对手盘/模式、价值体系、产品能力，三点核心变化。
过去几轮运营商投资，核心逻辑是风险偏好变化下高股息、高分红策略的单纯避险选择。 而本轮运营商的核心逻辑除资产配置外，数字经济的边际贡献巨大，与成长板块协同。
业务层面，运营商作为央企的数字经济成长也不以BAT和民间科技创新为对手盘，而是相互拉动。 以公有云增速为例，运营商高增并不意味着单纯抢占了BAT等传统云服务的固有份额。 运营商入局云计算，国资云、政务云、专属云等是标杆场景。对运营商而言，过去二十年的网络设施Capex和经营形成了高质量的沉淀资源： 庞大的用户基础、全国范围的网络覆盖（无线接入、网络节点、骨干网等）、下沉的政企渠道、资源 整合能力、数据积累等（互联网和ICT公司向to B转型的痛点恰恰是用户、渠道、资源、数据等）。
我们认为2023年开始的运营商主线，不变的是规模经济属性，深刻变化的是商业模式。 （一）运营商在数字经济中的巨大优势是规模效应。过去二十年的网络设施Capex和经营，运营商形成了高质量的沉淀资源：庞大的用户基础、全国范围的网 络覆盖（无线接入、网络节点、骨干网等）、下沉的政企渠道、资源整合能力、数据积累等； （互联网和多数ICT公司向to B转型的痛点恰恰是用户、渠道、资源、数据等。）基于已形成稳定现金流的C端业务，运营商固网、政企等业务的经营逻辑是提高资源利用率，追求以相对 较小的边际成本赚取业务规模的扩张。运营商云计算业务的优势体现在渠道、资源与央企背书等方面；上 述沉淀资源等有极大“变现”空间。
（二）运营商的商业模式发生本质变化，同时影响产业链：周期之外，通信产业链的成长性显著。 C端“大甲方”的模式转变为B端的“大乙方”，这是运营商从流量管道转型的本质。 转型之前：原本个人（C）市场作为主力增长点时，业务逻辑是甲方，话语权主要面向上游设备商等众多环 节，下游则相对标准化（语音流量套餐，C端营销等），更多依赖于以投资资源换优势，例如频谱优势（5G 的2.6GHz、700MHz、4.9GHz等）、牌照资源等，管理偏向于程序化。
转型之后：当前强调多业务条线的规模价值经营，尤其B（政企）作为重要增长点，核心矛盾从面对上游设 备上转移到了更好地解决下游客户的需求问题，业务逻辑转变为乙方思维，更加强调资源整合、渠道和规模， 考验管理能力；同时，对产业链整体的带动作用也更大。 在2/3/4G时期Capex为周期的传统通信投资框架基础上，我们预计运营商更多以解决方案提供商的角色， 整合产业链的硬件、软件、云和服务资源，共同发掘to B蓝海市场的价值，体现为云计算份额提升、ICT 和产业数字化项目高增等。
政企和产业数字化的新模式：例如中国商飞获批企业5G专网频率许可，实际上是在传统运营商主导建设大网（公众网络）的基础上，玩家向企业主体延伸，符合央企的“科技创新国家队”定位。他山之石，海外市场已经探索5G专网的发展模式，产业主要聚焦于专网频段与已占用频段的资源利用效率和平衡、参与玩家和模式（是否运营商主导）、资费与成本。
5G专网“撬动”政企业务和产业数字化倍增。以中国移动为例，公司公告5G对ICT业务的倍增效应显著，大约1万元的5G专网收入能够带来10到12万元衍生的ICT项目。中国商飞5G专网建设离不开运营商合作，中国联通是重要合作伙伴。联通协同商飞建成5G全连接工厂，基于5G专网连接客户3城5地的研发中心、生产基地、试飞中心，基于一朵云形成客户研发、生产、协作等数据全要素汇聚，打造5G+AR线缆端接器装配、5G+异地协同设计等300余项5G行业应用。
国资委对运营商在内的央企考核指引有边际变化，重研发、重现金流和产出效率，弱化利润表、弱化绝对 资本投入。 2021年为例：据人民网，2021年底国务院国资委召开中央企业负责人会议，明确中央企业在“稳字当头、 稳中求进”的责任，“两利四率”实现“两增一控三提高”：“两增”即利润总额和净利润增速高于国民经 济增速，“一控”即控制好资产负债率，“三提高”即营业收入利润率、全员劳动生产率（理解为人均效 益）、研发经费投入进一步提高。
2023年为例：国资委官方网站发表央企2023年发展重点文章 ，将“两利四率”调整为“一利五率”，2023 年的目标为“一增一稳四提升”。“一增”，就是确保利润总额增速高于全国GDP增速；“一稳”，就是资 产负债率总体保持稳定；“四提升”，就是净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金 比率4个指标进一步提升。国资委研究中心指出，“用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业 更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩‘含金量’。”
通信行业早期（2008年前）享受到了to C市场的红利，核心是网络基建渗透率的提升和人口红利。 2G、3G时期移动用户数和流量消耗量迅速增长，网络基建成为国家级战略，负责其建设经营的运营商享受 到了C端市场第一波网络红利（以中国移动H为代表，02-08年收入CAGR 20%+，ROE平均20%+）。to C的进一步红利则体现为互联网的发展和应用创新；运营商更专注基建投资。电信服务具有“准公共品”的属性。 3G时代后，通信运营商的公允资费和便 民推广，成为互联网行业蓬勃发展的重 大基础，也刺激了居民信息消费、教育 与发展。
2C、2B估值联动紧密：如何理解政企业务的“重估”？实际上整体效率和价值提升是关键。 部分科技资产基于新业务成长重估、采用分部估值的投资逻辑，实际假设了新业务与旧业务相对割裂、新业 务是独立的第二成长曲线，旧业务对整体估值是折价、新业务则是溢价；但运营商to B的成长逻辑与to C基本盘密切相关，个人与家庭市场基本盘不可忽视。
运营商长期成长的下限在于资源平衡，上限在于产品能力提升。 未来3-5年科技领域在数据要素、AI、云、信创等环节的创新，预计均有运营商深度参与。 （一）数据要素产品力。包括数据资源化和数据资产化，其中运营商在基础的数据采集环节占主导地位。
运营商数据是非常理想的高质量数据。运营商在数据方面天然具有优势，数据特性包括： 1）通话关系网数据、通话时序数据，基于通话交往圈的大小、主被叫及时间规律，掌握任何一个用户的社交特征； 2）位置数据，通过定期基站切换、周期性位置上报而直接获取用户全方位位置数据，这一特性在本次疫情位置查询 等功能中已经被验证； 3）上网数据：拥有移动用户手机上网的所有行为数据，经过DPI内容解析，互联网商品最深可到7级，APP识别近 9000个。同时运营商数据满足了实时性强、身份信息数据和实名认证等特征，有极高的价值。
目前运营商数据价值重估的主流方式是把数据要素能力和云网能力绑定，以云和ICT的方式输出数据价值。 中国移动为例，2021年发布智慧中台AaaS，其中的“数据中台”汇集了内外部的价值数据，形成企业级 可服用的数据资产，实现“海量数据资源向资产、资本的转换”。 中国移动-梧桐生态合作平台：沉淀大数据通用能力，提供产品孵化、数据脱敏、产品打造等服务，4万台 x86服务器、移动全量高价值数据、日接入量4800TB，提供资产目录及50多种大数据服务工具。
（二）AI产品力。运营商人工智能早期应用于网络支撑和规划等业务环节，后续成为云与ICT的重要产品。 中国电信为例，“星河AI平台”提升云PaaS能力。据科创板日报，中国电信已全面布局大模型技术研发 并取得阶段性成果，积极关注产业版“ChatGPT”并已具备相关技术研发基础，初步具备文章续写、主 题写作、同义句生成、多轮对话和长文本摘要等能力，旨在打造面向电信领域的产业版生成式技术的端到 端产品化能力。
2013年中国电信针对大数据业务进行采集分析；2015年正式成立集团数据中心；2022年基于大数据和AI中 心成立数字智能科技分公司。 2022年底中国电信发布星河AI平台，搭载“集团、省、边、端”四级算力及调度体系，提供AI能力的统一纳 管入口，支持视频数据、音频数据和文本数据接入，解决数据样本短缺问题，实现AI能力的应用封装，打通 线上售卖渠道，帮助省市化解落地难题，以端到端、原子能力及标准OpenAPI三种标准模式进行交付。 在算力方面，作为AI PaaS的中台资源底座，星河AI平台已部署遍布全国各省、支持统一调度的上万张的 GPU卡资源，计划两年内将超20万张，满足各类客户和合作伙伴的快捷接入、按需调度。
