资负结构优化，资产质量有改善空间。
浙商银行营收一直保持快速增长且高于同业平均增速。2012 年起浙商银行营业收入保持较快增长， 2012-2021 年 CAGR 为 17.98%。2020 年受疫情影响信贷投放有所放缓，而 2021 年信贷需求得到较快修复，公 司业绩再创历史，营收规模首次突破 500 亿元大关。从营收结构看，2022 年浙商银行非息占比有所提升，9M22 浙商的非息收入占 17.88%，高于 2020 年末和 2021 年末的 13.33%和 15.55%。
从业绩拆分来看，资产规模持续扩张是主要的驱动因素。资产规模方面，公司平均生息资产规模的增长在 2020 年后持续拉动公司营收增长，对公司利润增长持续保持 15%左右的贡献，是公司营业收入增长的主要贡献，9M22 生息资产规模增长贡献为 14.70%。息差方面，受 LPR 不断下调，为实体经济减费让利的大环境下，息差 对营收由 2019 年的正向贡献逐渐转变为负向贡献，9M22 息差变动负向贡献 3.71%，目前来看贷款利率继续下 行的情况不会变，预计未来息差仍将负向贡献利润，但随着浙商银行调整资负结构，深度服务客户提高自身贷 款定价能力，预计息差负向贡献将逐步减弱。
拨备计提方面，公司 2019 年后拨备对利润的负向贡献逐步企稳， 负向贡献不断减弱，从 2019 年负向贡献营收 18.94%的高点逐步降低至 9M22 年负向贡献 7.13%，预计随着公司 资产质量的不断改善，拨备计提对利润的负面影响将逐步减弱。
浙商银行总资产及信贷规模保持高速扩张，生息结构中贷款占比占近 60%，于其他股份行相差无几。 2015-2022 年末总资产年均复合增长率为 11.04%，为所有股份行中最高，贷款增长是总资产规模增长的最主要 原因。横向上看，浙商银行生息资产结构于其他股份行相似，均以贷款为主，贷款占比约 60%。2022 年三季度， 贷款占生息资产的 59.23%，债券投资、现金存放在央行、同业资产分别占 27.43%，6.13%，3.72%，生息资产 结构近年来基本保持稳定。
浙商银行贷款结构偏对公，个人贷款较同业行占比偏低，是未来的转型方向。浙商银行对公占比上市股份 行中第一，近年来公司向零售转型，发力小微，个人贷款占比逐步提升且仍有较大成长空间。2022 年上半年末， 浙商银行对公贷款占贷款总额的 67.4%，个人贷款业务占 26.2%，票据占 6.4%。和同业银行普遍 40%左右的个 人贷款占比，还有很大的未来成长空间。
浙商银行的对公贷款投放集中在制造业、租赁及商务服务业等区域优势显著的行业，零售贷款投放主要以 经营性贷款和消费贷为主。浙商银行对公贷款投放主要集中在四大行业：制造业，批发零售、房地产和租赁及 商业服务业。三者从 2016 年开始，年均占贷款比重在 12%以上，制造业贷款、批发零售贷款比重在所有股份行 中位列第一，贷款结构符合公司“深耕浙江”，服务本土企业的战略，对公贷款中房地产贷款占比在 20%左右， 占比在股份行较高，预计受地产风险影响较大。
零售贷款方面，经营性贷款占据半壁江山，1H22 占比达 46.2%， 符合浙江省居民个体经营发达的区位情况，贷款投放需求有保障，消费贷款略高于按揭贷款占比，受 2022 年疫 情反复影响，1H22 消费贷款占比略有减小，预计随着疫情影响消散，消费信贷需求复苏，投放比例会有所上升。 按揭贷款方面，浙商银行按揭贷款占比较小，1H22 占比仅 25%左右，预计受地产风险影响不大。
浙商银行“存款立行”，资金来源主要依靠居民和企业存款。浙商银行计息负债结构比同类股份行存款占比 更高，存款结构更优。截至 3Q22，浙商银行负债结构中，存款占 72%左右，横向的看，大部分股份行负债的存 款占比为 60%上下。2017 至 2022 年末，浙商银行的总负债规模年化复合增长率为 10.02%。存款占总负债的占 比也从 2017 年的 59.5%升至了 3Q22 的 72.3%。
细分存款结构来看，浙商银行存款整体呈现出定期化、以公司存款为主的特点，浙商银行存款结构和其他 股份行一样偏向对公业务，但是浙商银行相对其他股份行更依赖对公存款。截至 3Q22，浙商银行 89%的存款来 自于对公活期和定期，远超其他股份行，其中对公活期存款占比 39%，定期存款占比 50%。这其实体现了浙商 银行在经济区域扎实的客户基础，是深耕浙江，深度参与民营经济融资的表象。在未来浙商银行五大板块齐头 并进的战略转型下，特别是大零售板块的发展拉到个人客户增长，预计个人存款比重将会上升，从而改善存款 结构。
浙商银行净息差稳定在 2%以上的优秀水平，在同类股份行中靠前。截至 2022 年三季度，浙商银行净息差 为 2.07%，排同类股份行第四。浙商银行较高净息差主要来自于高于同业的生息资产收益率。浙商银行计息负 债成本高，这和其负债结构中，公司定期存款比例占比高的存款结构有关。但是在生息资产端，得益于深耕浙 江，大力发展小微的经营战略，浙商银行具有出色的资产收益率。近几年存贷利差在 2018 到 2021 有所下滑， 主要原因是受疫情扰动、政府宽松的货币政策以及政策上对金融让利的指导。
截至 2022 年上半年浙商银行存贷 利差已经止跌反弹，再叠加浙商银行未来打造经济周期弱敏感资产配置的大方向，预计出色的资产收益率会继 续缓解净息差的压力。存款方面，随着浙商银行战略上向大零售方向转型，存款结构仍有调优空间，且随着经 济逐步回暖，存款定期化趋势有望缓解，叠加 2022 年存款利率下调，浙商银行负债成本较高的趋势有望缓解。 我们认为，随着浙商银行对资负结构的主动管理效果进一步显现，通过资产负债两端双向驱动，确保在银行业 整体息差收窄的趋势下，息差企稳的趋势将继续保持，为 2022 年营收增长奠定良好的基础。
浙商银行总体不良率稳定，资产质量处于同业中游。浙商银行在 2015-2022 上半年期间，不良贷款率小幅 提升、关注率波动上行，1H22 浙商银行不良率、关注率分别为 1.5%、3.0%，资产质量存在一定压力，存量不 良资产在持续处置消化中。横向对比其他股份行，截至 1H22，浙商银行逾期率处于中上水平，不良率和关注率 处于中下水平，整体资产质量处于中等水平。
浙商银行有相对较高的房地产贷款和租赁和商业服务贷款投放，近年来受疫情和房地产风险影响资产质量 下滑，预计地产风险的逐步化解及疫情影响消散将促进浙商银行不良率逐渐改善。房地产贷款不良率从 2020 年开始加速上升，压制市场预期。租赁和商业服务贷款不良率从 2016 年开始连年上升，在 2020-2021 受疫情冲 击不良率增速加快，在 2021 年末达到了 1.36%的最高点。预计监管对房地产的流动性和信贷支持将实质性化解 房地产风险，以及疫情管控放开后经济预期回暖带来服务业、小微企业的触底反弹，会为浙商银行的资产质量 带来拐点。
浙商银行的不良贷款还处于风险出清阶段。从不良生成角度看，2018-2020 年为公司不良集中暴露时期，加回核销后不良生成率在 2021 年有所下降至 0.94%，表明公司不良贷款还处于出清阶段。此外，浙商银行近三年 关注类贷款率有所提高，从前瞻性指标来看，浙商银行贷款逾期率一直保持行业低位。总体上资产质量风险存 在一定压力，但总体风险可控。 浙商银行的资产质量和风险抵补能力有触底反弹迹象。风险抵补能力上，浙商银行从 2017 年的 297%拨备 覆盖率开始逐年大幅下降。
近期看，2021 年底的 175%拨备覆盖率为短期底部。虽是否为拐点趋势仍有待观察， 但在 2022 年浙商银行的资产质量和风险抵补能力已有改观。截至 1H22，浙商银行做到了“四降一升”：不良贷 款率下降 4bps 至 1.49%、不良贷款生成率下降 0.1pct 至 0.79%，拨备覆盖率上升 11.1pct 至 185.74%。管理层对 未来资产质量高度重视且抱有信心，整体计划力争用两年左右的时间，完成存量风险敞口整改，出清资产风险。
浙商银行不良贷款的风险或迎来预期拐点。从不良贷款的行业发布来看，从 2017 年开始制造业的不良贷款 率从 2.97%开始集中暴露，在 2020 年疫情叠加下达到 6.01%的最高点后开始下降。截至 1H22，制造业贷款不良率已经降到 3.85%，较 2020 年末的高点下降 35.94%。在未来国家对高端制造业的政策支持下，预计制造业贷款 不良率会继续下行。房地产贷款的不良率一直控制良好，但从 2019 年 0.29%的低点开始，近年来有上升趋势。
截至 1H22，房地产不良率预计达到 0.9%。我们预计随着房地产纾困政策的“三支箭”发出，地产支持政策不 断落地，未来浙商银行的房地产贷款敞口不良可控，可以打消市场的担忧，从而带来预期的重要拐点。租赁和 商业服务业的贷款不良率从 2017 的 0.1%低点开始上升，疫情冲击下一度在 2021 年末达到了 1.36%的高点。我 们预计随着疫情政策的拐点来临，2023 年疫情影响逐步消散，居民消费需求回暖，个体户等工商业经营情况改 善，信贷需求复苏，浙商银行对租赁和商业服务业的不良贷款率拐点也将来临。
