特色千亿市场的规模化逻辑不变。
卤制食品具备稳定的消费基础，世纪初开启连锁进程。卤制食 品以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等为食材，经过卤烹加工具 备“色、香、味、型”俱全的特点，是中国特色食品。夏商时期卤烹 便初具雏形，在各地饮食文化不断的发展与碰撞中，卤味工艺不断 吸收、纳新，用料不断丰富，至今已发展出北方酱卤（如北京六必 居）、中部川卤（如紫燕百味鸡）、南方粤卤（如物只卤鹅）等多种 卤制风味，卤制品也以其适应不同地区口味喜好、美味且易上瘾等 属性成为各地人们食品消费中常见的选择。世纪初随着冷链、生产 技术的提升，煌上煌、周黑鸭、绝味等休闲卤连锁龙头接连成立， 行业开启连锁化进程，目前已有四家上市公司。
佐餐卤与休闲卤多场景满足消费需求。按产品定位和消费场景， 卤制食品可分为佐餐卤制食品与休闲卤制食品。佐餐卤制品以紫燕 百味鸡等为代表，是更为传统的消费类型，消费者食用时往往配合 正餐，如购买夫妻肺片、熟食牛肉、烧鸡等作为荤菜，其店面常开 设于农贸市场、社区附近。随着居民收入和对享乐消费需求的提升， 卤制食品的食用场景从佐餐逐渐拓展至休闲零食，以绝味鸭脖等为 代表的休闲类卤制食品也因携带方便等特性得以迅速发展，其店面 选择更多样化，常开设于社区、商超、交通枢纽等地。
千亿市场三年 CAGR12.3%，其中休闲卤起步较晚但增速更快。 随着居民消费水平提升，卤制食品因其便捷、口味、营养等属性获 得更多青睐，市场规模逐渐增长。2018 至 2021 年，中国卤制食品市 场规模三年复合增长率达到 12.3%，其中休闲卤增速为 18.2%，高于 佐餐卤的 8.1%。随着卤制品口味日益多样化、居民收入与消费持续 增加、卤味产业链进一步优化等，卤制食品市场规模有望进一步增 长。根据艾媒咨询，预计 2023 年卤制食品市场规模可达到 4051 亿 元。
四家上市公司中三家定位休闲卤而一家定位佐餐卤。卤制品行 业的产业链上游主要为水产养殖、畜牧养殖、蔬菜种植、香辛料种 植、包装材料业等，而直接面向下游消费者的则是卤制食品生产与 经营者，经过技术的发展、竞争和出清已形成部分全国化或跨区域 的龙头企业，以绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品为代表，其 中前三者主要销售休闲卤制品而紫燕主要销售佐餐卤制品。
绝味规模领先，紫燕与周黑鸭单店收入高。绝味食品成立较晚， 但凭借加盟模式快速成为行业内唯一门店数破万的龙头，2016-2021 年收入从 32.74 亿元增长至 65.49 亿元，而归母净利润从 3.80 亿元 增长至 9.81 亿元，5 年 CAGR 为 20.89%。周黑鸭 2019 年底开放特许 经营加速扩张，2021 年探索社区店模式，门店增加 1126 家，叠加增 长的单店收入，公司整体收入恢复至 2019 年 90%，归母净利润增速达 126%，扭转下行趋势，体现其经济下行压力缓解时的扩张潜力。 煌上煌正积极推进江西省外市场开拓，增速拐点尚未出现。紫燕食 品 22 年维持较好收入增速，受益于佐餐卤制品更为刚性的消费需 求，营收同比增长 16%，在卤制品企业中表现较突出。
紫燕与绝味财务指标较优，行业整体改善空间大。22 年受经济 下行压力影响，卤制品企业净资产收益率均下滑至 5 年来的新低点， 其中紫燕与绝味的 ROE 保持行业领先，2022 年分别实现 13.71%、 3.85%（Q1-Q3），但较 2019 年的 36.45%、21.11%下降较多。将 ROE 进行拆分，紫燕与绝味的总资产周转率较高，2022 年分别为 1.51、 0.68（Q1-Q3），体现较高的资产管理质量和利用效率；紫燕的销售 净利率较高且波动更小而绝味的权益乘数稳定在较低位。周黑鸭的 ROE 较同行偏低，2022 年仅为 0.61%，主要由于其营收下滑较多导 致总资产利用率有所下滑且净利率下滑也较大。随着经济回升，收 入增长重回正轨、费用率下降带动净利率提升，预计 ROE 弹性较大。
同店改善叠加成本费用压力缓解有望推动盈利回升，周黑鸭已 率先恢复。原材料采购占卤制品公司约 80%的营业成本。2022 年上 游养殖屠宰意愿偏弱叠加餐饮端对鸭肉需求疲软，鸭副产品等价格 大幅上涨，畜类价格受国际形势影响同样呈上涨趋势，对卤制品公 司毛利率影响较大。当前原材料成本仍处于高位，但随着供给增加、 生产恢复，各公司成本压力有望逐步回落。同时，考虑到同店营收 随着消费场景复苏逐渐恢复、物流成本降低、对加盟商的大幅补贴 逐步缩减，收入恢复叠加成本费用压力缓解，各公司盈利能力有望 逐渐恢复至正常水平。据瀛数科技数据，23 年至今周黑鸭线下已率 先开始恢复，紫燕与绝味同比也均有小幅增长。
供需两端巩固行业规模化与品牌连锁化的趋势。供给端，冷链 运输、锁鲜技术等逐渐成熟，规模化运作成为卤制品企业提升生产 效率、抢占市场份额的必要手段。需求端，消费者的要求正日益提 高，艾媒咨询数据显示消费者认为卤制品行业最需要改善的方向是 卫生健康，其次是产品口味及价格实惠程度。对应地，规模化下的 标准化与自动化生产可以提高产品质量的稳定性并为食品安全提供 更好的保障，同时，连锁企业的研发与生产能力使得其相较夫妻店 和路边摊可以提供更多口味选择，规模化下的成本效益也使其产品 可以具备更高的性价比。供需两端推动下，卤制品市场份额有望进 一步向规模以上的企业集中。
个体户出清，龙头全渠道布局优势有望加速提升行业集中度。 经济下行压力推动街边摊、夫妻店加速出清，卤制品龙头公司把握 机会逆势拓店，抢占更多点位并进一步开拓下沉市场。此外，门店 人流减少也加速推进各公司逐渐完善线上线下联动，减少线下客流 依赖性、增加外卖收入，同时发掘更多新零售渠道，完善全渠道布 局，如紫燕 2021 年增设数字化运营中心负责包括外卖平台、社区团 购、会员中心等的 O2O 渠道的运营管理。全渠道布局的深入使得各 龙头公司相对于中小企业或街边摊、夫妻店的竞争优势进一步凸显， 规模化的运输体系叠加更完善的销售系统筑牢连锁护城河，有望加 速提升各公司业绩，带动行业集中度进一步提升。
参照海外相似行业，卤制品行业集中度仍有提升空间。我国卤 制食品行业市场容量大而市场集中度仍较低，2020 年佐餐类卤制品 CR5 的市占率不足 5%,存在大量市场份额由非品牌化的小型加工生 厂商分摊的情形；截至 2021 年底，休闲卤制品 CR3 的市场占有率约 7.82%，市场竞争更多源自于规模企业对于小微作坊式企业的挤压， 而品牌企业间竞争相对缓和。由于卤制品为中国特色食品，海外成 熟市场中无完全一致的可比行业，故我们选取与卤制品行业特性相 近的有限服务餐饮行业作为参照。2021 年全球有限服务餐饮企业的 CR3 为 21.6%，美国头部有限服务餐饮行业 CR5 为 35.3%、日本 CR5 达 47.1%，相较之下，中国卤制品行业的集中度尚有提升空间。
