2020 年同业存单利率的变化趋势大致呈“V”形分布，先降后升。
2013 年末到 2014 年末，这一段时间是同业存单发展的初期，这一阶段宽松 的货币政策和充裕的流动性缓解了银行资金面的紧张，1 年期同业存单利率呈下 行趋势。 2015 年初到 2016 年 10 月末，同业存单利率整体呈现下行趋势，与资金价格 变化大致同向。央行实施“降准降息”的货币政策，DR007 整体下行在 7 天逆回 购利率附近波动，引导同业存单利率下行。到了 2015 年下半年，DR007 利率基本 维持在 2.3%左右，而同业存单利率仍然处于下行过程中，这是由于同业存单高速 扩张的过程中，其带来的套利空间使得需求依旧旺盛，其利率甚至低于 MLF 利率。
2016 年末到 2017 年期间，存单利率持续上行。前面我们也提到存单利率变 化主要是受两个方面的影响，长期来看，货币政策转向导致这一阶段存单利率进 入上行通道。2016 年末我国的经济恢复稳定发展，央行也适时调整了货币政策， 当年年底中央经济工作会议中提出要调节好货币闸门，2017 年上半年两次上调了 MLF 利率和七天逆回购利率，货币政策收紧，资金利率震荡上行。另一方面，从 供求关系角度来看，虽然当时存单已经被拉入 MPA 考核标准当中，但是一些银行 仍存在发行扩张空间，同时银行到期续发存单的动机较强，因此同业存单的供给 仍然较高；而需求方面，严格的监管措施使得同业套利模式被打破，同业理财规 模的缩小带来对同业存单配置需求的下降，同时国海事件使得非银机构资金面出 现一定紧张，非银需求不足，两方面结合使得银行不得不提高发行利率。
2018 年初到 2019 年末，同业存单利率先大幅下行之后趋于稳定。2018 年初 同业存单发行利率仍维持在高位，随着经济发展压力加大，到了 4 月份货币政策 转向宽松，4 月 25 日存款准备金率时隔两年多首次下调，之后 7 月、10 月多次 降准落地，调整到 14.5%。资金面逐步宽松，存单发行利率也随着资金利率开始 向下调整。
同年 4 月，资管新规也正式印发，对于同业存单配置需求进一步下落， 与此同时，中小银行同业存单确定将被纳入 MPA 考核，存单发行规模受到一定的 约束，宽松的资金环境也使得银行发行存单需求不是很高，因此发行利率进一步 下行，向资金利率靠拢。8 月之后随着资金价格稳定，存单发行利率也趋于平缓， 略高于 MLF 利率。2019 年初小幅下调也是因为货币政策进一步宽松，再次下调了 存款准备金率，2019 年 5 月受包商银行事件影响，同业存单发行利率回升，但是 6 月央行就加大 MLF 投放量，并且对中小银行实行较低存款准备金率政策，市场 恐慌情绪减缓，同业存单发行利率回到地位。
2020 年同业存单利率的变化趋势大致呈“V”形分布，先降后升。2019年末 随着中美之间贸易摩擦加剧，国内经济发展压力扩大，2020年初就再次降准，而在春节之后，新冠疫情爆发使得国内发展一度处于停滞状态，之后全球疫情蔓延， 全球经济下行风险加大。在此情况之下，央行多次降息降准，资金利率大幅下行， 推动同业存单发行利率下降，甚至一度低于 7 天逆回购利率。 同年5月左右随着经济开始恢复，疫情影响下降，中央开始关注前期过度宽 松的政策可能带来的危害，6月和7月公开市场操作共计净回笼了12,277亿元， 资金面开始趋紧，存单利率快速回升。此外，出台了压降结构性存款等监管措施， 使得银行负债端承压，尤其是中小银行吸储能力较弱，迫切需要通过发行同业存 单来补充资金，11月中旬永煤事件使得流动性进一步趋紧，存单发行利率在短期 横盘震荡后再度攀升。
2021 年初到 2022 年 11 月份，同业存单利率大体趋向于缓慢下行。这一阶段 持续受新冠肺炎疫情的影响，央行依旧保持流动性合理充裕，多次降准降息。银 行对于同业存单的发行需求较为平稳，并且更倾向于发行长期同业存单来锁定资 金成本。同时由于实体经济需求不足，银行资产端承压，同时资产荒进一步扩大， 广义基金等非银出于收益考虑对于同业存单配置需求也就上升。在供需不对等的 情况下，同业存单发行利率随着资金利率缓慢下行。
2022 年 11 月至今，同业存单利率再度上行，但仍低于 MLF 利率。这主要是 受到理财赎回潮的影响，流动性较好的同业存单就面临着大幅抛售的局面。同时 季末银行考核情况以及年末对明年信贷扩大投放量的判断都使得供给端压力加 大，银行发行同业存单动力较强。供求不平衡的局面拉动同业存单发行利率抬升。
2.1骑乘策略
骑乘策略是我们债券投资中常用的策略，对于同业存单来说也是获得收益的 重要方法之一。该策略是指当债券收益率曲线比较陡峭时，可以买入收益率水平 处于相对高位的债券，随着债券的剩余期限缩短，收益率水平将会较投资期初有 所下降，对应的将是债券价格的走高，在债券到期前将其卖出，这样就可以获得 丰厚的价差收益即资本利得收入。
骑乘策略的主要指标
以投资者决定进行 1 个月期限的投资为例，我们从以下几个角度来衡量骑乘 策略的收益与风险：预期持有期收益率、防御收益率和防御空间。 （1）预期持有收益率：例如在 2023 年 2 月 6 日直接购买 1 个月的国有行同 业存单并且持有到期的话收益率是 2.11%，当天剩余期限为 6 个月的国有行同业 存单到期收益率是 2.47%，投资者可以购买该存单并在 1 个月之后卖出。假定收 益率曲线不变，那么六个月之后到期收益率会下滑到 2.44%，存单价格上升，投 资者通过骑乘策略达到的预期持有期收益率是 0.22%。
（2）防御收益率：这个指标反映的是 1 个月后同业存单到期收益率在什么 位置时，投资者采取骑乘策略获得的持有期收益率恰好为 0，是一种免疫策略的 概念。在刚刚的投资情况中，若投资人购买 6 个月同业存单并持有 1 个月之后卖 出，当价格与之前价格一致为 98.79 元时就会恰好达到盈亏平衡点，此时到期收 益率为 2.98%，即为防御收益率。若持有期内 5 个月的存单收益率超过 2.98%，投 资者就不应采取骑乘策略，否则会带来亏损。（3）防御空间：该指标反映的是防御收益率与当前到期收益率之间的利差， 在刚刚的例子中即为 50BP。
骑乘策略的实际应用
国有行剩余期限在 0.70 年左右的存单最值得使用骑乘策略进行投资。继续 以持有期为 1 个月的角度来看，2023 年 2 月 6 日，国有行在剩余期限为 0.70 年 处使用骑乘策略获得预期持有收益率最高为 0.23%，年化 2.77%，从风险角度来 看久期也较为适合，防御空间为 35BP，具有投资价值。 股份行也是剩余期限在 0.70 年左右的存单最值得使用骑乘策略进行投资。 2023 年 2 月 6 日，股份行在剩余期限为 0.70 年处使用骑乘策略获得预期持有收 益率最高为 0.23%，年化 2.77%，从风险角度来看久期也较为适合，防御空间为 35BP，具有投资价值。
农商行从纯收益角度来看 1 年期的存单使用骑乘策略获得的预期持有期收 益率最高。2023 年 2 月 6 日，农商行在剩余期限为 1 年处使用骑乘策略获得预期 持有收益率最高为 0.26%，年化 3.12%。但是考虑到风险，此处防御空间相对较 小，仅 25BP。而剩余期限为 0.7 年的存单预期年化收益率为 3.01%，且防御空间 为 36BP，综合收益和风险两个角度更值得投资。因此综合来看，剩余期限在 0.70 年左右的存单最适合使用骑乘策略进行投 资，往往可以获得较为客观的收益率，风险相对也较小。
2.2、下沉策略
信用下沉策略是在进行投资时选取信用等级相对较低的债券来换取更高的收益， 但是信用等级较低往往意味着更高的违约风险和流动性风险，该策略中如何挑选靠谱 的发行主体成为关键，这需要我们挖掘出市场上信用评级没有那么高但实际资质不错 值得用风险换取收益的发行方。 综合考虑存单发行量和信用利差，城商行和农商行是值得信用下沉策略的对 象。前面我们提到按照发行存单的银行类型来看，股份制商业银行目前存量规模 最大，占同业存单存量规模的 36%，其次是城商行、国有大型商业银行和农商行， 分别占 30%、26%和 7%。
由于同业存单的发行利率参考同期限 SHIBOR 进行市场化 定价，因此我们在研究同业存单利差时选择同期限的 SHIBOR 为基准。可以看出 股份行和国有行信用利差较小，有时收益率甚至低于同期限 SHIBOR，不适合使用 信用下沉策略。农商行和城商行信用利差较高，发行规模较大，2022 年全年有 100 家城商行和 152 家农商行参与发行同业存单，共计发行 94745.50 亿元，可供投 资选择的标的很多，是合适的下沉策略市场。
在我们《102 家城商行全景扫描》和《143 家农商行全景扫描》两篇报告中， 从经营环境、自身竞争力和财务情况三个维度建立了银行信用资质的分析框架。 在此基础上，选取了在公开市场发过同业存单的 102 家城商行和 143 家农商行作 为研究对象，并使用 2021 的相关指标数据进行量化打分。
同时将打分排序结果与近一年城农商行同业存单的中债估值收益率排序进行对 比，结果发现两者相关系数约为 60%，说明我们的打分模型在一定程度上能有效反 映城农商行的市场认可度。对于同业存单产品投资机会，我们推荐关注打分结果较好 但信用评级并没有很高的城农商行，如云南红塔银行、浙江杭州余杭农商行、浙江萧 山农商行等，此外可以关注近两年刚解决信用危机的锦州银行、甘肃银行和盛京银行 等银行，“利空”大体出尽，随着国资入股，有望在新的年度打个漂亮的“翻身仗”。
