保障性租赁住房REITs的推出，不仅是中国公募REITs试点的线性延续，更 是直接回应推进实现共同富裕、房地产行业转型、发挥资本市场的功能三个问题的重大举措。
（一）四单保租房REITs是回应了中国经济发展中三个结构性问题
第一，保障性租赁住房REITs是实现共同富裕的政策选择。随着城市化率的进 一步提高，大量人口流入城市，解决这些流动人口的居住问题便成为了城市经济进 一步提升的关键。如果新市民能够在城市安定下来，他们的消费和投资都会进一步 提高，这便解决了城镇居民和农村居民收入不平等的问题的。 第二，保障性租赁住房REITs有助于推动我国房地产行业顺利转型。保障性租 赁住房REITs可为原始权益人提供有效的退出渠道，在坚决贯彻落实“住房不炒”的理 念下加速保障性租赁住房的开发进度，为更多的新市民提供住所。 第三，保障性租赁住房REITs能进一步发挥好资本市场功能。保障性租赁住房 REITs相比直接IPO更适合租赁住房企业。REITs的发行更看重底层资产的优质性， 相比于更看重企业成长性的IPO来说门槛更低，也更符合租赁住房企业的业务特性。
（二）四单保障性租赁住房REITs试点项目取得了良好的示范效应
保障性租赁住房自纳入基础设施REITs试点范围以来，持续受到市场高度关注。 此次四单保障性租赁住房REITs成功上市，不仅在发行阶段受到市场投资人的高度 认可，更是在行业模式、制度建设、操作流程、估值定价等方面为保障性租赁住房 行业以及保租房REITs的未来发展起到了良好的示范效应。 第一，打通“募投管退”循环，“以存量带动增量”效果显著。此次发行上市的四单 保租房REITs基金，合计发行规模37.97亿元，扣除原始权益人战略配售、偿还存量 借款等金额后，累计净回收资金超过22亿元。同时，根据《招募说明书》等公开文 件披露，四只保租房REITs的原始权益人拟将净回收资金全部用于新的保障性租赁 住房项目建设，共涉及至少8个项目，保守估算合计总投资规模超过300亿元。 第二，完善制度建设，落实“房住不炒”行业发展定位。首批保障性租赁住房REITs 在此次试点过程中严格贯彻“专款专用、专门负责”的理念，回收资金运用等方面实现 闭环管理，确保回收款项用于企业接下来的保障性租赁住房项目的建设。同时加强 信息披露工作，有效规避了回收资金流入商业地产开发的风险。
第三，在土地取得方式上，为接下来的项目做出了良好的示范。厦门安居项目 在原有划拨地基础上，通过补缴土地出让金将其转变为出让用地。 第四，发挥资本市场定价功能，初步构建保障性租赁住房估值体系。保障性租 赁住房在我国处于起步阶段，市场仍未完善，租金定价及调整机制尚在探索和优化 过程中。保障性租赁住房REITs试点项目的上市发行过程中形成了很多具有参考借鉴意义的成果。目前这四单保障性租赁住房REITs中，虽然基础设施项目位于不同 的区位，但折现率未形成明显差异，均处于6.0%-6.5%的范围内，且与现有可比城 市的产业园REITs较为相近。在保障性租赁住房REITs租金增长率预测方面，四单项 目普遍以市场化租金调整幅度为参考，但又比市场化租金调整幅度更加保守温和。 从资本市场角度而言，先前已上市的14单REITs的价格表现为此次保障性租赁住房 REITs的定价提供了非常好的参考依据，另一方面，此次四单保障性租赁住房REITs 上市后，可充分发挥资本市场的价格发现功能，能够作为保障性租赁住房行业定价 的良好指引。
C-REITs的分红来源于可分配金额，而可分配金额很大程度上受营业情况的影响。招募说明书会在相应的章节对C-REITs成立之后两个自然年份的营业数据和分 红数据进行预测，并分别出具利润表、现金流量表和预测可分配金额计算表。在此 我们将依照从利润表到预测可分配金额的逻辑来分析可分配金额的预测过程。
1.可分配金额的本质还是经营活动获得收入
可分配金额的本质还是来源于基础设施经营活动，是从营业收入到净利润，后 经调整至EBITDA，最后经过经营性、投资性、筹资性现金流的调整得到可分配金额。 过程中比较重要的节点是分别是营业收入、净利润和EBITDA，同时观察到折旧及摊 销和募集资金对可分配金额的贡献较为明显，因此我们将通过测算以上各指标对可 分配金额的贡献率来考察可分配金额的质量。
厦门安居REIT和京保REIT可分配金额的质量较高。两个项目EBITDA均能够完 全覆盖可分配金额，可分配金额的可持续性强，且在租金收入逐年增长的预期下， 可分配金额的成长性较强。同时，目前四单保租房REITs折旧及摊销占可分配金额 的比重较大（均超过了40%），分担了净利润的分配压力。此外，不同项目之间基 金发行募集资金净额的贡献率也有很大差别，京保REIT的募集净额贡献率高达 112.52%，而深圳安居REIT募集净额为零，导致其对可分配金额没有贡献。调整项 净额总体来说对可分配金额的影响有限，不同时期贡献率也可能出现波动。
2.长期稳定的租约保障了保租房经营收入的稳定性
既然可分配金额来源于营业收入，那么本节将就基础设施项目经营情况进行分 析。根据我们对行业供求的测算，目前保障性租赁住房行业处于供不应求的局面，“十四五”期间总供给为840万套，而需求端需要面临5,717万人的庞大需求，从客观上保 证了保障性租赁住房基础设施稳定的、可持续的经营业绩，进而保障了可分配金额 的稳定性。 目前来看，保障性租赁住房REITs的十处物业的出租率非常高，均达到90%以 上，出租情况良好。从租约期限情况来看，红土深圳安居REIT和华夏北京保障房 REIT2至3年到期的租约面积占比最高。其中华夏北京保障房REIT的租约到期年份集 中在2024年，红土深圳安居REIT的租约到期年份集中在2025年，结合两只基金的项 目公司每年都能保持在90%以上的租金收缴率情况来说，我们认为红土深圳安居 REIT和华夏北京保障房REIT在未来2至3年可以产生稳定的租金收入。中金厦门安居 REIT的租约期限集中在1年及以内，到期年份也大多在2022年，当前正处于换租或 续租的时段。华润有巢REIT由于采用市场化运营模式，其租约期限并不长，后续应 关注其出租率变化情况。
虽然红土深圳安居REIT和中金厦门安居REIT有相当一部分的租约在2024年及 以前的年份到期，但从供求关系来看这两只基金持有的保障性租赁住房供不应求， 使其在未来一段时间内仍能保持较好的出租率。 红土深圳安居REIT所持有的物业地处深圳市，深圳市常住人口住房自有率仅约 23%，租房居住的市民占比高达77%，租赁需求十分旺盛。根据深圳市引入人才数 量测算，深圳市2021年引入的25.6万人才中约新增19.7万人租房需求，而“十四五” 规划显示2021年深圳市计划供应分配保障性租赁住房1.5万套（间），供求缺口较大。 根据深圳市相关配租政策规定，期满后，承租人仍有续租需求的，应当在期满前3 个月提出续租申请。符合届时配租条件的，可续租，每次续租期限不超过3年。经过 深圳市配租审核机制筛选确定的配租对象具有较强的租金履约能力，同时因为深圳 市保障性住房仍有40余万户家庭在册轮候，轮候周期长达数年，对优质保障性租赁 住房的需求长期存在，即使租赁合同到期后，租金的稳定性仍然有较强的保障。
中金厦门安居REIT所持有的物业地处厦门市，厦门市作为外来人口净流入城市， 居民住房需求不断攀升，住房租赁的需求也逐年上涨。除常住人口外，厦门地区住 房租赁市场的需求主体包括新增就业人员以及高校在读生。伴随着人口持续净流入 以及产业结构发展的不断优化，厦门市住房租赁市场的需求也呈稳步上升的趋势。
为便于租户预约，厦房租赁于2021年7月至11月开通微信小程序线上预约功能， 由于预约人数过多，2021年11月12日关闭预约通道。截至2021年11月12日，标的 资产号池总号数共计9,242号，其中园博公寓总预约号数5,339个，珩琦公寓总预约 号数3,903个。上述排号仍在持续消化过程中，截至2022年3月31日，园博公寓等待 入住租户排号2,793号，占全部房源2,614套的106.85%。珩琦公寓等待入住租户排 号1,794号，占全部房源2,051套的87.47%。合计等待入住租户排号4,587号，占全 部房源4,665套的98.33%。由于保障性租赁住房资源有限，租户对优质保障性租赁 住房的需求长期存在，即使租赁合同到期后，租金的稳定性仍然有较强的保障。 华润有巢REIT的项目公司采用市场化的运营模式，因此租约期限普遍较短，后 续应着重关注公司项目的出租率，若公司出租率能保持在稳定的水平之上，则能为 基金产生足够的可分配金额。
3.以NOI来看保障性租赁住房REITs的运营能力
由于可分配金额本质上来源于项目公司日常的经营活动，因此我们选取NOI来 衡量保障性租赁住房REITs从经营活动中获取收益的能力，计算过程如下：
NOI（营运净收入）作为REITs的税前利润，衡量了房地产企业的盈利能力。2022 年8-12月报告期内，深圳安居REIT、厦门安居REIT、京保REIT和华润有巢REIT的 NOI分别为2,339.84万元、3,017.04万元、2,792.88万元和2,228.39万元。2023年度， 深圳安居REIT、厦门安居REIT、京保REIT和华润有巢REIT的预测NOI分别4,913.82 万元、6,734.60万元、5,395.56万元和4,615.45万元。厦门安居REIT的净利润低于 其他三家保租房REITs，但由于其折旧及摊销较高，使其EBITDA和NOI超过了其他 三家保租房REITs。
