新能源及砂石运营业务盈利能力及弹性值得关注。
1.1、“投建营”一体化，电力运营盈利能力强
电力投资与运营业务与工程承包及勘测设计业务紧密相连，是公司产业链的延伸。 公司充分发挥规划设计、“投建营”一体化优势，强化资源配置，绿色低碳组织开 发建设，规范有序推动项目实施，全过程抓好安全质量管理和生态环境保护，为 促进我国能源事业高质量发展作出积极贡献。整体公司控股并网装机容量情况来 看：截至 2022 年 6 月底，公司控股并网装机容量达 19.12GW，清洁能源占比 83.5%，其中风电和光伏装机分别为 7.34GW 和 1.77GW，同增 15.4%和 23.5%，装机较慢 主要是上游原材料价格居高不下导致项目 IRR 无法满足公司投资要求。
公司“十四五”期间新能源装机投产目标明确，并且电力投资与运营业务盈利能 力强。新能源公司根据公司 2021 年 4 月印发的《中国电力建设集团（股份）有限 公司新能源投资业务指导意见》，“十四五”期间集团(股份)公司境内外新增控股投 产风光电装机容量 30GW。而根据分解到旗下 28 家子公司的目标中，新能源新增 投产目标高达 48.5GW。从经营情况来看，2022H1 电力投资与运营业务实现营收 119.86 亿元同增 23.03%，2017-2021 年电力投资与运营业务毛利率稳定在 45%以 上，2022 年上半年为 41.69%，比公司综合毛利率高 30.14pct。
运营环节是 EPC 环节的延伸，公司凭借新能源运营资产降低企业融资成本。中国 电建从事运营业务有自身的天然优势：1）电力与投资运营是公司 EPC 延伸，公 司目前在清洁能源 EPC 领域竞争优势明显，公司能够在更早的环节接触到项目； 2）公司具有投建营产业链一体化服务能力，企业接手项目众多，运营管理经验丰 富；3）公司为新能源业务成立了中电建新能源，新能源集团旗下可抵押贷款的运 营资产很多，可以为电建发展提供充分的资金支持。并且，央行分别设立碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，公司可以利用新能源资产优势获 得优惠利率贷款，降低企业的融资成本。
电建新能源集团作为中国电建的新能源业务平台，2021 年实现营业收入 77.11 亿 元，获得净利润 19.63 亿元，相较于 20 年的 7.93 亿元增长 147.48%，主要来自完 成深度重组后项目公司并网发电机组增加，售电量增加。2021 年中国电建对中电 建新能源集团有限公司新增 16.01 亿元投资，占当期新增投资的 5.68%。
1.2、布局绿色砂石，未来业绩弹性可期
政策限制天然骨料无序开采，绿色砂石迎发展契机，公司适时布局绿色砂石业务。 目前国内砂石骨料需求相对较为稳定，每年波动较小，根据砂石骨料网，我国 2021 年砂石骨料总需求约 179 亿吨，供给约 195 亿吨，整体供需格局相对稳定。目前， 政府出台大量政策限制天然砂石骨料过度、无序开采，监管力度不断加大，对砂 石行业的产能升级、生态修复、绿色化改造提出了相应的要求。供给端约束加强， 天然砂开采利用受限，绿色砂石骨料目前供应偏紧。针对国家战略布局与建筑行 业市场格局变化，公司加大绿色砂石业务布局，打造绿色砂石产品产业链，推进 绿色建材业务“投建营”一体化发展。
砂石骨料行业盈利好，公司从事绿色砂石业务未来业绩弹性明显。近年来，行业 内低端产能因为环保等原因逐步淘汰，砂石骨料价格一路上行，企业端以海螺水 泥、上峰水泥、华新水泥为代表，企业砂石骨料业务毛利率也由 2015-2016 年的 40%-50%抬升至 70%左右。再者，目前行业呈现出供给分散的特点，行业头部企 业以中国建材为代表，砂石骨料年产能仅 2.26 亿吨，对比年需求 179 亿吨，市占 率仅 1.3%。近年来诸多央国企布局绿色砂石领域，未来此类企业有望凭借自身资 金、资源等强项在市场竞争中处在优势地位。并且，该类业务毛利水平高，中国 电建从事绿色砂石业务未来有望贡献可观业绩。
公司已大力布局绿色砂石业务并已取得初步成果。公司以子公司水电八局为砂石 骨料骨干企业，将“绿色砂石”纳入发展战略，构建以工程建造为主体，绿色能 源和绿色砂石为两翼的“一体两翼”格局。截至 2022 年 6 月底，公司已获取绿色 砂石项目采矿权共计 10 个，已获砂石资源储量 42.83 亿吨，设计年产能 2.32 亿 吨，投资规模约 347 亿元；已进入运营期的绿色砂石项目有 3 个，设计产能 6054.1 万吨，已投运产能 5013.1 万吨。其中池州长九灰岩矿项目储量 19.08 亿吨，未来 年产量可达到 7000 万吨。
未来公司绿色砂石规模可达 4 亿吨：公司计划 2022 年新增绿色砂石项目年产能 4320 万吨。“十四五”期间，根据公司规划，绿色砂石业务国内投资规划目标为 500 亿元，2025 年末，绿色砂石骨料年生产总规模达到 4 亿吨左右。经测算，上半年 公司砂石骨料单吨利润接近 15 元/吨，即便未来随着供给增加导致价格下跌，该 业务带来的业绩弹性依然可观。
2.1、储能在新能源应用中必不可少，抽蓄市场空间广阔
新能源出力波动性大给电力系统供需平衡带来挑战，亟需灵活的优化配置技术提 高能源利用效率和能源系统稳定性。风电、光伏的输出波动性大，波动时间长， 呈现出明显的季节偏差与日出力特性，新能源的出力波动给电力系统稳定性带来 挑战：出力低谷时，电力系统可能出现电力供应紧张；出力高峰时，电力系统可 能出现弃风弃光的问题。2022M11 全国弃风率 2.7%，弃光率 1.6%。应对风/光发 电与用电负荷之间的电力电量不平衡的问题有多种技术方式，当前中国电力系统 的调节资源以常规火电及水电为主，然而在高比例可再生能源并网的背景下，火 电的装机份额不断被风电与光伏发电取代，而水电的发展受到自然资源的限制， 考虑到电力系统电力电量不平衡程度加剧，储能将成为主要的灵活性调节资源。
储能技术有助于整个能源网络建设，抽水蓄能仍为当前发展的主流。储能技术可 以提高能源网络的灵活和稳定性，储能系统的规模化应用还将有效延缓和减少电 源和电网建设，提高电网的整体资产利用率，彻底改变现有电力系统的建设模式， 促进其从外延扩张型向内涵增效型的转变。目前抽水蓄能度电成本低，技术安全， 是当前储能技术的主流。
抽水蓄能累计装机规模达 39.8GW，是最主流的储能方式。根据 CNESA 全球储 能项目库的不完全统计，截至 2021 年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模 46.1GW，占全球市场总规模的 22%，同比增长 30%。抽水蓄能的累计装机规模最 大，为 39.8GW，同比增长 25%，占比为 86.3%。新型储能占比有所增加，累计装 机规模 5729.7MW，同比增长 75%，占比 12.5%。新型储能中，锂离子电池储能占 比 89.7%，铅蓄电池储能占比 5.9%，压缩空气储能占比 3.2%。
国内抽水蓄能建筑工程市场广阔。根据水电水利规划设计总院发布的《抽水蓄能 产业发展报告 2021》，2021 年核准抽水蓄能电站平均静态总投资 5367 元/kW，平 均动态总投资 6480 元/kW，结合《荒沟抽水蓄能电站建设项目经济评价研究》，其 中工程建设占比约 52%，2021 年已建成抽水蓄能装机容量 36.39GW。根据《抽水 蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》预计 2025 年抽水蓄能投产总规模 62GW， 2030 年抽水蓄能投产总规模 120GW，而抽水蓄能建设周期通常在 6-8 年。据此我 们测算，2022-2025 年抽水蓄能工程市场空间约为 1492 亿元，平均每年市场空间 373 亿元。
2.2、国内抽蓄资源丰富，政策落地商业价值凸显
2021 年国内新增抽水蓄能装机 8GW，国内整体抽水蓄能资源充足并且分布均衡。 截至 2021 年底，我国已纳入规划的抽水蓄能站点资源总量约 8.14 亿 kW，目前已 经形成投运规模达 39.8GW，中长期规划重点实施项目 4.1 亿 kW，备选项目 3.1 亿 kW。中国已纳入规划的抽水蓄能站点资源量较为平均，其中，东北、华北、华 东、华中、南方、西南、西北电网的资源量分别为 10500 万、8000 万、10500 万、 12500 万、9700 万、14300 万、15900 万 kW。
储能业务商业模式逐步成熟，电价机制+现货市场模式促使更多新能源主体参与 市场中。2021 年 4 月，国家发改委明确抽水蓄能电站执行两部制电价；2021 年 7 月，国家发改委进一步引导用户削峰填谷、改善电力供需状况，提出完善峰谷电 价机制、建立尖峰电价机制、健全季节性电价机制。2022 年 11 月 25 日，国家能 源局综合司向社会公开征求意见，起草了《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》 《电力现货市场监管办法（征求意见稿）》提出了 8 条近期建设主要任务和 4 条中 远期建设主要任务，强调电价充分反映电力市场真实供需情况，标志着电价市场 化改革进程加速，推动储能、分布式发电、负荷聚合商、虚拟电厂和新能源微电 网等新兴市场主体参与交易。
2.3、中国电建是规范制定者，业务处在快速增长阶段
公司是国内的行业标准制定者。中国电建作为最早从事抽蓄电站设计和建设的“国 家队”，参与了国内 90%以上的抽水蓄能电站建设，早在上世纪 60 年代旗下所属 北京院在当时就成功设计建成了我国第一座抽水蓄能电站——河北岗南混合式抽 水蓄能电站。公司占据国内抽水蓄能规划设计方面的份额占比约 90%，承担建设 项目份额占比约 80%。公司还编制了《抽水蓄能电站设计规范》等技术标准，撰写了《抽水蓄能电站工程技术》专著，形成了一整套抽水蓄能电站勘测设计的核 心技术，为我国抽水蓄能电站建设提供了技术支撑。
实际业务层面，公司基于水电站投资经验向抽水蓄能“投建营”延伸。水电站运 营方面，公司先后投资运营了四川乐山沙湾电站、雅都电站、柳坪电站、大金坪 电站、毛尔盖电站等中大型水电站项目，具有丰富的水电站投资运营经验。在上 述背景下，公司发挥自身“投建营”一体化经营优势，从原有的抽水蓄能电站产 业链上游逐步向下游投资运营方向延伸。云阳抽蓄项目是公司首次以运营方身份 参与抽水蓄能电站项目建设，预计项目资本金财务内部收益率为 6.50%。已经于 2022 年 9 月正式开工，预计 2030 年 2 月可完工。与传统水电站依靠来水资源发 电上网的运营模式相比，抽水蓄能电站利用电力负荷低谷时的电能抽水至上水库， 是传统水电站运营的延伸。
公司抽蓄业务当前处在快速发展阶段。目前公司 2021 年抽水蓄能电站业务合同 金额 202.4 亿元，同比增长 342.9%，2022 年上半年新签抽水蓄能业务合同金额为 129 亿元。2022 年计划核准抽水蓄能项目 4 个，总装机容量约为 500 万千瓦，上 半年批准成立项目公司开展前期工作的抽水蓄能项目 22 个，批复开展投资建设和 前期工作项目装机规模达 2300 万千瓦。
