回看上一轮 TMT 四个细分子行业的行情走势，可以分为以下三个阶段：
第一个阶段：技术变革初期，硬科技产业率先受益。2009-2011 年，是全球智能手机突破性 发展的时间段，尤其是 iPhone4 的推出，全球智能手机的出货量在这一阶段大幅起量，中 国也于 2010 年前后移动互联网进入快速发展期。在 2013 年之前，电子行业有阶段性的行 情，其中之一原因是受益于智能手机出货量的高速增长。2010 年，电子行业以 39.38%的年 涨幅位居第一。
第二个阶段：2013 年初至 2015 年中的牛市行情，其中传媒与计算机行情最为突出。TMT 四 个行业明显的行情向上的拐点发生于 2012 年 12 月（市场整体反弹）；并于 2013 年 2 月开 始显著跑赢其他行业，涨幅居前。2013 年，传媒行业以 107%的年涨幅位居第一，计算机行 业年涨幅 66.95%位居第二，电子行业年涨幅 42.78%位居第三，通信行业年涨幅 34.71%位居 第六。自 2013 年 1 月起，TMT 四个子行业的涨幅于 2015 年 6 月达到最高点，这期间传媒、 电子、计算机、通信行业的涨幅为 480.68%、251.16%、546.67%、316.73%。 在这两年半的行情中，可以发现传媒行业发力较早，传媒行业与计算机行业的涨幅最高。 在 TMT 四个行业中，传媒互联网作为偏后的内容与应用产业，技术含量较低，更多的是靠 商业模式的创新与流量，其发展一般滞后于技术的进步（硬件设备的多次升级、4G 网络提 速降费）。但传媒互联网属于创新性极强的行业，一旦某种商业模式的跑通，很容易实现流 量的迅速积累，进而实现质变。硬件技术的升级、智能手机的渗透率持续提升，以及 2013 年底 4G 牌照正式发放，进一步促进移动 App 内容与应用迸发，包括手游、长视频、短视频， 以及社交、电商、购物、本地生活等诸多应用。移动互联网的发展从本质上改变了人们的 生活方式、娱乐方式，以及底层内容传播媒介的更迭。
第三个阶段：TMT 行情向下的拐点发生于 2015 年 6 月，背后的原因主要有二：1）2016 年 之后智能手机的渗透率已较高，新增用户数放缓，移动互联网将进入下半场，流量红利的 逐步枯竭，预示着这一轮技术变革所带来的媒介更迭过程的结束；2）2016 年起，政策对传 媒领域的兼并收购的政策收紧；2018 年，政策对传媒内容端的监管政策进一步收紧，如影 视行业的整顿、游戏版号暂停发放。
移动互联网带来的媒介更迭是产业内部的驱动因素，传媒行业发展的外生因素主要系政策 监管，影响重大。传媒行业的政策变化可以分为以下三个阶段：
（1）2012 年之前，传媒行业受益于文化体制改革。由于公益性文化事业与经营性文化产业双重属性的约束，国内传媒行业市场化程度较低， 整体发展薄弱。在 2009 年前，A 股市场上只有十余家传媒上市公司，大多集中于国有有线 网络与平面媒体领域。当时上市的一些国有传媒企业通常将内容资产与经营性资产分开， 只将经营性资产单独上市，例如中视传媒与博瑞传播。 2009 年开始文化振兴战略及出台相关配套政策。2009-2010 年是中国文化产业发展的重要 时期，中央各部委推出了一系列财税政策以及行业细则支持文化企业的发展，文化改革政 策力度空前。2009 年 7 月，国务院通过《文化产业振兴规划》，文化产业由此被第一次上 升到了国家战略层面； 2010 年 4 月，央行、财政部、文化部、广电总局、证监会等九部委 刊发《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，是我国第一个金融全面支持文 化产业发展的指导性文件；2011 年十七届六中全会上，文化的战略地位被进一步提高。
2009 年 10 月，创业板开板，为许多早期的民营传媒公司提供了上市的机会，促进了社会 资本向文化产业的投入，推动了整个传媒行业的发展。华谊兄弟是创业板首批 28 家企业之 一，IPO 发行市盈率达 70 倍。此后，第一家民营图书公司天舟文化、第一家民营电视剧公 司华策影视实现上市，以及网络游戏研发商中青宝、营销服务公司蓝色光标、民营影视公 司光线传媒也在两年内登陆创业板。2011 年之后，传媒板块内的上市公司从过去以出版、 有线电视为主，逐渐增加了影视、游戏、营销等新兴子行业。
（2）2013-2015 年，并购重组政策环境宽松，带来并购重组的浪潮。2013-2015 年，除了技术变革驱动的产业逻辑之外，并购重组的政策环境相对宽松，驱动 传媒行业外延拓展，传媒板块的并购活跃。 并购重组的政策变化利好传媒类上市公司的并购重组以及跨界并购。彼时，已上市的营销、 影视、数字媒体类公司通过投资并购，实现产业链横向或纵向的延伸布局；一些传统行业 的公司通过跨界收购影视、游戏等新兴产业标的，进入传媒行业；以及借壳上市案例增多， 如分众传媒借壳七喜控股、视觉中国借壳远东股份、长城影视借壳江苏宏宝、慈文传媒借 壳禾欣股份、恺英网络借壳泰亚股份等。
（3）2016 年之后，资本市场监管收紧，内容监管趋严。2016 年之后，资本市场政策面显著收紧，政策出台提高并购重组门槛。2016 年，证监会发 布《上市公司重大资产重组管理办法》修订内容；2017 年，再融资新规落地等。这导致传 媒行业的并购热潮随之大幅降温，同时市场也注意到传媒行业并购重组所带来的高额商誉 积累。自 2018 年开始，诸多并购重组的公司开始计提大额商誉减值，未来高成长逻辑消失。 除受资本市场政策监管收紧之外，传媒行业还面临内容监管、行业运营规范趋严的压力。 2018 年是传媒行业受政策影响较为严重的时点，首先是影视与游戏行业迎来强监管，影视 行业的内容题材监管与运营规范整顿、游戏版号暂停发放。未来成长逻辑消失叠加政策强 监管，进一步导致传媒板块进入景气下行阶段。
