细分纸种供需格局分化，消费复苏迎纸价拐点。
我国箱板瓦楞纸 2021 年总消费量 6173 万，拆分看箱板纸 3196 万吨，16-21 年消费量 CAGR 6.2%；瓦楞纸 2977 万吨，16-21 年消费量 CAGR 5.6%。箱板瓦楞的消费与社零增速 相关性强，且消费量增速较社会消零增速斜率更大，对于社会消费复苏敏感度较高。
1、需求：国内经济复苏趋势明确，海外或有压力
复盘箱板瓦楞纸价格周期，本轮关注需求改善。2017-2019 年：环保政策趋严，供给侧 改革。环保政策陆续落地，排污许可证核发限制、固废进口限制等多重政策加速落后中小 产能出清，供给收紧下纸价抬升。2019-2021 年：原材料约束，行业格局向龙头集中。外废 逐步清退，原材料供给产生缺口龙头依托较早的海外废纸浆厂布局赢得成本、原材料质量双重优势，份额进一步向龙头集中，纸价进入上行区间。2022 年至今：国内疫情反复，海 外进入加息周期，需求压力凸显。对应箱板纸/瓦楞纸/白板纸价格从 22 年初 4897/3884/4856 元/吨下降至 22 年底 4425/3259/4106 元/吨，分别下降 9.6%/16.1%/15.4%。
箱板瓦楞纸需求以内销为主，外销跟随包装物出口，预计占国内总消费量 20%。1） 内销：下游需求较为分散主要包括食品饮料、家电电子、服饰箱包、日化、快递等，其中 食品饮料占比最大达 38%。22 年受疫情影响，需求压力明显。2）外销：主要跟随包装物 出口，我们根据国家统计局规模以上企业出口营收占比测算间接出口占国内消费量的 14%，通过核心品类出口规模与纸包装预计价值量占比测算间接出口占国内消费量约 21%，综合预计通过包装物间接出口的比例在 15%-20%之间，直接出口占比较小。
预期 23 年需求修复，24 年有望进一步提速。国内：22 年疫情反复箱板瓦楞下游国内 社零消费承压，综合全年下降 0.2%，疫情前 15-19 年分别
10.7%/10.4%/10.2%/9.0%/8.0%， 而 20-21 年分别为-3.9%/+12.5%。展望 23 年，疫后经济修复（1-2 月社零已有一定显现），我国 GDP 增长目标设定在 5%，相比 22 年（+3%）修复趋势较为明确。海外：20H2-22H1 年我国疫情管控良好，全产业链优势凸显叠加海外发放消费券，我国出口景气度上行，22 年海外进入加息周期，22H2 出口承压，23 年进入加息周期后期，预计海外需求将进一步下 行，1-2 月我国出口同比+0.9%（人民币计价）。
综合考虑社零下半年修复与海外出口承压，我们预计 23 年箱板瓦楞消费量增速 3%， 24 年有望迎来全年维度消费修复与出口边际企稳，预计 24 年消费量增速将上行至 4.5%， 对应 24 年箱板瓦楞总消费量达 6464.6 万吨。
2、供给：产能格局逐步集中，零关税政策进口冲击有限
20 年环保政策落地加速行业格局集中，当前箱板产能集中度优于瓦楞。根据卓创数 据，截至 22 年国内箱板瓦楞总产能 7666 万吨（yoy+4.6%），其中箱板纸 4202 万吨，瓦楞 纸 3464 万吨。格局来看箱板纸 20 年随着废纸清零政策实施龙头企业竞争优势凸显，行业 加速集中，箱板纸 CR4 22 年约 52.2%，其中龙头包括玖龙、理文、山鹰等，市占率分别为 23%/11%/14%；瓦楞纸 CR4 20.9%，低行业门槛影响份额提升。
龙头优势显著，开工率大幅优于行业。上一轮周期中龙头企业的产能利用率较行业平 均基本持平。16 年供给侧改革以来虽然产业的表观产能仍然客观、但产能利用率逐渐走低 （中小灰色产能出清导致有效供给缩减）；龙头企业底部利润抬升、趁势洗牌，产能利用率 持续提升至 90%以上水平，市场份额实质加速向龙头企业集中。
产能规划丰富，行业格局走向稳步集中。从后续投产预期看，箱板纸预计 23-25 年分 别新增产能 287/130/150 万吨，考虑长尾企业产能退出，对应 23-25 年产能净增长 4%/1%/2%。其中上市龙头投产占比 69%，玖龙、山鹰、太阳分别新增 200/117/100 万吨， 行业格局持续走向集中。瓦楞纸预计 23-25 年分别新增产能 175/225/180 万吨，对应 23-25 年产能净增长 2%/4%/4%。其中玖龙、山鹰分别新增 60/220 万吨，合计占比 48%，相比当 前较分散格局集中趋势显著。
东南亚产销相对均衡，零关税后进口增量影响有限。我国进口箱板瓦楞纸主要源于东 南亚，而从东南亚产销结构看，截至 21 年除越南、马来西亚产能富余，产销比分别达 132%/119%，印度、印尼、日本等国产量已低于消费量（计算方式为产量+进口-出口，反 应国内消费）。
取消关税后，国内外箱板瓦楞价差不及 21 年水平。从历史我国进口量看，2020 年随 着进口固体废物清零，国内对于海外长纤维高端箱板瓦楞纸进口需求大幅增加，21-22 年受 疫情拖累，消费承压海内外箱板瓦楞价差逐步缩小，进口量略有下滑。2023 年 1 月 1 日零 关税进口政策正式施行，具体方案为除牛皮箱板纸、新闻纸之外，其他主要纸种免进口税 （原先为 5%-6%）。基于 22 年 12 月数据，取消关税后箱板/瓦楞纸国内外吨价差分别扩张 至 780 元/吨与 507 元/吨，皆处于 21-22 年区间中。综合考虑，价差区间与东南亚产销结 构，我们预计 23 年东南亚低价再生箱板瓦楞的进口量有所提升，但难以达到 21 年水平。 综合预计 23 年箱板/瓦楞纸总进口增量预计在 100 万吨左右。
库存略有消化，库存天数处于历史中上游水平。截至 2023 年 2 月，箱板瓦楞纸社会库 存分别为 193.52/121.32 万吨，同比下降 2.3%/2.4%，库存有序消化中，绝对值仍处历史高 位。但考虑消费量历史增长，我们以卓创月度消费与月度库存数据计算社会面库存天数， 截至 23 年 2 月，箱板/瓦楞社会面库存天数分别为 24.29/19.75 天，位于历史 58%/56%分位 （计算区间为 18 年至今）。企业面看，以华北地区为例，截至 23 年 2 月箱板瓦楞纸库存天 数分别为 17.37/19.92 天，分别处于历史 56%/72%历史分位数。
3、格局：国内纤维资源卡位，龙头话语权提升
行业进入新一轮扩张周期，龙头中玖龙、山鹰资本开支领先行业。疫后复苏，造纸行 业进入新一轮扩张周期，截至 2023 年 2 月，造纸及纸制品业固定资产投资累计同比增长 23.1%（21 年同期+10.4%，22 年全年累计同比 8.3%），环比同比均提速。从箱板瓦楞龙头 资本开支看，玖龙、山鹰资本支出大幅领先其他上市龙头，玖龙近两年开始大规模扩张， 也说明龙头企业成长属性较强。
盈利能力触底 Q1 修复，3 月龙头盈利预期转正。22 年国内疫情反复，海外进入加息 周期，需求承压，国内箱板瓦楞纸消费量进入负增长，叠加龙头持续扩张，纸价及原材料 持续下行，龙头吨净利降至历史低位，22 年玖龙、山鹰、理文吨净利分别为-54/-123/195 元，对应行业中长尾厂商进入深亏状态。23 年以来由于进口零关税政策影响，龙头企业协 同降低国废收购价格，对应降低成品纸价格，提升国内纸制品竞争力，从行业看 1-2 月箱 板瓦楞周度毛利率受进口纸冲击有明显下行，但随着需求修复，国废价格逐步降低，国产 纸响应度高、性价比逐步提升优势显现，国产纸需求开始企稳，纸价降幅低于国废价格， 对应行业进入 3 月后盈利能力预计部分实现转正。
从 ROE 维度看，22 年龙头股东收益率亦创历史新低，主要系吨纸盈利下滑，从龙头 横向对比看，理文纸种结构优秀，高端箱板占比高，单吨盈利较好对应 ROE 水平亦较高， 山鹰持续优化纸种结构，底层 ROE 水平亦逐步上行。
国废价格走低，本轮龙头核心竞争力出现变化，国内配套桨线提供成本优势。外废进 口政策历史从无限制到配额制并逐步清零的过程中，国废使用量持续提升，国废外废价差 大幅扩大，上一轮周期中龙头通过在海外布局再生浆获取生产制造的成本优势，海外优质 纤维自给率为核心优势。 2022 年以来国废价格大幅下行，截至 3 月 17 日下跌至 1510 元/吨，国废外废价差大幅 缩小，而龙头也逐步形成了以化机浆、半化学浆、竹浆补充由于外废缺失而减少的优质纤 维的能力。我们以 60%自建外废浆+40%国废与 10%外购化机浆+85%国废+5%木粉两种配 方测算制造成本。当前国废价格下，自建外废浆生产相比外购化机浆等材料的生产方式已 不具备成本优势，龙头本轮核心竞争力在于国内配套桨线、木质纤维布局或东南亚本地原 纸生产线布局。
白卡纸用于各领域的精美包装，2022 年白卡纸产能约 1427 万吨，产量约 1034 万吨， 消费量约 715 万吨。根据用途不同可划分为社会卡、食品卡、烟卡，社会卡占比 60%、食 品卡占 25%、烟卡占 15%。社会卡使用大纸机规模生产，产品相对标准化，用于药品、电 子产品、化妆品等大众消费品包装。食品包装用纸定制化生产，对原材料要求高、产品种 类较多，包括餐饮服务类（汉堡盒、咖啡杯等）、乳制品（液包）、食品包装类（方便面 碗、糕点、冷饮等饮料）。烟卡主要用于各种卷烟盒包装。
1、需求：成长预期最强，主要来自环保趋严、消费升级、以白代灰带来的替代效应
（1）社会卡消费内生性复苏： 2022 年白卡纸总消费量 715 万吨，白卡纸下游包装需 求包括药品、香烟、食品、餐饮、服装吊牌等，分别占比 28%/11%/11%/7%/5%。根据国家 统计局，2023 年 2 月餐饮、中西药品、烟酒零售额分别同比增长 9.2%、19.3%、6.1%。23 年下游餐饮、药品、服装等需求复苏明确，2022 年疫情影响需求受损较为严重，白卡纸表 观消费量下降 19%，预计 23 年下游餐饮、烟酒等包装需求明显复苏，白卡纸消费有望较 快回补，24、25 年需求量回归自然成长（2018 年-2021 年表观消费量平均值为 843 万吨， 18-21 年消费量 CAGR 为 4%），预计 23/24/25 年消费量增速为 7%/5%/4%，分别新增 50/40/30 万吨白卡纸需求。
（2）食品卡受益于“以纸代塑”：国家要求在餐饮外卖领域推广使用符合性能和食品 安全要求的秸秆覆膜餐盒等生物基产品，食品卡是可选择的替代路线之一，中国特种食品 包装纸产量从 2011 年 2017 万吨增长至 2020 年的 237 万吨，16-20 年 CAGR 为 15%。我 们预计“禁塑令”下食品卡替代餐饮外卖中一次性塑料餐具以及商超零售领域塑料袋需求 持续增长，假设 2025 年餐饮外卖订单量为 339 亿单，每单使用 2.3 个塑料餐具，纸餐具替 代率 26%，则可新增 53 万吨白卡纸需求；假设 2025 年商超领域使用塑料袋 11826 亿个， 纸袋渗透率达 8.2%，食品卡占比 25%，则可新增需求 71 万吨。综合预计 23-25 年食品白 卡纸替代塑料制品新增需求量为 95/109/145 万吨。
食品卡内生需求稳定增长：食品卡下游需求主要包括茶饮、咖啡杯、乳制品（液包）、 食品包装类（方便面碗、糕点、冷饮等饮料）等。（1）茶饮：根据红餐品牌研究院《中国 茶饮品类发展报告 2023》，假设中低端茶饮市场占比 95%，平均每单均价 12.2 元，高端茶 饮市场占比 5%，平均每单均价 23.5 元。根据奈雪的茶招股书，一杯茶饮的包装，价格应 该在 1~1.5 元。另外假设每笔订单平均购买杯数为 2 杯，测算到 2025 年茶饮纸包装规模 约 284 亿元，若按食品包装纸均价 6000 元/吨计算（五洲特纸过去 4 年均价），2025 年 茶饮市场食品包装纸需求量达到 473 万吨。（2）咖啡：根据艾瑞咨询，假设 2025 年人均 咖啡消费量可以达到 12.8 杯，渗透率到 2025 年提升至 60%，单杯咖啡纸包装成本采用 瑞幸咖啡的单杯低值易耗品，测算出现磨咖啡 2025 年咖啡市场带来的食品包装纸需求量约 109 万吨。（3）液态奶：根据 IMARC 数据，2022-2027 年全球无菌包装 CAGR 达到 10.15%，再根据新巨丰招股书，我国 2017-2021 年无菌包装市场需求量 CAGR 约为 8.2%， 未来市场需求将进一步增长，预计 2025 年无菌包装需求可达 1610.51 亿包。根据新巨丰招 股书，利乐、纷美包装年报，我国无菌包装中液态奶占比约 70%，原材料中纸板比重约为 75%。按照液包克重 20g 计算，2025 年液态奶食品包装需求可达约 170 万吨；（4）方便面 碗：根据智研咨询，2020-2025 年国内方便面需求有望由 443 亿份增长至 524.9 亿份， 若 2025 年面碗市占率提升至 50%，用“康师傅香辣牛肉面”的桶装克重 35g 作为行业单 个面碗桶装克重；推算 2025 年方便面碗需求量可达 88 万吨。预计 23-25 年食品包装纸下 游内生需求增量为 60/66/73 万吨。综合 23/24/25 年预计食品卡新增消需求量为 155 /175/ 197 万吨。
（3）以白代灰：白卡纸属于木浆系原纸，灰底白板纸以废纸为原料，白卡纸较为厚实 坚挺、质量优于白板纸，两者都用于下游包装，消费升级趋势下白卡对白板逐渐实现替 代。浙江富阳灰底白板于 2018-2021 年产能逐步腾退，截至 2020 年底清退造纸产能约 780 万吨、灰底白板纸是其中清退的最核心品种，2018-2020 年灰底白板纸退出产能约 100-200 万吨。根据 18-20 年白板纸产能清退情况，预计 2023-2025 年可清退约 100 万吨白板纸， 触发部分白卡替代需求。
（4）出口增长新高：2022 年白卡纸出口增长较快，18-22 年 CAGR 为 13%，特种纸 出口量 06-21 年 CAGR 为 11%，预计高端食品卡、烟卡等产品出口量随特种纸总出口量成 长。2022 年白卡及白板纸出口量 353 万吨，同比增长 75%，主要由于俄乌战争能源成本较 高，欧洲白卡纸出货不稳定，下游客户需要稳定供应商，国内白卡纸厂家迎来较好的出口 替代机遇。预计 23-25 年国内新增白卡纸产能有部分用于出口，有望改善国内白卡纸供需 局面。
食品卡/社会卡 23-25 年需求量 CAGR 分别为 31%/8%，食品卡需求成长最为快速或 有结构性行情。综合测算 23-25 年社会卡新增需求量 80/70/60 万吨，23-25 年需求量 CAGR为 8%。测算 23-25 年食品卡新增需求量为 155/175/197 万吨， 23-25 年需求量 CAGR 为 31%，食品卡需求成长属性强于社会卡。
2、供给：基于较强需求成长预期，白卡纸供给相对饱满
社会卡：2022 年白卡纸行业的总产能 1427 万吨，总产量约为 1267 万吨，其中金光纸 业约 615 万吨（包括博汇纸业）占比 47%、晨鸣纸业 200 万吨、占比 14%、太阳纸业 240 万吨、占比 18%。预计 2022 年，白卡纸行业新增产能为 185 万吨，主要是由玖龙东莞和 重庆基地分别于 2022 年 9 月和 11 月投产约 120 万吨产能，预计 2023 年，联盛和亚太森博 将分别投产 100 万吨白卡纸产能。在 2024 年，博汇、联盛、玖龙也将分别投产 100、45、 100 万吨的产能，综合预计在 23/24/25 年新增产能为 200、335、222 万吨。 食品卡：2022 年白卡纸行业产能规模约 1427 万吨，根据 RISI，白卡纸下游需求中食 品卡占比约 25%，据此估算食品卡规模约 360 万吨。其中主要生产企业包括五洲特纸 78 万吨、占比 22%，冠豪高新 30 万吨、占比 8%，宜宾纸业 25 万吨、占比 7%。预计 2023/2024 年，食品卡行业的新增产能为 165/30 万吨，2023 年的新增产能主要来自仙鹤股 份的 30 万吨食品卡和玖龙纸业的 120 万吨食品卡，2024 年的新增产能主要来自冠豪高新 30 万吨食品卡。综合预计在 23/24/25 年新增产能为 165、30、91 万吨。
食品卡产能利用率高于社会卡，主要由于下游以销定产、客户黏性强。相对于社会 卡，食品卡客户粘性更强，主要分为液包、口杯纸、纸杯等。以食品卡龙头五洲特纸为 例，除开 2021 年 12 月新投产 50 万吨高端食品包装纸，设计产能未完全释放拉低表观供 需，2017-2020 年公司基本处于满产状态，且周期性较弱，远高于行业开工率。
3、格局：社会卡产能落地集中在龙头，食品卡资本开支提升较快
18-21 年白卡纸行业集中投产，预计 23-25 年龙头产能集中落地。18-21 年白卡纸行业 产能集中拓张阶段，如博汇 17-19 年投产产能 50 万吨瓦楞纸、50 万吨箱板纸及 75 万吨 白卡纸，2021 年金光纸业投产 180 万吨白卡纸产能，对应资本开支大幅提升。未来除联 盛、亚太森博、博汇等龙头外，中小企业投产有限，预计 23-25 年龙头集中度提升趋势逐 渐演绎。资本开支来看，金光纸业的投产显著高于同行。 食品卡成长属性较强，预计 23-25 年资本开支持续提升。五洲特纸、仙鹤股份等食品 卡龙头资本开支低于社会卡龙头，主要由于特种食品卡设备、产线规模差异较大。食品卡 赛道成长性较强，龙头扩张及新进入产能较多，预计 23-25 年仙鹤股份、五洲特纸、冠豪 高新等项目陆续投产，资本开支逐步提升。
2022 年文化用纸产量约 1320 万吨，其中包括 862 万吨双胶纸、458 万吨铜板纸，双胶 纸、铜版纸消费量为 814 万吨、312 万吨。双胶纸主要应用于教材、画册、杂志等印刷需 求，铜版纸用于各种广告宣传页、书刊封面、包装商标的印刷，在国内主要的应用场景是 商务印刷，如展会、房地产、餐饮、酒店等领域。
1、需求：双胶纸较为稳健，铜版纸经济关联度相比略高
文化纸需求稳健，教辅教材为主。双胶纸下游需求以教材期刊为主，铜版纸下游以高 级书刊印刷、画册单页、精美广告为主。双胶纸需求较为刚性但存在季节性小周期，18-21 年双胶纸表观消费量 CAGR 为 0.74%，3-5 月为教辅材料、党刊书籍传统招标旺季，23Q2 销量明确景气上行，中长期看双胶纸下游消费保持稳定，我们预计 23-25 年双胶纸需求量 增长 1%。铜版纸社会需求关联度高，近 5 年消费量在 300-400 万吨，2022 年消费量 321 万吨同比下滑 5%，但 23 年广告、展会等需求明确恢复有望带动铜版纸消费量增长，预计 23-25 年铜版纸需求量增长 1%。
2、供给：双胶纸供求较平衡，产能投放集中在大厂
供求较为平衡，盈利有望改善。2022 年双胶纸产能 1412 万吨，CR4 约 49%。铜版纸 产能约 692 万吨，CR4 约 83%。2022 年亚太森博、博汇纸业分别新增双胶纸产能 45 万 吨；预计 2023 年新增双胶纸产能约 85 万吨，其中亚太森博 45 万吨、联盛纸业 40 万吨； 预计 2024 年新增产能约 125 万吨，其中岳阳林纸 70 万吨、玖龙纸业 55 万吨。铜版纸多年 供给稳定无新增产能，预期 23 年广告、展会等需求复苏推动价格超预期上涨。库存方面， 双胶纸库存水平良好，截至 22 年 12 月，双胶纸/铜版纸库存分别处于 52%/98%分位。产能 利用率，22 年 9 月纸企因能耗双控、成本上涨，大面积停工停产，10 月纸价提涨后纸企开 工有恢复，双胶纸生产排单较满，11-12 月出货较前期明显好转，23Q1 教辅订单、党建出 版刊物印刷需求提升，行业开工率进一步回升至 70%以上。
3、格局：双胶纸主要为龙头投产，铜版纸格局稳定
双胶纸龙头集中度逐步提升，铜版纸格局稳定。双胶纸预计 23/24 年投放 85/125 万吨 产能，产能投放集中在亚太、联盛、玖龙等大厂，但双胶纸下游需求偏刚性、成长较为稳 健，与白卡纸、箱板纸相比，新增产能投产压力较小。铜版纸产能近年来无变化，保持在 692 万吨，竞争格局较为稳定。文化纸龙头中太阳纸业的资本开支显著领先。
