29%增长至33%为行业绝对龙头，蒙牛占据29%市场份额，市场高度集中，且集中趋势仍在延续。 下游集中使得对头部客户深度绑定成为无菌包装企业度过前期高研发投入与后期规模化量产获取稳定订单的必须要求。 实际上，目前市场头部企业新巨丰、纷美包装分别为伊利、蒙牛扶持以逐步替代或以此与利乐进行持续议价的无菌包装企业。 其他长尾企业在没有头部企业扶持下难以入局。 结论：无菌包装企业的护城河极高！
公司获得伊利入股，深度绑定。公司2009年凭借物美价廉的产品与伊利接触，并建立合作关系。长期合作过程中，公司的生产 工艺不断取得突破，稳定性不断提高，受到伊利的青睐，2015年获得伊利战略入股，入股比例18%，为当时第二大股东，目前 伊利仍持股接近5%。 2017年公司同伊利签署十年战略合作框架协议：互相依存，稳定性和持续性强。公司2017年同伊利签署有效期十年的战略合 作框架协议。 通过战略合作协议，双方产能与需求更加匹配，保障了合作的效率以及稳定，同时为公司后续扩产后产能消化 提供保障。
公司对伊利销售收入持续稳定增长。自2015年伊利入股以来，公司对伊利销售收入从3亿元增长至8亿元，CAGR为19.37%，保 持了较高水平的稳定增长。公司2020年枕包产品在伊利体系中份额约79%-84%，砖包与钻石包供应占比仅为8%-13%与6%-11%， 存在较大增长空间。伴随公司泰东包装一期，二期产能释放，公司对伊利砖包以及钻石包的销售有望实现较大增长。
纷美包装初期绑定蒙牛，受益共有私募资金。蒙牛作为一家民营企业，2002-2004年其上市前的快速增量期，资金来源以及上 市准备工作充分受益摩根士丹利、鼎晖、英联三家境外投资机构。鼎辉投资在参与蒙牛项目后，又陆续投资现代牧业、纷美包 装，形成乳业市场领域的“铁三角”。2005年6月6日，鼎晖投资认购纷美包装（原泉林包装）300股A系列优先股，总代价2000万 美元，同时认购75股普通股，代价75美元，共占股60%。纷美包装作为鼎辉投资项目的一员，初期与蒙牛市场协同及绑定效应 较强，受益明显。
纷美包装当下已脱离原始私募，蒙牛绑定效应相对减弱。2012年-2013年，纷美包装两大股东贝恩资本及鼎辉投资进行了减持 套现的操作。股东结构显示，2011年底，鼎辉投资持股量占据22.27%。2012年底鼎辉投资持股量下降到了16.13%，2013年6月 主要股东披露中已经没有了鼎晖投资所代表的CDH。随着鼎辉投资的离场，纷美包装与蒙牛的绑定效应渐渐减弱。 新巨丰已进入蒙牛供应商名录，打破产能限制后突破可期。新巨丰相较纷美包装，产品具有性价比优势。上市募资前，受制 于产能规模，有限产量优先供应战略合作伙伴伊利。2020年7月公司已进入蒙牛供应商名录，后续伴随募资后产能释放，有望 深入蒙牛供应商体系，攫取蒙牛份额，当前公司已是妙可蓝多液态奶包材唯一供应商。
大客户背书，持续拓展新客户。公司深度绑定伊利，亦获得质量背书驱动客户拓展，2019-2021，客户数量从125家增长至147 家，平均每年新增 9 家新客户。剔除伊利后的营业收入从2.5亿增长至3.7亿，CAGR21.18%，单位新增客户贡献收入从2019年 230万元/家增长至2021年460万元/家，新增客户的速度和质量双提高。截至2021年末，公司已开拓客户包括椰树集团、加多宝 、甘肃三元、天津海河乳业、青海天露乳业、山西九牛牧业等知名液态奶和非碳酸饮料企业。 已进入蒙牛供应商名录，突破可期。纷美包装发展早期受益于蒙牛的支持，其主要产能供应蒙牛，公司2020年7月进入蒙牛供 应商名录，后续有望切入蒙牛，攫取蒙牛份额，当前公司已是妙可蓝多液态奶包材唯一供应商。
下游市场目前进入到市场竞争趋于激烈的成熟期，其对于上游包材市场的主要诉求，我们认为分别为：1）稳定性，保证产品 质量与品牌口碑；2）性价比，提高盈利能力；3）服务效率，适应消费升级以及中国市场较快的竞争节奏。 1） 稳定性：无菌包装用于乳制品和饮料，须在较长时间内保证包装完整、隔光、隔热和无菌，产品质量问题将对企业品牌产 生严重影响；知名客户重视品牌效应，对无菌包装的外观有着很高的印刷质量标准。公司长年精耕无菌包装领域，不断提升生 产工艺水平，目前产品质量，工艺稳定度已经达到行业的先进水平。
高良品率，低投诉率。公司针对无菌包装大批量多品种的特点，在生产工艺管理方面采取精细化管理策略，产品良品率不断提 升。2021年，公司良品率已达到97%以上，物理性能指标、卫生指标、微生物指标均符合国家标准和满足客户标准要求，2019- 2021，各期良品率维持稳定，且不断提高，产品投诉率持续降低，在伊利所有包材供应商中最低。 持续加大研发投入，提升工艺水平。公司自主研发了错位装版、原纸与铝箔复合、PE膜与原纸复合、无菌包装外层粘接力等 技术，并且应用于实际生产中，提高无菌包装产品质量。 2019年以来公司研发投入持续加大，研发人员数量增加，作为国内 少数具有无菌包装规模生产经验的企业，随着研发投入增加，未来工艺水平有望持续提高。
国内：中性估计中期市场空间71亿。2021年我国无菌包装消费量1100亿包，单价0.21元。其中液态奶占比78%，非碳酸饮料占 比22%。参考液态奶市场历史增长，我们假设21-26消费CAGR3.5%，同理假设非碳酸饮料等市场CAGR4.5%。单价考虑行业工 业逐步成熟，规模化效应线下，历史单价缓慢下行，但高端化趋势有望对冲，综合估计单价维持稳定。企业份额角度，伊利、 蒙牛优势突出参考历史保守预计未来年市场份额增加0.4%。
中性预期：参考纷美包装在蒙牛体系中份额达40%，我们中性假设公司在伊利体系中份额有望提升至40%，蒙牛体系中公司性 价比优势明显，切入可期预计将替换利乐与纷美份额，中性假设份额提升至25%，其他市场与非碳酸考虑产能释放与切入节奏， 中性假设下市占率提升至20%。综合估计市场空间71亿元。考虑性价比优势，长期国内市场份额有望逐步向40%靠近，对应收 入空间上限超110亿。海外：利乐全球收入体量110亿欧元，市占率62%，对应全球市场规模超千亿元。海外对一体化服务能力要求较高（灌装设备包材一体化），公司将通过积极产业上下游整合搭建能力，长期成长空间广阔。
原材料成本占比91%，年内价格波动将对毛利 率产生较大波动。公司生产所需的主要原材料 包括原纸、铝箔和聚乙烯，采购金额占比分别 为41%/18%/32%，其中聚乙烯来自进口，受国 际贸易影响。原材料总成本报告期内平均占比 为90.31%，占比较大，价格波动对于企业毛利 率水平会带来一定影响。 22Q1-Q3 原材料成本高 位 ， 毛 利 率 承 压 。 22Q1-Q3毛利率20.11%（-9.5pct），主要系原 材料成本相比21年明显提升。
